衍生工具与风险管理 衍生工具概览 第9章 衍生工具与风 险管理 外汇风险对冲 利率风险管理 学习目的 熟悉远期、期货、互换和期权合约的特点； 掌握远期合约、期权合约在外汇风险管理中的作用； 了解修正久期和凸度对债券价格的影响及分析方法； 了解掌握远期外汇利率协议、利率互换、货币互换的 基本含义和特点； 掌握利率期权在外汇风险、利率风险管理的作用和运 作方式 9.1 9.1 衍生工具概览衍生工具概览 衍生工具的作用9.1.1 远期合约9.1.2 期货合约9.1.3 互换合约9.1.4 期权合约9.1.5 9.1.1 衍生工具的作用 衍生工具(derivatives)是指那些从基础性交易标的 物衍生出来的金融工具基础性交易标的物主要包 括商品、外汇、利率、股票及债券等衍生工具主 要表现为远期合约、期货合约、互换合约和期权合 约四大类 衍生工具的一个基本用途就是提供一种有效的风 险分配机制，使希望避免风险的人把风险转移给愿意 承担风险的人（承担风险的愿望可能是由于觉察到潜 在投机所得等） 9.1.1 衍生工具的作用 根据衍生工具的用途，可将避险工具大致分为两类 ： 用确定性来代替风险，如远期、期货、期权和互换合约； 仅替换与己不利的风险，而将对己有利的风险留下，如 期权合约。
9.1.2 远期合约 远期合约(forward contract)是一个以固定价格（ 交割价格或远期价格）在未来的日期（交割日期） 买入或卖出某种标的资产的协议 ◎在合约中同意未来买入的一方被称为持有多头头 寸(long position) ◎在合约中同意未来卖出的一方被称为持有空头头 寸(short position) 买卖远期合约的损益如图14-1所示 9.1.1 衍生工具的作用 图9- 1 远期合约头寸 9.1.3 期货合约 期货合约(futures contract)是标准化的远期合约， 即双方签订的，在合约到期日以固定的价格买入或 卖出某种标的资产的协议因此，图14-1中表示的远 期合约头寸同样可以用来表示期货合约买卖双方的 损益情况但与远期相比，期货市场可从以下两个 方面消除信用风险 期货合约的买卖双方都要开立一 个保证金账户，按合约面值的一 定比例向经纪人交纳保证金，每 日根据市场价值进行重估 远期合约的损益只有在到期日才 能表现出来，而期货合约的损益 在每天交易结束时就表现出来 期货交易采用 盯市(mark to market)制， 也称每日清算 制。
9.1.4 互换合约 互换合约(swap contract)是指合约双方达成的在未 来规定的时间，按某种预先确定的规则互换现金流 量的一种协议最常见的形式是利率互换和货币互 换 一份互换合约在本质上可以视为一系列远期合约 的组合图9-2上方描述了一个标准型利率互换的现 金流量情况即接受一系列的固定利率（R）计算的 利息，而支付的利息是根据浮动利率指数（r）（如 LIBOR，伦敦同业拆借利率）确定的在这里，上 述两种利息支付所依据的名义本金是相同的 9.1.4 互换合约 图9- 2 利率互换和作为远期组合的利率互换 9.1.4 互换合约 v远期合约的履约期限等于它的期限，由于没有抵押担保， 远期合约是一种纯粹的信用工具 v期货合约实行逐日结算，再加上保证金要求，使期货合约 大大降低了远期合约所固有的信用风险 v互换合约是通过缩短履约期的方法来降低信用风险如果 一个互换和远期期限大致相同的话，那么，互换合约中交易 方承担的信用风险要远远低于远期合约互换和远期之间的 这种信用风险差异，类似于分期偿还贷款和零息债券之间的 差异 远期、期货和互换合约的区别： 互换合约和期货合约一样，是远期合约的组 合，因此这三种工具管理风险的机制都是一 样的。
