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1、中国科学技术大学 硕士学位论文 投资者情绪的构建及与夏普比率的实证研究 姓名：余志远 申请学位级别：硕士 专业：金融工程 指导教师： 2011-04-09 摘 要 I 摘 要 摘 要 传统的市场趋势的研究方法大都集中在公司业绩上， 但很多时候市场波动很 难单独由业绩来解释，但如果把投资者情绪变量引入其中，则解释力明显增强。 投资者情绪与市场之间的一个互相促进的交互作用，这表现为一种正反馈效应。 从海外成熟市场来看，对于投资者情绪指数的应用非常广泛，其中既包括直接的 调查数据，即投资者情绪的显性指标，也包括市场隐含的间接指标，即投资者情 绪的隐性指标。本文特意选取了六类 22 个代理指标来构建投
2、资者情绪指数。 投资者的非理性作为夏普比率波动性的可能决定因素， 这一重要性已多有论 述，但鲜有实证研究涉及于此。本文利用个人和机构投资者情绪的月度数据来实 证检验这一理论假设。特别地，本文同时关注投资者情绪的理性和非理性成分， 继而利用沪深 300 指数收益率计算夏普比率， 再考察两者之间的关系。 建立 VAR 模型的脉冲响应函数，揭示出，非理性的乐观导致夏普比率显著地向下调整，这 或许是源于市场的过度波动；而夏普比率对理性投资者情绪的响应不显著，意味 着由强势基本面支撑的理性乐观只会导致夏普比率的变动在统计意义上不会显 著。 关键词：关键词：投资者情绪 显隐性指标 夏普比率 脉冲响应 Ab
3、stract ABSTRACT The study of traditional market trends mostly concentrated in the companies performance, but most time market volatility is difficult to explained by performance separately, but if we introduce the variables of investors sentiment, the explanatory power is obviously increased. A syne
4、rgistic interaction between investors sentiment and market, appears to be a positive feedback effect. Indexes of investors sentiment are widely used in mature markets, which include both direct survey data, namely explicit indexes of investors sentiment, also including hidden indirect indexes in the
5、 market, namely tacit indexes of investors sentiment. This paper specifically chose six types of 22 agent indicators to build indexes of investors sentiment. The importance of investors irrationality as a possible determinant of fluctuations in Sharpe ratio is well-documented, but few empirical test
6、s has been undertaken to investigate such relationships. This paper used monthly data of investors sentiment at the individual and institutional level provided by YALE-CCER China Stock Market Investor Confidence Index to empirically test these theoretical propositions. Specifically, the paper focuse
7、s on both irrational and rational components of investors sentiment and investigates their relationship with Sharp ratio derived from the returns of HS300 Index. The generalized impulses generated from a VAR model reveals that, irrational optimism leads to a significant downward revision in Sharpe r
8、atio perhaps due to the excess volatility generated, while rational investors sentiment has an insignificant effect on Sharpe ratio suggesting that rational optimism backed by strong economic fundamentals causes the changes in Sharpe ratio to stay statistically insignificant. Key Words: Investors se
