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1、第八章 投资决策实务 l 现实中现金流量的计算 l 项目投资决策 l 风险投资决策 l 通货膨胀对投资分析的影响 2 一、现实中现金流量的计算 （一）现金流量计算中应注意的问题 1、区分相关成本与非相关成本 沉没成本（sunk cost） 沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是 在过去发生的，不因采纳或拒绝某一项目的决 策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考 虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可 图，而不是已经花掉了多少钱。 3 （2）机会成本（opportunity cost） 机会成本是指为了某项投资而放弃其他（或备选 ）投资机会的潜在收益。 它属于没有发生直接现金支出的成本，但
2、却影响 了现金流量的变化，因此，计算现金流量增量 时应考虑机会成本。 （3）部门间的影响（关联效应） 关联效应是指采纳投资项目对企业其他部门的影 响。最重要的关联效应是侵蚀（erosion），即 在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其 造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是 采纳新产品项目的增量现金流量。 4 （二）税负与折旧对投资的影响 1、旧（已折旧）资产的处理（以旧换新方案中 的初始现金流量） 可能涉及到的税种： 营业税（不动产）：不动产变价收入营业税率 增值税（动产）：固定资产变价收入4% 所得税（营业外收入或营业外支出） （固定资产变价收入折余价值所纳流转税） 所得税税率 5 2
3、、所得税、折旧与现金流量（营业现金流量） 年营业现金净流量（net cash flow，NCF） = 现金流入现金流出 =营业收入付现成本所得税 =营业收入（营业成本折旧）所得税 =（营业收入营业成本所得税）折旧 =税后净利折旧 =（营业收入付现成本）（1所得税率）折旧 所得税率 6 【例】假设A公司和B公司全年销售收入和付现成本都相同 ，所得税税率为30%。二者的区别是A公司有一项可以 计提折旧的资产，每年的折旧额都相同，现金流量如下 表： 项目A公司B公司 销售收入（1）1000010000 成本和费用 付现成本（2）50005000 折旧（3）5000 合计（4）=（2）+（3）5500
4、5000 税前利润（5）=（1）-（4）45005000 所得税（30%）（6）=（5） 30% 13501500 税后利润（7）=（5）-（6）31503500 营业现金净流量（8） 税后利润（7）31503500 折旧（9）5000 合计（8）=（7）+（9）36503500 7 3、税负与固定资产（终结现金流量） 可能涉及到的税种： 营业税（不动产或残值） 增值税（动产） 所得税（营业外收入、营业外支出） 第五版例题8-3（245页） 8 二、项目投资决策 （一）固定资产更新决策 固定资产更新决策，是在选择继续使用旧设备，还是将 其淘汰，重新选择新设备之间的权衡和决策。 1、新旧设备使用
5、寿命相同时的更新决策（例8-4） 差量分析法的基本步骤 （1）计算新、旧设备差量现金流量 （现金流量=新设备的现金流量旧设备的现金流量） （2）计算现金流量的净现值 （3）决策规则 现金流量的NPV0，选择新设备 现金流量的NPV1的项目； （2）将所有获利指数1的项目组合成方案组； （3）在初始投资不超过资本限额的方案组中， 找出加权平均获利指数最大的方案组。 （以“每个项目投资额/资本限额”为权数） 2、使用净现值法的步骤 11 （三）投资时间决策 某些自然资源的储量有限，其价格会随着储量的 减少而上升。如果企业拥有这样的资源开采权 ，应考虑如何利用这些资源，使其效益最大 化。 需要在“现
6、金流量小但取得时间早”和“现金流 量大但取得时间晚”之间权衡。即选择一个开 始投资的最佳时间。 决策的基本规则：寻求使净现值最大的方案。 12 （四）投资期选择决策 投资期是指从开始投入资金至项目建成投入生产 所需要的时间。如果缩短投资期，可以使项目 提前竣工，早投入生产，早产生现金流入量， 但也会因此而增加成本（集中力量施工、交叉 作业，加班加点等）。 决策的基本规则：寻求使净现值最大的方案。 1、用差量分析法 2、不用差量分析 13 三、风险投资决策 （一）按风险调整贴现率法 按风险调整贴现率法是指将与特定投资项目有关 的风险报酬，加入到资金成本或企业要求达到 的最低报酬率中，构成按风险调
7、整的贴现率， 并据以进行投资决策分析的方法。 （1）用资本资产定价模型来调整贴现率 （2）按投资项目的风险等级来调整贴现率 这种方法是对影响投资项目风险各因素进行评分 ，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级 来调整贴现率的一种方法。 14 在按风险程度调整了贴现率后，具体的决策方 法与无风险的基本相同。 评价： 按风险调整贴现率法的优点： 可以根据项目风险的大小配合合适的贴现率， 简单明了，便于理解。 缺点： 将时间价值与风险价值混为一谈，并假定风险 一年比一年大，这是不合理的。 15 （二）按风险调整现金流量法 按风险调整现金流量法是指先按风险调整现金流 量，然后进行长期投资决策的评价方法
