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1、石油石化行业研究方法 中信证券研究部 殷孝东 2010.08 对证券价格影响的几个因素 1、宏观经济运行 股市是国家经济运行的晴雨表，而且是先导性的指标。 2、公司经营效益 无论从长远还是近期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司 的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策、利率水平和物价 水平等宏观经济因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提 高，其股价自然上涨；当采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，公司的投资和经 营受到影响，盈利下降，证券市场也会遭受重创。 3、居民收入水平 在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的情况下，居民收入水平提
2、高，将 不仅促进消费，改善企业经营环境，而且直接增加证券市场的需求，促使证券价格 上涨。 2 对证券价格影响的几个因素 4、投资者对股价的预期 投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，即“人气指标”，是宏观 经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期 公司效益和自身的收入水平会上升，证券市场自然人气旺盛，从而推 动证券价格上扬。 5、资金成本 利率水平 当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策 、征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资 金流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。 3 财政政策和货币政策对证券市场的影响 n财
3、政政策 是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则 和措施的总称。财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的 一项手段。 财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体 制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。 n货币政策 所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币 流通组织管理的基本方针和基本准则。 货币政策对宏观经济进行全方位的调控，调控作用突出表现在以下几点： 通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡 通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定 调节国民
4、收入中消费与储蓄的比例 引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置 4 上市公司的行业分析与区域分析 n行业分析和区域分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分 析。 n行业分析主要分析产业所属的不同市场类型、所处不同生命周期以及 产业的业绩对证券价格的影响； n区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，产业的 发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资 于某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象；另一方面，上 市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区经 济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应”。 5 判断经济周期对公司所
5、处行业的影响 n增长性行业：增长性行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振 幅无关。 n周期性行业：周期性行业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处 于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相 应跌落。 n防御性行业：还有一些行业被称之为防御性行业。这些行业运动形态 的存在是因为其行业的产品需求相对稳定，并不受经济周期性衰退的 影响。例如，食品业和公用事业属于防御性行业，因为需求对其产品 的收弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。 n增长/周期性行业：在行业的运动形态中还有另一种可能，这些行业 既有增长的运动形态，又有周期性的运动形态。这些行业被称增长/ 周期性行业。增长/
6、周期性行业有时稳定地增长，有时又会随经济的 起伏而变动。 6 上市公司分析 n上市公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要 落实在对这一公司证券价格的走势上。对发行证券的公司状况进行全 面分析，进而预测其价格走势。 n公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜 力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，籍此评估和预测 证券的投资价值、价格极其未来的变化趋势。 7 公司分析的要点 n阅读上市公司业务和财务报告，注意公司的盈利情况和获利能力。 n要关注上市公司是否有成长性。 n上市公司已建成项目或再建项目将在何时产生利润和盈利能力。 n投资者可以从会计师审计报
7、告中评估上市公司的财务状况及业绩的真 实表现。 n建立自己的信息来源渠道，多交流 n关注公司的公告及报告，密切关注公司的变化 8 可能产生投资机会的信息 n可能会引发投资机会的一些特征：产品的价格变动（如涨价或成本原 材料的大幅降低）、产能的释放、国家政策的扶持或行业政策的变化 、由于行业供给变化而带来对公司产品需求的突然放大（如部分产能 搬迁、关停等）、突发事件. n跟踪这些变化，选择投资标的，反复论证。在选择过程中，不一定公 司和所表现的特征完全相符，测算其影响力，匡算其受益或受损的程 度。 n有的放矢，选择标的。 9 石油石化产业分析 10 油价的影响路径 11 原油 煤 天然气 甲醇