9、ntiment, Explicit and tacit indexes, Sharpe ratio, Impulse response 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文,是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。 与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名：_ 签字日期：_ 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一， 学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送
10、交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中国学 位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存、 汇编学位论文。 本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 公开 保密（_年） 作者签名：_ 导师签名：_ 签字日期：_ 签字日期：_ 第 1 章 引言 1 第第 1 章章 引言引言 投资者非理性行为是否会对股票价格和收益产生影响是现代金融理论和行 为金融理论争论的焦点。 这一争论的来源是二者的基本前提假设存在本质上的不 同，传统理论对行为人的理解是理性的人，人与人之间无差别；而行为理论认为 人的
11、心理和行为复杂多变，人与人之间存在差异。以行为作为突破口去理解二者 的差异，有必要引入投资者情绪。投资者情绪正是反映投资者心理的重要因素。 夏普比率超额收益率与收益率标准差的比率， 诞生于均值方差分析和资 本资产定价模型中，现在已被运用于从业绩评估到风险管理的多种领域。近来的 理论研究表明，非理性投资者和理性套利者之间往往持相反的信念，例如，噪声 交易者悲观时理性投资者乐观。这种情况下，承受风险应得的报酬应当更高才足 以吸引理性投资者的目光，因此促使夏普比率上升。相反地，当非理性投资者乐 观时，夏普比率下降，从而理性投资者较不会选择投资。 中国股市作为发展中的新兴资本市场, 制度方面尚不健全,
12、 过度投机是其 突出的特点, 这决定了中国股市比成熟的股票市场具有更强的心理特征, 也为 检验行为金融学理论提供了更好的实证基础。 基于此, 本文在借鉴国内外相关研 究基础上, 对我国股市机构投资者情绪及变动、 个人投资者情绪及变动与夏普比 率的关系进行实证分析。这对理解中国股票市场规律和进一步提高其运行效率、 完善市场具有重要的理论和现实意义。 1.1 选题的背景选题的背景 我国股票市场自成立以来，取得了飞速的发展，市场广度和深度得到了极大 的拓展，市场各项机制也不断完善，发挥了融通资金、优化资源配置等功能，推 动了国民经济的持续发展，但是市场仍然存在很多缺陷，股市指数跌宕起伏，经 常出现波
13、动幅度过大、股市泡沫等现象。1999 年的“519 行情”之后，经过长 达两年的牛市行情，沪深股市在科技股等的带领下扶摇直上， 2001 年上半年升 至 2245 点，随后陷入漫长的调整期。虽然 2003 年下半年出现一波牛市行情，但 之后股市再度萎靡不振。2005 年到 2007 年（图 1.1） ，尤其是 2007 年上半年我 国股市再次迎来了一波高涨的行情， 股指屡次创出新高。 然而 2008 年 11 月 4 日， 上证综指跌至最低点 1706.70 点，无数的财富灰飞烟灭，几乎所有的上市公司的 市值出现不同程度的缩水，对于资本的追逐既能创造财富，亦能毁灭财富。就上 市公司数量而言，截
14、止目前 A 股两市上市公司总量已经超过 2000 家，总市值更 是超过了 26 万亿。而上市公司身后的“贵族”无疑成为今年股市最大的赢家， 今年 IPO 造就的持股市值上亿元的个人股东就高达 824 位， 相当于平均每只新股 上市就有 2.4 位亿万富翁产生。然而在资本市场迅猛发展的同时，2010 年也是上 市公司的多事之秋，上市公司治理成为空前关注的话题。很多公司的新闻事件突 第 1 章 引言 2 然爆发，几乎一夜之间就演变成一场引起社会广泛关注和热议的话题。与我国宏 观经济的良好运行态势相比较， 股票市场的走势似乎已经与实体经济运行状况相 背离。这所有的一切都主要是由于我国股票成立时间短，
15、各项制度都不完善，导 致现代金融学中有效市场理论基础的套利机制难以发挥作用。同时，投资者行为 非理性程度高，过度投机， “跟风”现象严重。这说明行为金融学为研究中国证 券市场提供了更贴近实际的研究视角和方法，它的适用性和现实意义很强。 图 1.1 中国 A 股市场上证综指 2005.9-2011.3 月 K 线图 来源：新浪财经 2010 年的中国股市，让 09 年前高举“驯虎”口号的呐喊声，成为一场彻头 彻尾的泡沫剧。2010 年的 A 股，头顶 IPO 历史第一的光环，却同时面临着跌幅 全球倒数第三、六成股民亏钱的现实，陷入了如此尴尬的局面。资本市场的大起 大落、变幻莫测凸显出理性的客观研究的重要性。在以业绩衡量上市公司品质进 而判断股市趋势的过程中， 必须要最大可能性的排除市场短期的波动和噪声的干 扰，联系到行为金融学的理论，本文试图引入投资者情绪和风险调整后的收益 夏普比率。 1.2 行为金融学及其在我国的发展行为金融学及其在我国的发展 1.2.1 行为金融学行为金融学 现代金融理论作为经济学一脉相承的分支， 其飞速的发展也不可避免地受到 现代经济学严密的数学推理和逻辑等一系列思想的影响。 基于以上思路所发展起 来的一系列经典理论承袭了经济学的“理性模式”研究思路，却忽略了对投资者 实际决策行为的分析。经典理论假设：证券投资者是理性的，具有风险规避的特 质，并且按照最
