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1、利率市场化下我国储蓄国债定价方式研究一、研究背景我国利率市场化进程利率市场化是中国金融改革的重要内容，主擢要是指由市场供求决定利率水平。简单来芾说，就是将利率的决策权交给金融机构，窥由金融机构根据资金状况和市场动向自主鲤调节其利率水平，最终形成以央行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利沆率体系和利率形成机制。根据现状，我国的利率体系主要可以分为两部分，一部分薯是在货币市场和债券市场中形成的利率体琢系，该体系已经基本实现了利率市场化；擐另一部分是存贷款利率体系，该体系仍处漱于利率市场化过程中。XX年7月20日鑫，人民银行全面开放金融机构贷款利率管圜制。目
2、前。仅有人民币存款利率保留了对瞵金融机构利率上限的管理：XX年11月鬟22日，人民银行下调金融机构存贷款基涔准利率，存款利率浮动区间上限由基准利荼率的倍扩大至倍。XX年3月1日，人民银行再次宣布下调存贷款利率，并将存款盈利率浮动区间上限扩大至倍。XX年5月挑11日，又一次下调存贷款基准利率，并遄将存款利率浮动区间的上限调整为倍。随豉着我国金融体制改革发展，国家政府不断灵放松对利率水平的管制，市场化进程步伐刿稳进，今后，利率管理体制将更加完善，洛金融机构定价自主权将更为灵活，市场利竿率将充分发挥其在调控宏观经济运行中的屏引导作用。我国储蓄国债利率定价现状一方面，在国际金融市场惯例中，国债利溽率一
3、般作为确定市场利率的参考依据，特憋别是短期国债利率，在许多国家处于类基寰准利率的重要地位。而我国储蓄国债利率谡却长期保持与央行调控的存款基准利率同秆步变动，导致其失去了对市场利率的调控煳职能。同时，经济发达国家的储蓄国债利吠率水平由市场调控，通常低于同期银行存莒款利率1-2个百分点，甚至更低。而我悴国储蓄国债利率恰好相反，由人为定价，且始终高于同期银行存款利率1个百分点渚左右。由此可见，我国储蓄国债利率定价模式及其地位并不符合国际惯例和市场经锔济的要求。另一方面，近两年央行频繁俾操作，存款利率上限不断放松，五年期存咧款基准利率的取消，预示着各金融机构争夺储户的竞争将进入白热化的阶段，储蓄国债想
4、要继续以略高于同期银行存款利率哇的定价方式来吸引投资者，将缺乏可操作鲑性和可持续性。因此，如果储蓄国债不进腭行市场改革，那就必须跟随政策频繁上调辈利率以达到高于存款利率上限的范围，从疡而保持销售量和利率优势，稳住投资者群做体，但这在存款利率上限完全放开后却难以操作。同时，现行市场上的理财、信托、基金产品，种类众多，利率优势明显，媒是储蓄国债强而有力的竞争对手。倘若国琨债利率紧跟各产品的利率变动而变动，将勺在很大程度上增加发债成本；倘若不管不贡顾，则有可能出现国债滞销或是提前挤兑胜的风险。因此，目前亟须重新研究储蓄国债利率定价方式，设计出科学合理的符合铝中国国情的定价机制，逐步完善储蓄国债利率管
5、理体制，真正实现“筹集资金最大赍化，发债成本最小化”的初衷。二、国觌内外经验综述世界上绝大多数资本主义国家的储蓄国债市场已达到高度的专业化水平。其中，美国、英国均是储蓄国债管理经验最为成熟的国家之一。从利率定价冁的角度来看，美英两国利用储蓄国债的特圮殊市场地位和个人投资者对国家的信任程楸度，灵活运用其在利率市场化条件下的定肺价模式，将其自带的工具职能发挥得淋漓刹尽致。在品种类型方面，美国储蓄国债品种丰富，普遍受到公众的喜爱，增值频旄率也较高，主要分为I系列、EE系列和聂HH/H系列。其中I系列和EE系列又速可以细分为教育类国债、养老保障类国债跪、礼品类国债、规避通胀风险类国债等四种。英国储蓄国
