财务理论——公司股利政策问题综述

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1、14.1 股利理论与 股利政策 14.2 主要内容 l股利理论：现金股利与资本成本、企业价值 之间的关系；股东对于股利支付的态度；股 利支付的市场反应；等等。 l股利政策的制定 l股票回购: 现金股利的一种替代 l股票股利与股票分割 14.3 什么是 “股利政策”? 所谓股利政策就是要决定把税后净利的多大 部分用于向股东支付现金股利，多大部分留 存于企业内部用于再投资。 股利政策要确 定的问题大致有: 1. 高还是低的支付率?这是股利政策的核心内容。 2. 以什么原则确定股利支付率? 3. 股利支付额的确定依据是什么? 4. 如何保障股利政策的稳定性? 14.4 现金股利 l一般现金股利(re

2、gular cash dividends)通常每季度 直接向股东支付现金股利，通常会非常稳定。 l额外现金股利（extra dividends） 超过一般现金 股利的股利，通常在未来不会重复支付。一些公 司在出现非常盈余的时候会偶尔支付此类股利。 l特殊现金股利(special dividends) 类似于额外现金 股利，但肯定不会重复。比如，由于诉讼胜诉获 得的部分现金会做如此处理。 l清算股利(liquidating dividends) 公司在清算状态 下支付的股利。 14.5 股利支付 l宣布日 董事会宣布股利的支付额与支付日，并从 即日起构成企业的“应付股利”负债 l除利日 l一般是

3、登记日的前2个营业日 l如果在除利日或之后购入股票，将不再获得股利 l除利日后，股票价格将下降，幅度为预发股利额 l登记日 登记者可获得股利 l支付日 通常以邮寄支票的方式支付股利 14.6 除利日股票价格的下降 -t-2-10+1+2t $1 即股票价格下降额 价格= $10 价格= $9 在除利日，股票价格将下降预发股利的数额(Time 0). 如果股利为每股$1, 则股票价格将下降至$10 1 = $9. 除利日前 (Time 1) 股利 = $0 价格 = $10 除利日 (Time 0) 股利 = $1 价格 = $9 14.7 股利与股东财富 l现金股利是公司股票投资者实现报酬的一

4、部 分。 l从1950年到1982年，基于纽约股票交易所数 据，股利报酬率为4.2，资本利得报酬率 为8，即股利所得为股东报酬的比重大致 为三分之一；而自1983年到1999年，股利报 酬为3.2，资本利得为12.8，股利所得降 至二分之一左右。 14.8 基本的股利理论 l股利无关论: 投资者不在乎股利。 l手中之鸟: 股东偏爱高支付率 l税差理论: 投资者偏好较低的支付率，和较 高的增长率。 14.9 股利无关论 l股利和留存产生的资本利得对于投资者来说 是无差异的。如果他们需要现金，他们可以 出售股票。如果他们不需要现金，他们可以 使用股利来购买股票。 lModigliani-Mille

5、r支持无关论。 l该理论基于不现实的假设(无税或交易费用), 因此不一定正确。需要实证检验。 14.10 不相关理论的解释 l某公司可以有两种股利政策：在未来2年中 ，每年支付股利$10,000 ；或者在第一年支 付$9000，次年支付 $11,120. 投资者要求报 酬率12%. l稳定股利政策的市场价值= $16,900.51 l再投资股利政策市场价值= $16,900.51 l如果公司可以获得要求的报酬率，则何时支 付股利并不重要 14.11 手中之鸟理论 l投资者认为股利的风险要小于潜在的未来 资本利得，因此他们喜欢股利。 l如果这样, 投资者会高度评价高支付率的公 司，也就是，高支付

6、率将导致较高的P0。 14.12 税差理论 l留存收益将导致资本利得，其税率要低 于股利：最高28%而股利为39.6%。资本 利得税也可以延迟。按照美国2003年的 税法，股利税率调整为最高15。 l这会使得投资者偏爱低支付率的公司， 也就是，高支付率的公司将导致较低的 P0。 14.13 股利税与资本利得税 14.14 3种理论对于管理者的意义 理论意义 无关论任意支付率都可以 在手之鸟设定高支付率 税差理论设定低支付率 但是哪一个是正确的呢? 14.15 可能的股票价格影响 股票价格 ($) 支付率50%100% 40 30 20 10 在手之鸟 无关论 税差理论 0 14.16 可能的权

7、益成本的影响 权益成本 (%) 支付率50%100% 15 20 10 税差理论 无关论 在手之鸟 0 14.17 受欢迎的低支付率 l低支付率有利吗? l那些承担较高税率的投资者为了避税，会喜 欢股利的低支付率，享受资本利得的较低税 率好处 l交易成本 股利的低支付会减少新增外部融 资额，从而降低交易成本 l股利限制 比如债务契约会限制股利支付在 收益中的比重 14.18 受欢迎的高支付率 l高支付率有利吗? l喜欢当前收益 l承担低税率的投资者 l有行业约束的机构（如保险公司） l减少不确定性 未来较多的股利具有较大的不确定 性 l税 l公司获得的股利缴税较少 l不缴税的投资者对于股利缴税

8、或者资本利得缴税的差 异不关心 14.19 当事人效应 l一些人喜欢高支付率，另一些人则喜欢低支 付率 l喜欢高支付率的投资者可以选择支付高股利 的股票进行投资 l喜欢低支付率的投资者可以选择支付低股利 的股票进行投资 14.20 当事人效应的解释 l如果公司将股利支付率由高改成低，投资者 会如何对待? l如果公司将股利支付率由低改成高，投资者 会如何对待? l在这种情况下，股利政策重要吗? 14.21 股利的信息含量 l如果股利出现未预见到的增加，股票价格会 提高；如果股利出现未预见到减少，股票价 格则会降低 l这是否意味着投资者都喜欢高股利支付率呢? l不 股利的改变透露出如下信息：管理当