8、合成氨 焦炭 尿素 烧碱 纯碱 原盐 硝酸硝酸铵 电石PVC乙炔 氯乙烯（VCM） 乙烯 二甲胺 甲苯二异氰酸 酯（TDI） 甲苯甲苯二胺 二苯甲烷二异 氰酸酯（MDI ） 甲醛 苯 苯胺 液氨 二甲基甲酰 胺（DMF） 14丁二醇（ BDO） 聚四氢呋喃（ PTMEG） 氨纶 己内酰胺锦纶 二甲苯对苯二甲酸（PTA）涤纶 聚乙二醇（MEG） 石油 脑 12 石油行业的周期性弱化 n1975年以来中国石油工业经历了三个大的周期，各周期的高峰期分别为1979年、 1988年和1995年，低谷期分别为1983-1985年、1993年和2000-2001年 n2003年后，中国石油工业逐步复苏，目前
9、已经持续了四年，周期性特征弱化 国际市场聚烯烃与石脑油价差走势图 资料来源：中国石化集团公司经济技术研究院市场分析数据 2007年国内聚烯烃树脂消费将继续保持高速增长 13 如何判断行业的景气度先行指标 判断石化行业的景气度主要有以下几个指标： n1、装置的开工率，按照历史经验，炼油装置的开工率达到80以上 ，景气度比较好，能够达到90附近，景气度最高，化工乙烯装置的 开工率可以开到满负荷（100），景气度最高。 n2、产品的价差，俗称“剪刀差”，比如炼油毛利，就是成品油和原油 的价差，化工产品价差主要是石脑油和PE、PP等大宗石化产品的价 差，如果价差持续扩大，说明化工行业的景气持续上升。
10、n3、行业内未来的产能投放以及需求的变化情况。 14 世界石油石化行业面临的挑战和机遇 资源的利用得到重视油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替 资源。 高新技术的应用更加广泛和深入计算机、生物、纳米、催化、新 能源、新材料等新的技术支撑。 市场调整后周期性的上升20062008年本周期顶峰将远高于以往 任何时期。 机遇 全球化竞争加剧大公司重组规模和技术的优势突出。 石油资源配置总量不足，需求上升，预计2020 年全球石油需求从42 亿吨增加到55 亿吨。 供需格局将发生变化发达国家生产效率提高，需求量下降；发展中国 家产量增长缓慢，但消费猛增。 盈利空间减少石油和化工行业逐渐走向成熟竞争加
11、剧而获利减少。 挑战 15 全球石油化学工业发展的四个新特点 目前，发展中国家的炼油能力约占世界总能力的42%，乙烯能力约占世界总能力的1/3。 中 东产油国以廉价资源优势为后盾，石化工业正在迅速上升之中，今后将在世界大宗石化产 品市场中占据重要地位。据CMAI预测，中东乙烯生产能力2008年将较2002年再翻一番以上 ，达到2005万吨/年。中东的大石化企业在政府的支持下，也进下加快了对外扩张和跨国经 营的步伐。 发展中国家 的石化工业 崛起 目前亚太地区已拥有全球24%的炼油能力、26%的乙烯生产能力，该地区五大合成树脂、合 成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲，居世界第一位。在新世纪，亚
12、太将是石化产能 增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于该地区。随着石化工业的发展， 亚太在世界石化工业中的地位将进一步提升。 美亚欧三 足鼎立格 局 美欧大石油石化公司在世纪之交进行的几次重要兼并联合和内部重组，改变了全球石油石 化业界保持了半个世纪的埃克森和英荷壳牌集团遥遥领先，BP、美孚、雪佛龙、德士古等 公司跟随其后的格局，形成了由埃克森美孚、壳牌和BP三个超大规模的一体化石油公司以 及道达尔菲纳埃尔夫、雪佛龙德士古和大陆菲利普斯三个大型一体化石油公司共同引领世 界石化业界的新格局。 兼并联合改 变全球石油 石化格局 大型化、专业化，基地化及炼化一体化的趋势正在逐步显露。世界
13、炼厂的集中度在不断提 高。世界炼厂的平均规模已从2002年的567万吨/年提升至2007年的700万吨/年。2006年， 世界最大25家炼油公司占世界总能力的55.1%。2006年全球最大的10座乙烯厂的能力占全球 乙烯总能力的17%以上。 世界石化产 业的集中度 更高 16 中国石油石化行业之石油开采业的情况分析 n石油开采我国原油供给缺口继续扩大，石油安全问题日益突出 原油供需缺口持续加大 我国原油需求量每年增长5%左右，原 油产量增长1.2%左右，导致我国原油 供给缺口不断扩大。2006年我国原油 产量1.8亿吨，进口量约为1.6亿吨， 进口依存度高达44%，并且从中东地区 进口原油占总
14、进口量60%以上，按照目 前的储量增长潜力，2010年-2015年可 望达到储量和产量的高峰，中国国内 石油产量估计能达到1.9-2.0亿吨，此 后，国内产量的增长速度将放缓。按 照目前的估计，到2010年中国石油需 求量将达到3.8-4.0亿吨左右，因此， 我国对石油进口的依存度还将不断增 加，石油战略安全问题成为日益突出 的问题。 开采成本劣势逐渐加大 原油开采行业盈利主要来自原油收入 与原油开采完全成本之差。目前我国 原油开采企业的完全生产成本在12 17美元桶左右，平均在13美元桶 左右，国际上的原油开采成本一般12 美元桶以下，中东地区则仅为35 美元桶左右。并且，我国的各大主 力油
15、田基本上处于中后期开采阶段， 开采成本有逐渐上升趋势。面对同样 的产品市场价格，而开采成本比国外 竞争者要高，我国原油开采业的劣势 一目了然 能源消费中原油比例不断提高 我国能源消费主要是煤炭，其次是原 油、水电和天然气，这与我国能源储 备结构有关。据BP公司能源年度报告 ， 截至2005年底，我国原油可采储量 为183亿桶，占全球原油可采储量 1.75%，同期煤炭可采储量为1145亿吨 ，占全球煤炭可采储量11.63%。近年 随着汽车工业以及工业结构调整，我 国原油消费量在能源消费中所占比重 不断提高，估计这一趋势在未来较长 时间内将继续 在原油勘探没有突破性进展情况下，开拓海外原油勘探市场
16、、拓宽原油进口渠道、建立石油战 略储备，就成为我国原油开采业战略发展的必然选择。 17 我国石油石化行业与国外的差距 体制尚处于改革中，机制转换速度慢，国有企业人员多，生产效 率低，缺乏对市场作出快速反应的运行机制。 体制与机制问题 目前我国石化行业研发投入仅为0.7%1.5% 国外为3%10%。国内 石化行业缺乏核心技术，精细化工行业仿制略多，创新产品少。目前 的结果是产品缺口大，高新技术产品不足，不能满足相关产业发展要 求。由于产品进口量较大，贸易逆差接近500亿美元。由于引进比例高 、投资大，影响了产品的竞争力 研发能力不足 规模结构：主要集中在炼油、乙烯、化肥、PVC、烧碱、轮胎等行业， 平均规模偏小仍然是制约竞争力提升的因素。 产品品种：主要集中在合成树脂、合成橡胶、化肥、精细化工、烧碱、 纯碱
