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1、我国巨额外汇储备的通货膨胀效应实证研究/.paper.edu - 1 - 我国巨额外汇储备的通货膨胀效应实证研究 赵小娟 东南大学金融系，南京（211189） 摘 要：近年来，我国外汇储备的规模迅猛增长，截至 2008年 5月，已高达 18003亿美元，远超日本成为全球持有外汇储备最多的国家。为研究我国外汇储备增加的通货膨胀效应，本文以央行资产负债表的分析与货币数量论为理论基础，通过对 2000年 1月至 2008年 5月的统计数据进行 Granger 因果检验与协整分析，发现 2000 年后我国外汇储备的增加具有的通货膨胀效应，但长短期内这种效应均比较弱。 关键词：外汇储备；货币供应；通货膨
2、胀；Granger因果检验；协整分析 中文分类号：F830.92 1.引言 2000 年后，我国的国际收支一直保持较大额度的顺差。为维持人民币汇率的稳定，央行被动和经常性地在外汇市场上购入外汇，使我国外汇储备从 2000 年初的 1546.75 亿美元急剧增加到 2008 年 5 月的 18003 亿美元，高居世界第一。外汇储备的增加对增强国家的综合国力，增强对外支付能力方面有着正面效应。与此同时，央行大量购入外汇又增加了基础货币的投放，如外汇占款余额占基础货币的比例由 2000 年 1 月的 46.36%上升到 2008 年 5月的 90%以上，这势必形成物价上涨的压力，即产生通货膨胀效应。
3、物价指数自 2002 年开始不断上扬，进人 2004 年后，各类价格指数均呈现上涨趋势，通胀压力日趋显现，2005年物价指数又出现回落，进人 2006 年第一季度，物价指数逐渐回暖，继续保持低通胀的走势。但 2007 年开始，物价上涨幅度明显加大，特别是受食品价格持续上涨影响，07 年 CPI同比增长 4.8%，大大突破了年初确定的 3%以内的涨幅目标，是 1997 年以来 CPI 的年度最高涨幅。 外汇储备与通货膨胀之间的关系一直是众多学者关注的问题。对这个问题不同的学者有不同的见解。戴根有（1995）从分析 1994 年人民币大幅度贬值的背景下我国外汇储备大幅增加的原因入手，从现金投放、存
4、款货币的角度指出外汇储备的增加并不构成推动通货膨胀的主要原因，在 1993-1995 的通货膨胀并非由纯货币的因素引起1；王传纶、阎先东（1998）研究认为，外汇储备和物价指数不存在相关关系2；刘荣茂、黎开颜（2005）认为，1981-1996年的外汇储备变动不是通货膨胀的原因，2003 年 1 月至 2004 年 6 月，外汇储备变动与通货膨胀弱相关3；赵英军、陈丽芳（2007）实证发现短期内外汇储备与物价不显著相关，但长期内中国外汇储备的增加会产生明显的通胀效应4。但是国内也有很多学者持有不同观点，陈雁云（2005）运用多恩布什的“超调模型”和一般计量模型从理论与实证上阐明外汇储备增加导致
5、货币供应大量增加，但货币供应增加导致物价上涨的幅度不大，即通货膨胀压力不大5；周浩、朱启贵（2006） 运用多变量向量自回归模型（VAR）的协整分析方法与向量误差修正模型得出物价水平的变动与外汇储备的变动呈正相关关系6；陈国辉、段鹏（2007）认为外汇储备的变动会影响我国物价水平的变动，两者之间呈现正相关关系。虽实证结果中作用系数只有 0.023896，但外汇储备对物价指数的影响不可忽视7；刘九根、郭薪茹（2007）从理论角度，阐明了短期内，外汇储备增加会使本国利率下降，产出不变，物价不变而汇率上升，出现超调现象；长期内，外汇储备增加会增加基础货币投放，从而增加货币供给，引起物价上涨8；崔玉平
6、（2008）/.paper.edu - 2 - 通过 VAR 的脉冲响应分析，发现外汇储备增长与物价波动的变动趋势存在很大的一致性：二者短期呈正相关关系，对物价水平的短期影响要大于长期影响；长期内外汇储备增长对物价有正负交替的冲击效应，外汇储备对物价水平的直接影响程度较低,间接影响程度较高9。 综合国内外学者的研究，结论大致有两种：一种认为外汇储备与物价之间没有相关关系，不会产生通货膨胀效应；另一种认为外汇储备与物价之间有相关关系，会产生通货膨胀效应。本文将从理论分析和实证检验两个方面来研究我国外汇储备与物价水平（通货膨胀）的关系，最后在实证的分析基础上，从理论与现实的角度来说明实证结果。 2
7、.外汇储备的通货膨胀效应理论分析 从理论上讲，外汇储备是通过影响货币供应量来影响物价的。在全球经济失衡的背景下，我国近年来国际收支持续双顺差，外汇储备迅猛增长，导致外汇占款的增加，进而引起基础货币的增加，又通过货币乘数引起货币供应量的成倍增加，使社会总需求增加，在不存在闲置资源的情况下，社会总供给不能相应增加，只能通过物价上涨来实现商品市场供求均衡。此过程可以简略表示为：国际收支顺差外汇储备外汇占款基础货币货币供应量物价。下面从中央银行的资产负债表和货币数量论两个方面来具体分析外汇储备与物价水平的内在逻辑关系。 2.1 基于中央银行资产负债表的分析 为了更方便地分析外汇储备的变化对货币供给的影
