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1、2008年9月 2009-2宏观经济回顾及分析 股票市场回顾及投资策略 货币和债券市场回顾及投资策略 宏观经济回顾及分析 一、我国GDP增速呈下滑趋势从GDP分季度同比增长率看，如图1所示，本轮增速的高点出现在2007年2季度，GDP分季度同比增长率曾达到13.8%，之后5个季度连续下滑，2008年末GDP同比增长6.8%，与1998年2季度相当。此轮增速回落同1992年增速回落相比，幅度不及上次但回落速度较快。图 1 GDP分季度同比增长率（%）（数据来源：Wind资讯）从外需来看，如图 2所示，四季度进出口的调整仍在继续。图 2 2008年度进出口指数（数据来源：Wind资讯）内需方面，如
2、图 3所示，房地产投资增速高点在2008年6月份，之后连续6个月下滑，对GDP增速造成了压力。图 3 2008年度房地产投资增长率（%）（数据来源：Wind、建信基金）二、工业生产有苏醒迹象工业生产方面，从1月份公布的12月份发电量月度同比增速（图4）、工业增加值月同比增速（图5）、PMI库存与生产指数（图6）等看，工业生产有苏醒迹象，成为支撑市场反弹的主要理由之一。图 4 发电量增速月度同比增速(%)（数据来源：Wind资讯）图 5 工业增加值月同比增速(%)（数据来源：Wind资讯）图 6 PMI库存与生产指数（数据来源：Wind资讯）三、政策方面：信贷和货币供应出现反弹面对严竣的经济形势
3、，中央政府出台了一系列政策措施，核心目的就是加强内需，来弥补外部需求减弱以及房地产投资下滑对中国经济的冲击。宽松货币政策引导信贷扩张。如图 7和图 8所示，11月份和12月份新增贷款的大幅反弹超出市场预期。而根据了解到的信息，进入2009年以后，金融机构的新增贷款发放额还在进一步上升。宽松的信贷环境对于改善市场流动性预期起到了较好的作用，并且，M1和M2增速在年末确实出现了反弹，不过M1和M2之间增速的差距又有所拉大，反映释放出的流动性还有相当部分没有进入消费或投资领域。信贷投放的高潮有可能持续到1季度末期，但之后的持续性存在较大不确定性。反周期政策虽然存在不成功的可能，但对政府而言，不会由于
4、可能没用而不为，即使可能在长期内没有作用，在中短期内对于经济的下滑也还是会起到一定缓冲作用。预计此轮信贷扩张过后（图 9），迎来GDP 的阶段性反弹。图 7 M1、M2和贷款月同比增速（%）（数据来源：Wind资讯）图 8金融机构新增人民币贷款（亿元）（数据来源：Wind资讯）图 9 信贷与GDP季度同比增速（%）（数据来源：Wind资讯）四、外围市场：美国宏观数据继续低迷作为“火车头”，美国经济对全球经济的影响无疑非常巨大。70年代以来，全球经济与美国经济的周期表现出十分明显的共振特性。70年代初布雷顿森林体系瓦解至70年代末的第二次石油危机，这一轮周期跨度大约8年；之后电子技术兴起，至日本
5、泡沫经济破灭，大约9年；90年代“新经济”引领的增长直至互联网泡沫破灭，周期长达约10年。2002年起受全球化力量驱使的高增长低通胀繁荣，至次贷泡沫破灭，如果按之前3次周期的平均长度来看，大约可以在2010年前后结束。在当前金融危机影响下，美国GDP季度环比增长折年率仍在下滑（图 10），失业率（图 11）仍在攀升。图 10 美国GDP季度环比增长折年率（%）（数据来源：Wind资讯）图 11 失业率（%）（数据来源：Wind资讯） 政策展望及宏观经济小结：美国经济仍在进一步下滑，宏观数据仍较低迷。在当前金融危机影响下，中央政府出台了包括各行业振兴政策等一系列政策措施，核心目的就是加强内需，来
6、弥补外部需求减弱以及房地产投资下滑对中国经济的冲击。从GDP分季度同比增长率看，已连续5个季度下滑。工业生产方面，从1月份公布的中国12月数据发电量、工业增加值和产品价格信息显示工业有企稳迹象，有待一季度数据确认。宽松货币政策引导信贷扩张。11、12月份新增贷款的大幅反弹超出市场预期。而根据了解到的信息，进入2009年以后，金融机构的新增贷款发放额还在进一步上升。信贷的扩张将继续，上半年央行对于信贷的超预期或不会采取过激的调控政策。宽松的信贷环境对于改善市场流动性预期起到了较好的作用， M1和M2增速在年末确实出现了反弹。不过M1和M2之间增速的差距又有所拉大，反映释放出的流动性还有相当部分没
7、有进入消费或投资领域。预计政府主导的投资和宽松的货币政策将在未来6个月内产生效果。股票市场回顾及投资策略在经济处于下降周期的背景下，2月份充满多空因素的交织。利多因素主要是相对宽松的资金面以及国内各项刺激政策继续推出或细化。投资者对于2009年经济的预期的不确定性主要来源于以下方面，一方面是国际经济形势继续低迷，外围市场下跌，另一方面是上市公司远低于预期的财务报表数据，其他可能作用于市场的因素（如IPO重启等）。一、相对宽松的资金面预计在宽松的货币政策下，货币供应量还会继续反弹，M2与M1增速的差值在未来有望减小，这对市场将产生有利影响，但何时发生存在较大不确定性，并且，我们判断，在通缩环境下
