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1、【案例分析】累计外汇期权合约适合做套期保 值吗？中信泰富案例给人们的思考 资料搜集： PPT制作： 主讲人： 中信泰富累计期权合约中信泰富累计期权合约 公开披露信息显示：中信泰富在2008年7月分别与 花期银行、巴克莱银行、巴黎银行、摩根士丹利、 汇丰银行、德意志银行等密集签署了16份每月结算 的澳元合约，合约杠杆绝大多数为2.5倍。当价格有 利时，中信泰富每月须购买3 000万至416万澳元不 等，但当价格不利时，中信泰富每月则须购买2.5倍 的澳元，损失也必然成2.5倍放大。 通过统计方法，我们可以将这16份合约标准化为15 份同样的合约。即交易标的：澳元兑美元汇率。签 署时间：2008年
2、7月16日。合约开始结算时间： 2008年10月15日。到期时间：2010年9月（24个月 ）。加权行权价：0.89美元（而7月15的收盘价为 0.979美元）。按月支付，价格有利时每月须购买1 000万澳元，不利时每月须购买2 500万澳元。 当汇率在0.89以下时，澳元每跌1分钱，中信泰富的 亏损将是：0.012 5002415=9 000（万美元）， 约合7亿港币。也就是说澳元贬值1分，中信泰富要 亏7亿港币。显然，中信泰富的澳元合约对澳元贬值 非常敏感，澳元一旦贬值，亏损将是无底洞，风险巨 大。 I Kill U LaterI Kill U Later 到了到了20082008年年8
3、8月后月后 那究竟是什么导致中信泰富此 次马失前蹄，造成巨大亏损呢 ？ 我们来研究一下原因我们来研究一下原因 1.目标错位 对于中信泰富而言，为了开发澳大利亚西部的铁矿 石项目，其目标应是锁定购买澳元的成本，也就是最 小化澳元波动的风险，为未来外汇需求做套期保值。 而这种套保需求完全可以通过买入普通的看涨期权来 达到，就算日后澳元大幅下跌，中信泰富也可以放弃 买入权，损失的也不过是之前支付的期权费而已。然 而，中信泰富签订的这些累计期权合约显然是为了进 行投机，其目标函数是利润最大化，对风险没有任何 约束。换言之，中信泰富的汇率风险是完全敞开的， 而不是对外汇需求作套期保值。 2.量价错配 中
4、信泰富在2008年7月签订了16份合约。当澳元兑 美元的价格走势对其有利（即市价处于投资者获利区 间）时，如前所述，中信泰富最少也必须购买36亿澳 元；而当价格大幅下跌时，则可能要被迫购买高达90 亿澳元。然而，中信泰富的真实澳元需求却只有16亿 ，这是量上错配。 在价格上，中信泰富的选择更是糟糕。7月份，美国 次贷危机发展成金融危机，并逐渐转化为经济危机。 石油、有色等大宗商品的价格开始大幅下跌。澳大利 亚作为主要的铁矿石、铝矿石和铜矿石等资源出口国 ，其经济必将受到经济危机的沉重打击。即使在当时 看，澳元走软的可能性也很大。而新西兰的货币在5 月份就已经开始贬值了。而中信泰富选择如此高的行
5、 使价显然是不明智的。 3.工具错选 累计期权不是用来套期保值的，而是一个投机产品 。在场外市场，由于企业需求各异，通常需要定制 不同的产品来满足不同的需求，而在产品定制过程 中，企业自身应发挥主导作用，选择合适的工具， 而不应被投资银行诱惑后牵着鼻子走。 4.对手欺诈 国外投行利用其信息、专业和定价优势，恶意欺 诈投资者。即便在最理想的情况下，中信泰富最大 盈利为5150万美元。然而因为定价能力不对等，行 使价格过高，签订合约时，由于合约有利于投行， 中信泰富一开始就已经隐性巨额亏损了。中信泰富 签订的这类合约，无论从定价到对冲机制上都很复 杂，一般投资者根本不知道产品应如何估值、如何 选择行使价，不知道如何计算与控制风险，因此， 很容易约定过高的行使价，同时低估其潜在的风 险。 事实上，在绝大多数情况下，通过对远期、 期货、互换、期权等进行简单的组合，就可以达到 企业特定的套期保值需求。显然，中信泰富签署这 样的合约，已经不再是所谓的为西澳铁矿石项目做 汇率风险规避，反而是在进行汇率投机了。而这种 对赌性质的投机，选择的对手却是精于此道的投资 银行，这就是人们常说的利令智昏。 O(_)OO(_)O谢谢！谢谢！ THE ENDTHE END
