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1、 如何评估一家企业的价值 对企业财务状况的分析，可以通过对财务报 表的分析来完成，但对一家企业的价值评估却 不能仅根据企业的历史资料去完成，因为企业 的发展潜力，企业真正的市场价值是由企业未 来发展的状况（如未来产生的现金流）来确定 的，银行对一家企业的投资、银行业横向兼并 其他企业实行混业经营，更应着眼于企业的未 来可能带来的现金流。 内容框架 概述：企业价值评估的意义 企业价值评估的对象 企业价值评估的模型 现金流量折现法：现金流量折现模型的种类 参数的估计 模型的应用 经济利润法：经济利润模型的原理 模型的应用 相对价值法：相对价值模型的原理 模型的应用 1 企业价值评估概述 一、企业价
2、值评估的意义 （一）企业价值评估 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的 是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支 机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和 管理当局改善决策。 （二）理解 1、价值评估使用的方法 价值评估是一种 经济“评估”方法。“评估”是一种定量分析 ，但它并不是完全客观和科学的，其结论必然会存在一定 的误差。价值评估是一种“分析”方法，要通过符合逻辑的 分析来完成。 2、价值评估提供的信息 企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值的一个数字，还包 括评估过程产生的大量信息，因此，不要过分关注最终结果而 忽视评估过程产生的其他信息。价值评估提供
3、的是关于“公平市 场价值”的信息。企业价值评估提供的结论有很强的时效性。 3、价值评估的目的 （1）价值评估的目的是帮助投资人和管理当局改善决策； （2）价值评估可以用于投资分析；（3）价值评估可以用于 战略分析；（4）价值评估可以用于以价值为基础的管理。 二、企业价值评估的对象 （一）企业的整体价值：整体价值只有在运行中才能体现出来 （二）企业的经济价值 它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未 来现金流量的现值来计量。 1、会计价值与市场价值 会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。 市场价值是指一项资产在交易市场上的价格，它是买卖双方 竞价后产生的双方都能接收的价格。
4、会计价值与市场价值是两回事。会计报表以交易价格为基 础。会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现实价 格，而在于没有关注未来。历史成本计价收到很多批评。 除非特别指明，企业价值评估的“价值”是指未来现金流量 现值。 2、区分现时市场价格与公平市场价值 所谓“公平市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双 方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。现时市场价格可 能是公平的，也可能是不公平的。 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。 资产被定义为未来的经济利益，因此，资产的公平市场价值 是未来现金流量的现值。 企业整体经济价值的类别 1、实体价值与股权价值 企业的资产价值与股权价值是不同
5、的，企业实体价 值股权价值债务价值。 2、继续经营价值与清算价值 企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是 由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为继续 经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营， 出售资产产生的现金流量，称之为清算价值。 3、少数股权价值与控股价值 企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念；买入企业的 少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。 三、企业价值评估的模型 （一）现金流量折现模型 该模型的基本思想是现金至尊和现值原则，也就是任何 资产的价值是其产生未来现金流量的现值。 注意：企业价值评估与项目价值评估既有类似之处，也有明 显区别。 （二）经济利润模型
6、经济利润投资资本（投资资本报酬率加权平均资本成本） 投资资本投资资本报酬率投资资本加权平均资本成本 息前税后营业利润资本费用 企业价值评估的经济利润模型：企业价值投资资 本预计经济利润的现值 这种模型的基本思想是如果每年的经济利润正好等 于加权平均资本成本，那么预计现金流量的折现值 正好等于投资资本，企业的价值没有增加，也没有 减少，仍然等于投资资本。 注意区分经济利润和会计利润。两者的主要区别在于经 济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利 润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资产成本。 （三）相对价值模型 企业价值市盈率目标企业每股 盈利 还有许多可以替代市盈率的财务指标，如市净率
7、等 2 现金流量折现法 一、现金流量折现模型的种类 （一）股权现金流量折现模型 股权价值股权现金流量（1权益资本成本）t 其中，股权资本成本：与股权现金流量相匹配的等 风险投资的机会成本。 （二）实体现金流量折现模型 企业实体价值实体现金流量（1加权平均资本成本）t 股权价值实体价值债务价值 债务价值偿还债务现金流量（1等风险债务利率）t 折现率的选择：（1）企业的实体价值是预期企业实体现 金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成 本；（2）企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现 值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险。 二、现金流量折现模型参数的估计 （一）现金流量的估计