8、形成趋势性回落的可能性不大，有可能稳定在某一区域内，相应地，市场出现区间振荡的可能性较大。如图 12，从历史上看，不论是贷款增速还是M2本身的变动趋势与市场表现之间并没有必然联系。如图 13，从历史上看，M2与M1增速之差在中长期内的变动趋势与市场中长期趋势之间有反向关系。12月份，这一差值还在继续扩大，目前已经达到近10年以来的最高值。图 12 贷款增速和M2与M1增速之差(%)（数据来源：Wind资讯）图 13 M2与M1增速之差和股市表现(%)（数据来源：Wind资讯）二、市场成交与换手水平我们认为，在缺乏基本面支持的条件下，活跃的交易是市场维持反弹态势的重要条件之一。日均换手率如果能维
9、持在当前水平下，那么市场将具有进一步上行的动力。如图 14所示，11月以来的反弹与市场换手率水平的提升相伴，反映了流动性环境的改善。1月份市场日均换手率2.1%，低于12月份的2.4%，与11月的2.1%相当，比11月10日之后一个月时间内2.7%的换手率有明显下降。图 14 A股换手率水平(%)（数据来源：Wind资讯）三、估值水平分析1月末市场静态PE大约为15.1倍，比2008年末提高大约10%。目前市场静态PB水平约为2.0倍，与历史最低水平相比大约高出33%上市公司3季报整体净利润同比增长约10%，但经营活动现金流同比下降超过40%，由于4季度起经济滑落速率显著改变，微观层面的数据恶
10、化很可能超过预期，并在年报中体现。在未来1个月内，估值进一步扩张的压力将逐渐显现。四、未来可能的政策性利好对于宏观经济还是股票市场的利好政策，具体如下：进一步的积极财政政策：预计包括国债和政策性金融债发行计划出台，政府主导的投资跟进等，主要是已推出政策的落实，对市场边际效应低于“4万亿”政策宣布时的效应。进一步的货币政策降低利率及存款准备金率：M2和信贷的扩张将对未来通胀埋下隐患，降息的空间可能低于先前预期。消费刺激政策：需长期内见效，或缺乏持久性，例如消费券发放。行业方面：针对各行业的振兴计划。五、其他影响市场表现的因素1、解禁股压力若隐若现从历史上看，解禁股减持的这种行为模式容易起到助跌以
11、及限制上涨的作用。近期市场对于解禁股的反应模式比较乐观，情形与08年10月中国石化解禁时有类似之处，对此应保持谨慎。如图 15所示，解禁股阶段性减持市值的高峰滞后于市场的指数表现。而急跌时减持额下降幅度往往快于指数跌速，而在反弹过程中，减持额又会快速增加。图 15 上证综指与减持市值表现图 （数据来源：Wind资讯）2、外围市场环境进入新年以来，美股在美国经济与金融市场一系列负面信息的打击下，重新调头向下，道指目前又在重新考验8000点关口，预计未来将在低位区间振荡为主。恒生指数也由15000点回调至13000点附近。虽然从历史来看，A股与美股乃至港股并没有比较稳定的相关关系，但在金融市场逐渐
12、开放的今天，国际市场（尤其是H股）对于A股的影响也不能忽视。目前恒生AH溢价指数水平与2007年3月时大致相当，市场情绪也处于逐渐走高的阶段。3、目前市场波动性以及近期行业表现目前市场波动性已回到历史长期均值+1倍标准差以下，显示A股市场在经历2008年持续10个月的下跌后，市场情绪趋于稳定，这对大盘将起到支撑作用。各行业相对估值溢价水平，具体表1。近期行业表现见图 16和图 17。 图 16 各行业1个月涨跌幅（数据来源：Wind资讯）表 1 各行业相对估值溢价水平表 数据来源：wind 资讯股市场展望以及投资策略目前与2008年末时相比，宏观经济方面，已公布的12月宏观数据较之前有所好转。
13、基本面方面的主要变化是信贷继续高增长，并在程度上超出预期，经济快速滑落后的小幅反弹基本符合预期。与2008年末时相比，资金面预计依然宽松，市场换手率未放大。与12月末连续下跌时相比，通过相关数据可以看出，目前市场情绪偏向于乐观，当然鉴于国际经济形势仍然低迷，国内宏观经济仍然存在不确定因素等原因，投资者在对股市场的预期转好的同时仍需保持谨慎。利好政策对市场的影响仍在持续，接下来积极的财政政策可能还将进一步推出，例如政府主导的投资跟进和细化等。综合以上多方面因素，今年以来A股市场的风险溢价开始下降，估值有所提升，市场预期也因此得以明显好转，投资者的信心得到较好的提升。货币和债券市场回顾及投资策略一
14、、经济反弹预期带动债市调整图34 510年国债调整4555bp图 17 各行业3个月涨跌幅（数据来源：Wind资讯）二、信贷加速或引起债市继续调整如下图，信贷反弹将带动M2反弹，M2是通胀的领先指标。如果信贷继续超预期，则通缩结束的时间可能提前。1月信贷或突破万亿，预计2月债券市场走势一般。免责声明：本资讯中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，资讯中的信息或所表达的观点并不构成所述证券买卖的出价或询价。我公司不就任何依据本资讯中的任何内容所作出的投资作任何形式的承诺或担保，也不对其可能遭受的损失承担任何形式的责任。本资讯仅供建信基金客户及潜在客户使用。未获得建信基金管理公司事先授权，任何人不得对本资讯中内容进行转载及复制。图37 金融债与国债利差 年投资策略经济基本面（GDP和CPI) 仍然支持债券市场处在牛市，但向上空间有限。As of Microso