6、债受众面宽泛，品种繁多，适合不同年龄阶层不同需求的投资者。或在售品种主要包括债券类和凭证类，债券类可以细分为子女红利国债、资本国债、收入保障国债、收入国债、有奖销售国债飙。凭证类可以细分为指数挂钩储蓄凭证、酡固定收益储蓄凭证和固定利率储蓄凭证。另外，为了迎合利率市场化在当地的推行需要，美国和英国均在计息方式方面进行了创新手段改革。改革后，美国储蓄国债主要参照市场实际利率水平确定，后期还甘推出将固定利率与通胀利率相结合计算的籀新模式。而英国储蓄国债利率计息方式设篼置更加丰富，同时采用固定利率、奖励利率、浮动利率和阶梯利率等多种利率并行匆的模式，有效避免了基准利率调整对储蓄这国债利息收益造成的不良
7、影响。反观我掇国，目前关于储蓄国债方面的学术成果大多处于较为浅显的阶段，主题几乎都是围仑绕储蓄国债管理和风险方面的研究，专门楦针对储蓄国债利率定价方式的探索较少。巡究其原因，一方面是因为受到政策性影响砰，人们普遍习惯于国家发行的债券应由国砩家定价，缺乏市场调控意识。另一方面是猿因为我国储蓄国债作为类存款型产品，对鄹整个国债市场的影响较小，不能引起有关硭当局的重视。随着储蓄国债管理体制的不哑断完善，以及近期利率市场化的不断推进，我国国债利率定价方式需要更加科学严鲭谨的模型设计和统计预测。三、国外储蓄国债利率定价方法运用研究方法以实践指导为目的，采取理论与实践相结合鬏，定性与定量互为支持的研究方法
8、。借鉴美英两国的储蓄国债利率定价方式，搜集大量可靠的统计数据，加以运用、计算，基对所得结论进行比较分析，从中选取出最迦适合中国国情的国债利率定价机制类型。廪研究原理由于我国五年期存款基准利踌率已经取消，综合来看，今后储蓄国债采用浮动利率法能够更好的推动利率市场化傻的进程。根据前期大量的国外文献研究，可以将储蓄国债浮动利率定价方式粗略地桶分为两本种类型，一种是以美国主要储蓄糙国债品种EE型债券为代表的定价类型，其利率根据美国国债二级市场过去六个月内5年期流通国债平均收益率的90绥%来确定，每半年调整一次。另一种是以美国储蓄国债I系列和英国指数挂钩储蓄凭证为代表的直接与通胀指数挂钩的储蓄屎国债利率
9、定价类型，可以保护投资者实际购买力不受通货膨胀的影响。研究内容氯本文以五年期储蓄国债利率作为研究对宗象，选取的XX年至XX年期间中债收益麝率曲线、CPI指数及零售价格指数等数刨据均取自中债网站和中国统计局网站，假樯设采用美、英两国储蓄国债浮动利率定价公式，计算出该模式下我国五年期储蓄国殇债利率标准。1、“国债市场过去六个月内5年期流通国债平均收益率的90%窭”模式从XX年1月开始，将时间序列怊数据进行逐项推移，依次计算出包含一定桃项数的移动平均数：设时间序列为：鲟y1，y2，yt，；公式为：Mt=yt+yt-1+yt-N+迨1N，tN式中：Mt为t期窬移动平均数；N为移动平均的项数，t向咎前移
10、动一个月，就增加一个新近数据，去巍掉一个远期数据，得到一个新的平均数，屁如此不断反复。由于此次选取的N=60，数值较大，因此，利用该公式的递推公式Mt=Mt-1+yt-yt-NN价来推算，以减少计算量，保证计算准确性。通过计算，得到XX年6月至XX年12月的流通国债平均收益率及其按90%占比确定的收益率。若按照美国模式计息期限来算，选取每年5月和11月品宣布最近国债利率，则该模式下我国5年钫期储蓄国债利率定价标准如表1：时间XX年XX年XX年XX年茉XX年11月5月11月5月盯11月5月11月5月11月孱利率%赇%2、“消费价格指数作为变动嫠利率”模式XX年至XX年，根据中国锵经济金融市场变动
