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1、华中科技大学 硕士学位论文 基于二次甄别首次公开发行市场的抑价问题研究 姓名：曾妮 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：易江 2010-05-17 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 I 摘 要 IPO 是 Initial Public Offerings 的缩写，意思是首次公开募股，也就是首次公开 发行。新股发行抑价在各国证券市场都是非常普遍的现象，在我国表现得尤为严 重。 本文将研究重点放在承销商所雇用的甄别人员的供给非弹性上。当市场表现 为过热的情况下，市场对甄别人员的需求猛增，而甄别人员的供给非弹性造成了 供给不足，且
2、随着需求的增加而更加严重。这种情况导致资质差的企业企图混水 摸鱼，进入证券发行市场获得融资的机会。由此致使实际 IPO 的企业的平均质量 下降，预期抑价幅度也会随之波动。随着甄别次数的增加，资质差的企业更有冲 动涌入 IPO 市场，给甄别带来了更多的压力，使甄别的效力进一步下降。 本文运用比较静态学的原理进行分析， 得出了一些关于过热 IPO 市场的结论： 承销商的收益上升，抑价幅度提高，发行上市的标准降低，大量企业涌入 IPO 市 场。为了缓解过热 IPO 市场所面临的问题，首要解决办法是提高甄别人员的数量 和质量，改变普通甄别人员和有经验的甄别人员之间的比例，在不降低有经验的 甄别人员的甄
3、别技能的情况下，尽量增加有经验的甄别人员的供给量，直到使甄 别人员供给量不成为模型的限制条件。 具体到国际市场上的实际情况，本文的结论可以用来说明：增加准保荐人的 数量并不能使得 IPO 市场的筛选更加准确，也不能使平均 IPO 质量得到提升，反 而会使情况恶化，上市企业的平均质量会下降。 关键词：关键词：IPO 市场；甄别；平均 IPO 质量；预期抑价幅度 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 II Abstract IPO, short for Initial Public Offerings, means the first ti
4、me for public offering. The IPO underpricing of an initial public offering is very common, especially in China. In this article, we pay main attention on the inelastic screening capacity. When the IPO market is overheating, the demand for the screening capacity is increasing. At the same time, the i
5、nelastic screening capacity makes the supply of screening insufficient. The more the demand is, the more insufficient the supply is. In this situation, bad corporations have the incentives to pretend to be good corporations in order to get financing. As a result, the average IPO quality will decreas
6、e, and the expected underpricing will change. With the frequency of screening increasing, more and more bad corporations go into IPO market, the quality of screening will go down for the pressure from screening demand. The comparative statics produced by this model tells us some useful conclusions:
7、increased income for investment bankers, high levels of underpricing, a reduction in underwriting standards, and a flood of marginal investment projects. For the purpose of defusing these troubles, we must enlarge the screening capacity; adjust the proportion between the fresh men and the old stager
8、s in screening. If the supply of the screening stagers could be enlarged and the quality holds the same, the troubles above will be defused as soon as the screening capacity is not the bundling condition. In international market, we could get some empirical conclusions: the increase of the quantity
9、of the labor can not make screen efficient, also not a high level average IPO quality, in the opposite, bring a low level average IPO quality. Keywords: IPO market; Screening; Average IPO quality; Expected underpricing 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人
10、或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名
11、： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 引 言 1.1 课题研究的目的和意义 自 1990 年下半年上海证券交易所和 1991 年 7 月深圳证券交易所的正式设立以 来，我国的 A 股市场开始蓬勃发展起来，优质企业通过发行流通股票，获得了充足 的资金以支撑和促进自身的发展，机构和个人投资者也获得了一条非常重要的资产 保值增值的渠道。从 A 股的发行，到 B 股的上市，从仅有国内投资者的参与，到境 外投资者的进入，我国资本市场多元化、优化资源配置的作用日益明显。
12、近期，由 于金融危机的缘故，自 2008 年 9 月 25 日华昌化工登陆 A 股市场后，证监会暂停了 国内的 IPO。然后历经 9 个月，2009 年 6 月 11 日证监会发布实施了关于进一步改 革和完善新股发行体制的指导意见 ， 于是 2009 年 6 月 18 日桂林三金成功上市发行， 宣告了中国 IPO 的再次重启。在 A 股历史上，到现在为止，已有 7 次 IPO 暂停的经 历，这充分说明 IPO 机制探寻的艰难。但是，IPO 是每家寻求上市获得资金的企业 必须经历的一个步骤，所以即便艰难，也必须一步步向前探索。我国资本市场初兴， 并没有完善健全的机制，必须向国外的优秀经验学习，结
13、合国内自身的实际情况， 摸着石头过河。本文的目的就在于，能够从 IPO 抑价方面做出一些有意义的探索。 IPO 是 Initial Public Offerings 的缩写，意思是首次公开募股，也就是首次公开发 行。指某公司（股份有限公司或有限责任公司）首次向社会公众公开招股的发行方 式，通常为“普通股” 。IPO 对应于一级市场，股票发行有多种方式，大部分公司都 会选择由投资银行或者银团承销或者包销，从而进入市场。投资银行首先以一定的 折扣从发行方购买股票到自己的帐户， 然后按照约定的价格向公众出售。 IPO 的股票 定价是承销商(underwriter)的工作。承销商先根据自己掌握的模型和
14、信息，对新股的 价格进行估计，然后经过询价、发行等一系列活动，最终价格由市场上的供需关系 决定。由于承销商的收入来自于新股发行，若部分新股未售出，则根据合同承销商 有可能要买下所有未发售出的股票。这对于承销商来说是一种必须承担的风险。一 般来说， 在一级市场上， IPO 股票上市的首日收益率(Initial Returns)会偏高。 这种 IPO 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 首日收益率偏高的现象也叫 IPO 抑价。诸多实证研究表明，IPO 抑价几乎存在于每 一个国家的证券市场，但抑价的幅度各国有所不同。针对我国的情况进行分
15、析，普 遍认为我国股票市场上 IPO 抑价幅度远高于其他市场。如根据 Su 和 Fleisher(1999) 的发现，我国 A 股市场 1990-1995 的平均抑价幅度达到 139%；基于 1991-1996 的 A 股数据， 陈工孟、 高宁(2000)发现 A 股市场的抑价幅度达到了 335%； 而由 1993-2008 年的样本数据，汪升涛和李岸(2008)得出 A 股市场的 IPO 抑价幅度为 117%。 IPO 抑价的原因是什么？本文的目标是从经济对策论的角度分析 IPO 的抑价成 因，并试图解释二次甄别对于 IPO 抑价幅度的影响。在现实中，由于股票一级市场 和二级市场上的收益率有
16、明显不同，资金往往会向拥有高收益率的一级市场流动。 每当一级市场上有新的股票欲投放市场，大量资金就会从二级市场上抽出，冻结在 一级市场，等待中签。这样的行为，一方面增加了资金的成本，降低了资金的利用 率。另一方面大量的资金从二级市场中抽出，使二级市场的资金容量迅速下降，抽 签完毕后，大量的资金又向二级市场回流，本身也加剧了二级市场的波动。这两方 面都不利于对股票市场的良性健康发展。另外，监管机构对新股进行申购的申购方 资格有严格的限制。对资金量比较小的散户来说，几乎没有机会获得一级市场上的 高收益，高收益往往被大型的机构所垄断。一旦流动性不足，套利原理就无法发挥 作用，那么一级市场和二级市场上的收益差就永远无法抚平。最终，一级市场将成 为“强者更强，富者更富”的乐园。面对这样的现实状况，除了在制度上要进行调 整外，为保证市场健康发展，