远期、期货和互换这三者的主要区别 是合约的结算点以及这些合约交易方所承担 的信用风险的大小不同远期和期货代表了 两种极端状态，而互换则是一种中间状态 9.1.5 期权合约 期权合约(option contract)赋予买方购买或出售一项 资产的权利，但不是义务期权合约与远期、期货、 互换合约的区别主要表现在两个方面： v期权买卖双方的权利与义务是不对等的，期权给予持有人一 种权利而不是义务，它允许买方于己有利时时执行期权，于己 不利时放弃行权 合约的损益表现为“折线”的模式 远期 、期货、互换合约的损益呈“直线”模式 v期权的买方为获得这一权利需要支付一笔期权费，而其他合 约并不需要事先支付费用 9.1.5 期权合约 期权合约与远期、期货的联系至少表现在两个方面 ： v期权可以通过一份远期、或期货与无风险证券的组合来复制； v期权的组合可以产生一个远期合约，或远期可以产生一组期权 现考察一个组合：买入一个买权同时卖出一个卖权，这两个期权的行权 价格和期限都相同，如图14-3上方一组所示，这个组合的损益模式与购 买资产的远期合约是一致的同样，图14-3下方一组显示的资产组合是 卖出一个买权并买入一个卖权，这个组合等价于卖出一份远期合约。
图 14-3所显示的这种关系被称为买一卖权平价关系这一平价关系表明， 两种期权可以“拼凑”在一起产生远期合约模式 9.1.5 期权合约 图9- 3 买-卖权平价 9.2 9.2 外汇风险对冲外汇风险对冲 外汇风险概念9.2.1 外汇风险的类型9.2.2 外汇交易风险套期保值9.2.3 9.2.1 外汇风险概念 外汇风险（foreign exchange risk）有广义和狭义之分 广义的外汇风险是指由于汇率、利率变化以及交易者到期 违约或外国政府实行外汇管制给外汇交易者可能带来的任 何经济损失或经济收益； 狭义的外汇风险是指国际债权债务中约定以外币支付时， 因汇率变动给交易者（公司）持有的，以外币计价的资产 、负债、收入和支出带来的不确定性 从规避风险的角度分析，通常把外汇风险视为外汇损 失的可能性本节所讨论的外汇风险主要是指狭义的 外汇风险 9.2.1 外汇风险概念 外汇风险通常用外汇风险暴露或风险敞口(foreign exchange risk exposure)进行衡量 所谓风险暴露，是指公司在各种业务活动中容易受到汇率 变动影响的资产和负债的价值，或暴露在外汇风险中的头寸 状况。
一般来说，汇率的不确定性变动是外汇风险的根源，如果 公司能够通过风险管理使外汇风险暴露为零，那么，无论未 来汇率如何变动，公司面临的外汇风险基本上可以相互抵销 9.2.2 外汇风险的类型 外汇风险主要有折算风险、外汇交易风险和经济风险 （1）折算风险又称会计风险，是指公司财务报表中的某些外汇 项目，因汇率变动引起的转换为本币时价值变动的风险 （2）交易风险是由于汇率变化引起的，以外币表示的未履行合 约价值的变化(即合约带来的未来外币现金流量) （3）经济风险主要是指宏观经济风险，如汇率变动、利率变动 、通货膨胀、贸易条件变化等引起的风险 9.2.2 外汇风险的类型 从时间上看 ： （1）折算风险是对过去会计资料计算时因汇率变动而造成的 资产或负债的变异程度，是账面价值的变化 （2）交易风险是基于过去发生的但在未来结算的现金流量 的变化，是实际的经济损失或经济收益在实务中，会计风险 和交易风险是重叠的 （3）经济风险引起的公司价值的变动是通过会计风险和交 易风险表现出来的 在这三种风险中，按其影响的重要性不同排序依次为经济风 险、交易风险和折算风险。