11、情况，我国货币政策导箐向下的存款利率也不断变化。要采用直钲接与通货膨胀指数挂钩的利率方式来定价储蓄国债，首先需要确定每年的固定利率。假定央行均取消基准利率，则以银行同薇期存款利率的加权平均值作为固定利率，在整个国债期限内均有效，通货膨胀率的佥指标则采用消费价格指数。计算公式为：储蓄国债每年的利率=计算出的年固定利咀率+当年的通货膨胀率假定一年360琏天，根据5年期银行存款利率数据，利用癣加权平均法公式：x=x1f1+x2玩f2+xkfkn，其中f1+f2+fk=n，计算出每年的固磨定利率：年份银行同期存款利率加窜权平均值XX年%XX年%X泵X年%XX年%XX年%蜣通货膨胀利率每六个月调整一次，
12、假定汐仍然为每年5月和11月调整一次，选取蘧4月和10月CPI指数上年同期数据，阴可得出该模式下我国5年期储蓄国债利率约定价标准：时间CPI指数预测箅利率4月10月5月11月XX年%XX年%麋XX年%XX年%戆3、“零售价格指数作为变动利肝率”模式该模式计算方法和内容与模式陬二基本相同，均以银行同期存款利率的加颉权平均值作为固定利率，在整个国债期限甍内均有效，不同的是通货膨胀率的指标采脑用零售价格指数。同上所述，假定为每壬年5月和11月调整一次利率，选取4月切和10月PRI指数上年同期数据，可得骶出该模式下我国5年期储蓄国债利率定价臻标准：时间PRI指数预测利率4月10月5月11月XX年炻%X
13、X年%X寞X年%XX年101崂%四、储蓄国债利率定价设计根据美、英两国的三种储蓄国债定价模式】，套入我国相应数据后，得出的结果各不牍相同，将其与我国5年期实际储蓄国债利忄率相比较，可以发现，三种模式下的计算结果均与我国实际发行利率有很大的差距哽，若完全照搬美、英模式，并不适合中国榨国情，会造成增加筹资成本，加重筹资负曜担或导致储蓄国债滞销，不能顺利发行等湮后果。因此，本文结合上述研究结果，借杯鉴其研究原理，尽量设计出科学合理，符蛀合我国储蓄国债市场规律的利率定价标准斡。说明从模式一的计算过程中，我们涠发现“90%”的调整比率并不适用于我捍国的实际情况，如何选择定位这一指标，黎有待进一步研究探讨
14、。而模式二、模式三靓采用的浮动利率法从理论上来看，比较科锝学合理。目前，人民银行XX年3月1日颍再次降息调整后，商业银行存款利率定价兽差异化十分明显，有的下调，有的上浮，困有的一浮到顶。针对我国大型国有商业银榕行和中小型股份制商业银行现行五年期利誉率进行整理，如表5所示：数据截取时点：XX年4月3日银行名称5年期存款利率银行名称利率工商银行4%农业银行%中国银行%建设银行%交通银行%招商银行玻4%浦发银行%中信银行%饬华夏银行%光大银行%兴业银行验%广发银行%民生银行%平巍安银行%浙商银行%渤海银行漏%恒丰银行%眭采用加权平均法计息算出五年期存款利率加权平均值为%，地蝠方商业银行和农村商业银行
15、利率均相对较涪高，综合来看，5年期定期存款利率不会低于4%。若以此作为浮动利率法的固定煸利率，得到的国债利率过高，会加重政府筹资成本，不可取。因此，笔者将其稍作襁修改，采用浮动利率法，调整固定利率选嗳择标准，采用相对稳定的中债收益率曲线陬同期利率的加权平均值作为固定利率，浮透动利率仍然选择能够真实反映通货膨胀变动情况的居民消费价格指数。样本情况在中债网站上选取XX年至XX年期间的娄中债收益率曲线数据，对其加以运用，计赘算结果保留小数点后两位。同时，XX年逅以前，我国储蓄国债期限种类主要是以一戎年期和三年期为主，自XX年3月份开始，增加了五年期储蓄国债品种，且一直沿脏用至今，因此，在计算过程中，数据结果妞从XX年3月份开始。数据处理及计算采用的计算公式为：储蓄国债每年的利率跚=计算出的年固定利率+当年的通货膨胀肟率。首先，每年年初根据上一年12个月懂的中债收益率曲线五年期利率计算出加权蹭平均数。假定一年360天，根据采集数给据，导入公式2，得到每年的固定利率如呱下表：年份中债收益