8、。 1、确定当量法 确定当量法是把不确定的各年现金流量，按照一 定的约当系数折算成大约相当于确定的现金流 量的数量。 约当系数是肯定的现金流量对与之相当的、不肯 定的期望现金流量的比值。常用d来表示。 16 【例】假设某公司准备进行一项投资，其各年的 预计现金流量和分析人员确定的约当系数已列 示在表中，无风险贴现率为12%。试判断此项目 是否可行。 NPV=0.95*10000*(P/F,12%,1)+0.9*8000*(P/F,12%,2 )+0.8*6000*(P/F,12%,3)+0.7*5000*(P/F,12%,4)+1. 0*(-20000)=-134.5 年份（t）01234 N
9、CFt（元 ） -2000010000800060005000 dt1.00.950.90.80.7 17 2、概率法 概率法是指在项目每年的现金流量相互独立的情况下，通 过计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值来评 价风险性投资的一种方法。 概率法的决策步骤 （1）测算每年现金流量的各种可能值并为其估计一个概 率。 （2）计算每年现金流量的期望值。 现金流量的期望值=预计现金流量i 概率i（i=1、 2n） （3）计算期望净现值，并以此作为评价投资项目优劣的 标准。 期望NPV=期望现金流量t/(1+k)t 18 【例】某公司的一个投资项目各年的现金流量及 其发生概率情况如表所示，公司的资
10、金成本为 16%。试判断此项目是否可行。 第0年第1年第2年第3年第4年 概率NCF0概率NCF1概率NCF2概率NCF3概率NCF4 1.00-500000.3150000.2200000.4150000.225000 0.4200000.5300000.4250000.620000 0.3250000.3100000.2350000.220000 19 各年的期望现金流量计算如下： NCF0=-5000*1.0=-50000 NCF1=15000*0.3+20000*0.4+25000*0.3=20000 NCF2=22000 NCF3=23000 NCF4=23000 再计算投资的期望净
11、现值。 NPV=11025 20 3、投资决策中的选择权 实际选择权（实物期权）是指因情况变化而对以 前的决策做出相应更改的选择权。 实物期权在资本预算项目中经常出现，当项目是 用于像决策树分析一类的概率分析法时，实物 期权的影响能更好地体现出来，实物期权通常 增加了项目的NPV期望值，那个增加值通常是 期权价值的一个很好的估计值。 威廉 R.拉舍尔（美）财务管理实务 投资项目的价值=NPV+选择权的价值 21 实际选择权主要包括： （1）改变投资规模的选择权 a.扩展选择权：在情况好时有扩大投资规模的选择权 b.收缩选择权：情况变差时有缩小投资规模的选择权 （2）延期选择权 指对项目有等待实
12、施以便可以获得更多信息的选择权 （3）放弃选择权 （4）其他选择权 实际选择权的局限性：判断选择权的存在以及对其估价 比较困难。 22 四、通货膨胀对投资分析的影响 （一）通货膨胀对资金成本的影响 当一项（现金流量、资金成本）估计包括通货膨胀因素时 ，称之为名义量，不包括通货膨胀因素时，称之为实 际量。 正确的计算应该是： 名义现金流量要用名义资金成本来贴现 实际现金流量要用实际资金成本来贴现 实际资金成本（rr）与名义资金成本（rn）的关系为： （1+rn）=（1+rr）（1+i） rn=rr+i+irr 或 rn=rr+i 23 （二）通货膨胀对现金流量的影响 在计算净现值时，一定要将折旧
13、和其他的现金流 量统一用名义值表示，并用名义资金成本贴现 ； 或者统一用实际值表示，并用实际资金成本贴 现。 在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际现金 流量与名义现金流量的关系为： 第t年的实际现金流量=第t年的名义现金流量/(1+ 预期通货膨胀率)t （三）通货膨胀情况下的投资决策 24 课堂练习 某公司考虑用一台新的、效率更高的设备来代替旧设 备。旧设备原购置成本为40 000元，已经使用了5年，估 计还可以使用5年，已提折旧20 000元，假定使用期满后 无残值。如果现在将设备出售可得价款10 000元，使用该 设备每年可获得收入50 000元，每年的付现成本为30 000 元。该公司
14、现准备用一台新设备代替原有的旧设备。新 设备的购置成本为60 000元，估计可使用5年，期满有残 值10 000元，使用新设备后，每年收入可达80 000元，每 年付现成本为40 000元。假设该公司的资金成本为10%， 所得税税率为30%，试做出该公司是继续使用旧设备还是 对其进行更新的决策。 25 项目旧设备新设备 原价40 00060 000 可用年限105 已用年限50 尚可使用年限55 残值010 000 目前变现价值10 00060 000 每年可获得的收入50 00080 000 每年付现成本30 00040 000 每年折旧额4 00012 000 26 （1）初始投资=60000-10000-(10000-20000) 30%=47000 元 （2）销售收入=30000 付现成本=10000 折旧=6000 税前利润=14000 所得税=4200 税后净利=9800 营业现金流量=15800 （3）NPV=15800 P/A（10%，5）+10000 P/F（10% ，5）-47000 =19107.8元 该设备应该更新