9.2.3 外汇交易风险套期保值 在外汇风险管理中，套期保值的基本做法是：分析 未来汇率变动方向与幅度，确认以外币表示的预期净货 币流入或流出量，明确公司面临的风险及风险的大小， 合理选择避险工具，设计避险方案，让两种走势相反的 风险相互制约，从而达到保值的目的 假设ABC公司在2011年1月16日向美国出口一批产品，应收款项100万美元 ，约定4月16日付款ABC公司的资本成本为12%为从事各种风险对冲交 易所需要的其他有关资料如下： 9.2.3 外汇交易风险套期保值 （1）即期汇率：RMB6.789/USD； （2）3个月远期汇率：RMB6.725/USD； （3）美国3个月期借款利率：年率10.0%（季率2.5%）； （4）美国3个月期投资利率：年率8.0%（季率2.0%）； （5）人民币3个月期借款利率：年率8.0%（季率2.0%）； （6）人民币3个月期投资利率：年率6.0%（季率1.5%）； （7）在柜台交易（OTC）市场，3月份买入卖权的履约价格为RMB6.7/USD ，合约单位 100万美元，期权费为1.5% （8）另外，据测3个月后即期汇率将为：RMB6.745/USD。
对这笔应收款项，可供ABC公司采用的交易风险管理策略有以下几种： （1）远期外汇市场套期保值；（2）货币市场套期保值；（3）外币期权市场 套期保值根据以上资料，分析各种风险管理策略对公司的影响 9.2.3 外汇交易风险套期保值 1) 远期市场套期保值 远期外汇交易是指外汇买卖双方签订合同，约定在将来一 定的日期内，按预先约定汇率、币种、金额、日期进行交割 的外汇业务活动 为避免外汇风险，ABC公司与银行签订了一个远期合约， 按3个月的远期汇率在远期市场上卖出100万美元远期，3个 月后公司将收到美国进口商汇来的100万美元，随即在远期市 场上履约交割，得到672.5万元人民币远期外汇市场套期保 值的实质是“锁定”汇率，以使公司的收入不再随汇率的波 动而波动 9.2.3 外汇交易风险套期保值 即期汇率 (RMB/USD) 应收账款价值 远期合约利得(损 失) 现金流量 6.7456 745 000-20 0006 725 000 6.7256 725 00006 725 000 6.710 6 710 00015 0006 725 000 表9- 1 远期市场套期保值的各种可能结果（2011年4月16日） 单位：元 9.2.3 外汇交易风险套期保值 采用这种方法进行交易之前，必须对未来汇率的走势做出 正确的判断预期，否则出口商实际的套期保值收入，可能低 于不进行套期保值的收入；同样，对进口商来说，实际的套 期保值成本支出，可能高于不进行套期保值的成本支出。
这 对于进出口公司来说存在一定的困难为了避免这一弊端， 可利用择期外汇交易来回避汇率风险 择期外汇交易是一种交割日期不固定的外汇买卖形式，是 远期外汇的一种特殊形式，属于远期外汇交易的范畴择期 的含义是客户可以在将来的某一段时间（通常是一个半月内 ）的任何一天按约定的汇率进行交易 9.2.3 外汇交易风险套期保值 2）货币市场套期保值 货币市场套期保值的合约是贷款协议，即同时借入和贷出 两种不同的货币来锁定未来现金流量的本币价值即把应收 账款、应付账款兑换成本币，并在本国货币市场投资，以消 除外币风险与远期外汇市场套期保值不同的是，货币市场 套期保值主要与两国之间的利率之差有关 假设ABC公司决定借入美元并按即期汇率将这一贷款转换成人民币，3 个 月期满时，用收到的应收账款归还贷款借入美元的数额应符合“匹配 ”的原则，即借款到期应偿还的本利和恰好等于100万美元的应收账款 如果借款季利率为2.5%，ABC公司应借入975610美元（1 000 000/1.025 ）把这笔借款按现行即期汇率RMB6.789/USD换成6 623 415元人民币 9.2.3 外汇交易风险套期保值 ABC公司可。