9、局 对未来发展的看法 14.22 什么是 “信息内容” 或“信号”假说? l管理者不愿意削减股利，因此除非增加可以 维持否则不会增加股利。所以投资者视股利 的增加为管理层对未来看法的信号。 l于是, 股利增加时股票价格的上升反映的是 对未来EPS的较高预期，而不是对于股利的 预期。 14.23 那一种理论最正确? l实证检验还没能证明那一种理论是正确 的。 l因此, 管理者在设定政策的时候要更多的 自我判断。 l分析得到了使用，但是靠判断来实施。 14.24 股利政策很重要吗? l股利很重要 股票价值取决于预期未来股利 的现值之和，股利是股东财富增加的主要方 式之一。 l股利政策不重要 l股利

10、政策是关于支付股利还是留存利润的决策 l股利政策决定于企业的投资政策与盈利状况，换 言之，投资政策与盈利状况决定了股利支付的多 少。 l股利政策本身并不独立 14.25 股利政策实践 l剩余股利原则 l稳定股利政策 股利按照固定的比率每年增 加 l固定股利支付率 每年将一定的净收益分派 现金股利 l折衷股利政策 14.26 剩余股利原则 l首先决定资本预算 l决定目标资本结构 l按照目标资本结构安排融资 l留存盈利属于股权融资 l如果还需要股权融资，就需要发行新股 l如果尚有多余盈利，则向外支付股利 14.27 14.28 使用剩余模型来计算支付的股利 股利 = 净收 入 目标权 益比率 总资

11、 本预算 ) )( 14.29 SSC的数据 l资本预算: $800,000。给定。 l目标资本结构: 40%债务, 60%权益。 希 望保持。 l预计净收益: $600,000. l$600,000有多少应当用来支付股利? 14.30 $800,000的资本预算中, 0.6($800,000) = $480,000 需要用来作为权益来保持目标资本 结构。 0.4($800,000) = $320,000 是债务。 $600,000的净收入, 剩余为$600,000 - $480,000 = $120,000 = 股利的支付额。 支付率 = $120,000/$600,000 = 0.20 =

12、 20%. 14.31 净收入降为 $400,000 将会如何 影响股利? 升为 $800,000? lNI=$400,000:需要$480,000的权益， 因此 需要保留全部的$400,000。所以股利 = 0. lNI = $800,000: 股利 = $800,000 - $480,000 = $320,000. 支付率 = $320,000/$800,000 = 40%. 14.32 投资机会的改变在剩余政策下 如何影响股利? l较少的好的投资机会将会导致较少的资本 预算，从而导致较高的股利支付率。 l较多的好的投资机会将导致较低的股利支 付率。 14.33 现实的股利政策的制定 l目

13、标，按重要性排序 l避免为了支付股利而削减净现值为正值的资本投 资 l避免减少股利 l避免发行新的股权资本 l保持目标的债务/股权资本比率 l保持目标股利支付率 l公司试图接受净现值为正值的投资项目，并 尽力回避不利的信号发出 14.34 股利政策的制定 l预测一个计划时间范围的资本需要，通常是5 年。 l设定目标资本结构。 l估计每年的权益需要。 l按照剩余模型设定目标支付率。 l通常，每期现金股利会出现一定的股利增长率 。比如，可口可乐公司自1920年起，每年都支 付现金股利，且几乎每年都有增长，吸引了众 多的投资者。1999年，可口可乐支付了每股64 美分的现金股利，在前10年的基础上，

14、现金股 利的年增长率为19.7。 14.35 Lintner(1956)： 股利修匀模型（Dividend Smoothing Model） 14.36 Lintner(1956)： 股利修匀模型（Dividend Smoothing Model） 案例：公司上期股利实际支付2元，本期报 告实际每股盈余为5元。公司长期股利目标 支付率为0.5。 如果股利调整速率为0.2，则本期股利支 付增加额为0.2（0.552）0.10元，每股 股利为2.10元；如果股利调整速率为1.0，则 每股股利为2.50元。 14.37 Lintner(1956)： 股利修匀模型（Dividend Smoothing

15、 Model） l在一个较长（比如5年）时期内，公司通常 要确定一个目标的股利支付率。 l但在各个特定时期内，股利支付额也应当保 持一定的稳定性。 l即使企业的收益、盈余情况出现了重大波动 ，比如增加或者减少，公司的股利支付也要 保持稳定，不宜大增大减，而应当逐渐调整 各期股利，以兼顾目标股利支付率以及实际 的盈余状况。 14.38 14.39 决定股利政策的因素 （1983年调查，美国纽交所318家上市公司） 14.40 美国企业界对股利调整的看法 （1983年调查，美国纽交所318家上市公司） 14.41 美国实务界对股利的不同认识 （1983年调查，美国纽交所318家上市公司） 14.42 14.43 不同行业的股利支付率 行业 支付率 银行业38.29 计算机软件服务13.70 制药38.06 电力服务67.09 因特网 n/a 半导体24.91 钢铁51.96 烟草55.00 自来水服务67.35 *调查中所有的因特网公司都不支付股利。 14.44 股利调整过程 14.45 科目198619901994 营业额 (百萬美元)$1,902$5,558$9,188 税后净利 (百萬美元)154475231 資本支出 (百萬美元)66223204 长期负债 (百萬美元)00304 股票价格$20$48$39 每股現金股利0$0.45$0.48 美国苹果电