8、响，将中央银行的资产负债表用下面的简约形式表示： 表 1 中央银行资产负债表简表 资产 负债 国外净资产（NF） 对政府的净债权（NG） 对银行和其他金融机构净贷款（D） 基础货币（B） 数据来源于中国人民银行统计季报 数据来源于 .hexun4 表 1 中国外净资产（NF）是国外资产减去国外负债之后的净值，其主体部分是外汇储备和黄金储备。在现代信用货币体系下，一国黄金储备量变动较小，而外汇储备量随着国际收支活动频繁变动。根据资产负债的会计恒等式：资产负债 即：NFNGDB 用增量形式表示： NFNGDB 考虑到外汇储备（FER）往往是用外币表示的，将上式用名义汇率 E 转化为中央银行的外汇占
9、款额，则： FERENGDB 设货币乘数为 k，货币供应量增量Ms 可表示为： MsBkFEREkNGkDk （1） 由（1）式可以看出外汇储备的高速增长，外汇占款逐渐成为影响基础货币的一个重要途径，在货币乘数的作用下，造成货币供应量的增加。所以在开放条件下，巨额外汇储备是造成货币供应量增加的主要原因，增加的货币投放直接增加了社会总需求，短期内供给的调整赶不上需求的扩张，再加上货币供给的增加还能降低资本市场的利率，降低的利率又能刺/.paper.edu - 3 - 激投资，再在投资乘数的作用下，投资需求也会有较大增加，因此，商品市场能够观察到的现象就是商品价格上涨。 2.2 基于货币数量论的分
10、析 基于货币数量论的理论分析框架，借鉴相关文献，参照和修正 Kumhof(2004)的理论模型，假设在实行固定汇率制度、资本项目管制和强制结售汇制的条件下，中央银行、企业和居民通过金融市场的交易调整资产负债结构，可通过国际收支变化的两个阶段来构建模型10。 第一阶段（T0）：国际收支平衡阶段1 根 据 费 雪 方 程 有 ：0000 YVMP = （2） 式中， 0P 为 T0 阶段的物价水平， 0M 为 T0 阶段流通中的货币量， 0V 为 T0 阶段货币流通速度， 0Y 为 T0 阶段的社会总产出。 第二阶段（T1）：国际收支盈余阶段 设此阶段国际收支顺差余额为 1fer? ，货币乘数为
11、k，则中央银行的外汇储备余额 fer为101 ferferfer ?+= ，设此阶段名义汇率为 E，则货币供应量被动增加 Eferk ? 1 ，设新增外汇占款流入商品市场和劳务市场的比率为 m，由此形成物价上涨压力的外汇占款为)( 1 Eferkm ? ，即有： 111010)(YVEferkmMPP?+=?+ （3） 式（3）中 1P? 为 T1 阶段新增外汇占款引起的物价水平变化，假定货币流通速度不变（ 01 VV = ），且不存在外部冲击（ 01 YY = ）,则有： 0011)(YVEferkmP?=? （4） 此式表明，因 1fer? >0，故 1P? >0，即外汇储备增
12、长会使外汇占款增加，造成货币供应量被动增加，引发物价上涨，产生通货膨胀效应。 通过我国 2000.12008.5 外汇储备增长率、广义货币供应量 M2 与消费者物价指数增长率的变动情况（图 1），可以看出我国外汇储备与物价水平的关系。 1 费雪认为，货币流通速度是由习惯、制度、技术等因素决定的，由于制度和技术的变迁较为缓慢，在经过较长时期后它们才会对货币流通速度产生影响，因此在较短的时期内可以将货币流通速度视为一个常量。 /.paper.edu - 4 - 图1 我国外汇储备、M2与CPI增长率关系图-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2000
13、年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月CPI增长率M2增长率FER增长率 从图中可以看出我国外汇储备增长与M2和物价水平CPI增长率的变动趋势存在很大的一致性，下面通过实证进一步研究它们之间的关系。 3.外汇储备的通货膨胀效应实证分析 根据前面的定性分析可知，外汇储备理论上是通过影响货币供应量来影响物价，从而产生通货膨胀效应的，所以在下文实证研究中要首先验证外汇储备与广义货币供应量之间的关系，再验证广义货币供应量与消费者物价指数之间的关系，最后求证外汇储备与消费者物价指数之间的相互关系及影响程度，并分析实证结果是否与理论相一致。 3.1 数据的选取及处理 3.1.1 数据的选取及研究方法 实证分析中选取的变量包括：外汇储备量（FER）、广义货币供应量（M2）、居民消费者物价指数（CPI
