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1、外篇 外国的金融风险案例 案例案例：雷曼兄弟破产 一、案情 2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟按照美国公 司破产法案的相关规定提交了破产申请，成为了美国有史以来 倒闭的最大金融公司。 拥有158年历史的雷曼兄弟公司是华尔街第四大投资银行。 2007年，雷曼在世界500强排名第132位，2007年年报显示净利 润高达42亿美元，总资产近7 000亿美元。从2008年9月9日，雷 曼公司股票一周内股价暴跌77%，公司市值从112亿美元大幅缩 水至25亿美元。第一个季度中，雷曼卖掉了1/5的杠杆贷款，同 时又用公司的资产作抵押，大量借贷现金为客户交易其他固定 收益产品。第二个季度变卖了
2、1 470亿美元的资产，并连续多次 进行大规模裁员来压缩开支。然而雷曼的自救并没有把自己带 出困境。华尔街的“信心危机”，金融投机者操纵市场，一些 有收购意向的公司则因为政府拒绝担保没有出手。雷曼最终还 是没能逃离破产的厄运。 二、原因 1.受次贷危机的影响。 次贷问题及所引发的支付危机，最根本原因是美国房价下 跌引起的次级贷款对象的偿付能力下降。因此，其背后深层次的问 题在于美国房市的调整。美联储在IT 泡沫破灭之后大幅度降息， 实行宽松的货币政策。全球经济的强劲增长和追逐高回报，促使了 金融创新，出现很多金融工具，增加了全球投资者对风险的偏好程 度。2000年以后，实际利率降低，全球流动性
3、过剩，借贷很容易获 得。这些都促使了美国和全球出现的房市的繁荣。而房地产市场的 上涨，导致美国消费者财富增加，增加了消费力，使得美国经济持 续快速增长，又进一步促进了美国房价的上涨。2000至2006年美国 房价指数上涨了130%，是历次上升周期中涨幅最大的。房价大涨和 低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次级贷款在美国快速 增长。同时，浮动利率房贷占比和各种优惠贷款比例不断提高，各 种高风险放贷工具增速迅猛。 但从2004年中开始，美国连续加息17次，2006年起房 地产价格止升回落，一年内全国平均房价下跌3.5%，为自 1930 年代大萧条以来首次，尤其是部分地区的房价下降超过 了20
4、%。全球失衡到达了无法维系的程度是本轮房价下跌及经 济步入下行周期的深层次原因。全球经常账户余额的绝对值 占GDP 的百分比自2001 年持续增长，而美国居民储蓄率却持 续下降。当美国居民债台高筑难以支撑房市泡沫的时候，房 市调整就在所难免。这亦导致次级和优级浮动利率按揭贷款 的拖欠率明显上升，无力还贷的房贷人越来越多。一旦这些 按揭贷款被清收，最终造成信贷损失。 和过去所有房地产市场波动的主要不同是，此次次贷危机， 造成整个证券市场，尤其是衍生产品的重新定价。而衍生产品估值 往往是由一些非常复杂的数学或者是数据性公式和模型做出来的， 对风险偏好十分敏感，需要不断的调整，这样就给整个次级债市场
5、 带来很大的不确定性。投资者难以对产品价值及风险直接评估，从 而十分依赖评级机构对其进行风险评估。然而评级机构面对越来越 复杂的金融产品并未采取足够的审慎态度。而定价的不确定性造成 风险溢价的急剧上升，并蔓延到货币和商业票据市场，使整个商业 票据市场流动性迅速减少。由于金融市场中充斥着资产抵押证券， 美联储的大幅注资依然难以彻底消除流动性抽紧的状况。到商业票 据购买方不能继续提供资金的时候，流动性危机就形成了。更糟糕 的是由于这些次级债经常会被通过债务抵押债券方式用于产生新的 债券，尤其是与优先级债券相混合产生CDO 担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，
6、简称CDO)，资产证券化家族 中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按 资产分类的重要的两个分支：CLO(Collateralised Loan Obligation)和 CBO(Collateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化，后者 指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。 当以次级房贷为基础的次级债证券的市场价值急剧下降， 市场对整个以抵押物为支持的证券市场价值出现怀疑，优先级债券 的市场价值也会大幅下跌。次级债证券市场的全球化导致整个次级 债危机变成一个全球性的问题。 这一轮由次级贷款问题演变成的信贷危