8、 方法一：以息前税后营业利润为基础，扣除各种必 要的支出后计算得出：实体自由现金流量息前 税后营业利润+折旧营运资本增加资本支出 方法二：加总全部投资人的现金流量：实体自由现 金流量股权自由现金流量债权人现金流量优 先股现金流量 股权自由现金流量也有两种衡量方法： 方法一：股权自由现金流量息前税后营业利润+折旧营 运资本增加资本支出 利息支出偿还债务本金新借债 务优先股增加 方法二：股权自由现金流量实体现金流量债权人现金流 量优先股现金流量 现金流量的计算步骤： 第一步：计算息税前营业利润： 1、以销售收入为起点 息税前营业利润销售收入主营业务成本营业和管理费 用折旧与摊消投资收益营业外收入营
9、业外支出 2、以净利润为起点 息税前营业利润（EBIT）净利润+所得税+财务费用。 第二步：计算息前税后营业利润： 息前税后营业利润息税前营业利润息税前营业利润所得税 计算息前税后利润有两种方法： 1、平均税率法 息前税后营业利润息税前营业利润（1所得税税率） 息前税后营业利润息税前营业利润（1平均所得税税率 ） 2、所得税调整法 息税前营业利润所得税全部所得税利息净损益所得税 这两种方法的计算结果有时会有差别 第三步：计算营业现金流量： 营业现金流量息前税后营业利润折旧与摊销 第四步：计算经营净现金流量 它是指营业现金流量扣除营运资本变化后的剩余现金流量， 即：经营净现金流量营业现金流量营运
10、资本增加 第五步：计算实体自由现金流量： 实体自由现金流量经营现金净流量资本支出 经营现金净流量（长期资产增加无息负债增加） 实体自由现金流量经营现金净流量资本支出 息前税后营业利润折旧与摊销营运资本增加资本 支出 息前税后营业利润折旧与摊销总投资 息前税后营业利润（总投资折旧与摊销） 息前税后营业利润净投资 第六步：计算债权人现金流量 债权人现金流量债务利息利息所得税偿还债务本金新借债务本金 税后利息有息债务净增加 债权人的要求权包括利息和本金的偿还 第七步：计算股权现金流量 股权现金流量实体自由现金流量债权人现金流量 股权自由现金流量息前税后营业利润折旧与摊销营运资本增加 资本支出税后利息
11、费用债务净增加 （利润总额利息费用） （1税率）净投资 税后利息费用债务净增加 （税后利润税后利息费用）净投资税后利息 费用债务净增加 税后利润净投资债务净增加 如果按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财 务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，公式可 以简化为： 股权现金流量税后利润（1负债率） 净投资 税后利润（1负债率） （资本支出折旧与摊 销）（1负债率） 营运资本增加 第八步：现金流量的平衡关系： 实体自由现金流量融资现金流量 （二）求增长率 企业价值的最终决定因素不是当前的现金流量而是未来的现 金流量，而未来现金流量取决于增长率，因此，实际现金流 量分析的核心
12、问题是增长率分析。增长率可按国民经济长期 发展的增长率去预计。 三、现金流量折现模型的应用 （一）股权现金流量折现模型的应用 有期限的模型主要分为三类：稳定增长模型、两阶段增长模 型和三阶段增长模型。 永续增长模型：股权价值下期股权现金流量（股权资本 成本永续增长率） 稳定增长模型的特例是永续增长率等于零，即零 增长模型，此时，股权价值下期股权现金流量股权资 本成本 两阶段增长模型：股权价值预测期股权现金流量现值后 续期价值的现值 三阶段增长模型：股权价值高增长阶段现金流量现值转 换阶段现金流量现值永续增长阶段现金流量现值 （二）实体现金流量模型的应用 实体现金流量折现模型，如同股权现金流量折
13、现模 型一样，也可以分为三种类型： 永续增长模型：实体价值下期实体现金流量（加权平均 资本成本永续增长率） 两阶段模型：实体价值预测期实体现金流量现值后续期 现金流量的现值 三阶段模型：实体价值高增长阶段实体现金流量现值转 换阶段实体现金流量现值永续增长阶段实体现金流量现值 例题：B公司是一家化工企业，其2002年和 2003年的财务资料见表一（见word文档） （单位：万元）: 公司2003年的销售增长率为5.8 ，预计今后的销 售增长率可稳定在6 左右，且资本支出、折旧 与摊销、营运资本以及利润等均将与销售同步增 长，当前的国库券利率8，平均风险溢价2， 公司的股票值为1.1。 要求：（1
14、）计算公司2003年的股权自由现金流量。（2）计 算公司的股票价值。若该公司股价现为每股2元，请问是否 值得买进？ 解答： （1）计算公司2003年的股权自由现金流量 息前税后利润（净利润所得税利息费用） （1所 得税税率）（4762040） （130）476（万） 股权现金流量实体现金流量债务现金流量息前税后利 润净投资476所有者权益增加（303）173（万元） （2）计算公司的股票价值 股权资本成本8%+1.12%=10.2% 下期股权现金流量173（16）183.38（万元） 股权价值183.38（10.2-6）4366.19（万元） 每股价值4366.19/38771.13（元股）
15、现市场为2元， 低于价值，不值得买进。 3 经济利润法 一、经济利润模型的原理 （一）经济利润 经济利润是指经济学家所持的利润概念。经济利润也不同于 会计利润。 1. 经济收入：收入期末财产期初财产。 2. 经济成本：不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括 机会成本。 3. 经济利润：是用息前税后利润减去企业的全部资本费用。 经济利润税后净利润股权费用 息前税后营业利润利息股权费用 息前税后营业利润全部资本费用 投资资本投资资本报酬率投资资本加权平均资本成本 投资资本（投资资本报酬加权平均资本成本） （二）价值评估的经济利润模型 企业价值投资资本预计经济利润现值 公式中的投资资本是指企业在经营中投入的现金： 全部投资资本所有者权益