7、机中，众多金融机 构因资本金被侵蚀和面临清盘的窘境，这其中包括金融市场中雄极 一时的巨无霸们。贝尔斯登、“两房”、雷曼兄弟、美林、AIG 皆 面临财务危机或被政府接管、或被收购或破产收场，而他们曾是美 国前五大投行中的三家，全球最大的保险公司和大型政府资助机构 。在支付危机爆发后，除了美林的股价还占52 周最高股价的1/5， 其余各家机构股价均较52 周最高值下降98%或以上。六家金融机构 的总资产超过4.8万亿美元。贝尔斯登、雷曼兄弟和美林的在次贷 危机中分别减值32 亿、138 亿及522 亿美元，总计近700 亿美元 ，而全球金融市场减记更高达5,573 亿美元。因减值造成资本金不 足，
8、所以全球各主要银行和券商寻求新的投资者来注入新的资本， 试图度过难关。 2.雷曼兄弟自身的原因 （1）进入不熟悉的业务，且发展太快，业务过于集中 作为一家顶级的投资银行，雷曼兄弟在很长一段时间内注 重于传统的投资银行业务（证券发行承销，兼并收购顾问等）。进 入20世纪90年代后，随着固定收益产品、金融衍生品的流行和交易 的飞速发展，雷曼兄弟也大力拓展了这些领域的业务，并取得了巨 大的成功，被称为华尔街上的“债券之王”。 在2000年后房地产和信贷这些非传统的业务蓬勃发展之后， 雷曼兄弟和其它华尔街上的银行一样，开始涉足此类业务。这本无 可厚非，但雷曼的扩张速度太快（美林、贝尔斯登、摩根士丹利等
9、 也存在相同的问题）。近年来，雷曼兄弟一直是住宅抵押债券和商 业地产债券的顶级承销商和账簿管理人。即使是在房地产市场下滑 的2007年，雷曼兄弟的商业地产债券业务仍然增长了约13%。这样 一来，雷曼兄弟面临的系统性风险非常大。在市场情况好的年份， 整个市场都在向上，市场流动性泛滥，投资者被乐观情绪所蒙蔽， 巨大的系统性风险给雷曼带来了巨大的收益；可是当市场崩溃的时 候，如此大的系统风险必然带来巨大的负面影响。 另外，雷曼兄弟“债券之王”的称号固然是对它的褒奖，但 同时也暗示了它的业务过于集中于固定收益部分。近几年，虽然雷 曼也在其它业务领域（兼并收购、股票交易）方面有了进步，但缺 乏其它竞争对
10、手所具有的业务多元化。对比一下，同样处于困境的 美林证券可以在短期内迅速将它所投资的彭博和黑岩公司的股权脱 手而换得急需的现金，但雷曼就没有这样的应急手段。这一点上， 雷曼和此前被收购的贝尔斯登颇为类似。 （2）自身资本太少，杠杆率太高 以雷曼为代表的投资银行与综合性银行（如花旗、摩根大 通、美洲银行等）不同。它们的自有资本太少，资本充足率太低。 为了筹集资金来扩大业务，它们只好依赖债券市场和银行间拆借市 场；在债券市场发债来满足中长期资金的需求，在银行间拆借市场 通过抵押回购等方法来满足短期资金的需求（隔夜、7天、一个月 等）。然后将这些资金用于业务和投资，赚取收益，扣除要偿付的 融资代价后
11、，就是公司运营的回报。就是说，公司用很少的自有资 本和大量借贷的方法来维持运营的资金需求，这就是杠杆效应的基 本原理。借贷越多，自有资本越少，杠杆率（总资产除以自有资本 ）就越大。杠杆效应的特点就是，在赚钱的时候，收益是随杠杆率 放大的；但当亏损的时候，损失也是按杠杆率放大的。杠杆效应是 一柄双刃剑。近年来由于业务的扩大发展，华尔街上的各投行已将 杠杆率提高到了危险的程度。 三、启示 雷曼兄弟作为一个有158年历史的企业，其破产对于我们在 经营企业上的也有很多启示： 1危机意识：正如比尔盖茨所说的“微软离破产永远只有18 个月”。海尔董事长张瑞敏提出的“永远战战兢兢，永远如履薄冰 ”；说明企业
12、越大，企业家越要有危机意识，生存了158年的企业 也会轰然破产，那么我们有什么理由掉以轻心呢？ 2提升企业的内部管理和抗风险能力：雷曼兄弟作为一个生 存了158年的企业，我相信其内部管理已经达到了相当规范的程度 ，但其仍在困境中破产，说明企业的抗风险能力是一个综合的因素 ，所以我们在做企业的过程中，不仅要加强企业的内部管理，同时 也要提高企业在困境中生存的能力，企业家要随时准备好面对引起 企业倒闭的困境。 3正确的战略规划：雷曼兄弟的破产主要是因为其持有大量次贷 债券，之所以持有大量的次贷债券，说明持有次贷债券是雷曼兄弟 的战略决策，如果单就破产而言，我们可以雷曼兄弟的战略规划出 现了问题。所以我们做企业战略规划是非常重要的，战略规划的任 何疏漏都会将企业带入无法预料的困难境地。世界每天都有企业破 产，雷曼兄弟只是众多破产企业中的一个，作为一个企业家，我始 终能感觉到企业在发展过程中的种种危机，我也深知任何的一个危 机处理不好都将引起意想不到的严重后果，所以我现在能做的就是 谨慎认真的经营着自己的企业。
