资产重组：创造公司价值与市场价值

《资产重组：创造公司价值与市场价值》由会员分享，可在线阅读，更多相关《资产重组：创造公司价值与市场价值（30页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。

1、资产重组：创造公司价值与市场价值 兼并收购分析报告 研2002038号 资产重组：创造公司价值与市场价值 作者：何承锋 张涛 宋建华 电话：(0755)2138350日期：2002/03/22 研 究 要 点 资产重组的魔方为进行实质性资产重组的上市公司创造了市场价值，证券市场给予资 产重组公司很好的市场定价，说明其重组为股东创造了市场价值。这些资产重组往往经 历了一两年的时间，逐渐获得投资者的认同并有很好的市场表现，说明资产重组创造的 公司价值得到了市场的认可。 资产重组改变了人们对公司的预期，成为证券市场中价值创造的有力手段。那些成功 的价值创造型重组，值得我们进一步深入研究。相信会有更多

2、的实质性重组股纳入价值 型投资者的投资组合之中。 战略性重组将是今后企业购并的主流。战略重组更强调上市公司的长远发展，而非短 期绩效的改善；不仅注重实物形态的重组，也强调无形资产的重组，如企业经营理念和 企业文化等的整合；产业层次上，战略重组不仅只关心经营业绩的提高，而是更关注产 业结构的转型与升级，注重企业核心能力的培养与塑造。 典型的资产重组案例值得我们深入研究，其中包括：福建双菱的业务转型式重组、太 极集团对西南药业的战略性购并、渝钛白的起死回生型重组、阿尔卡特外资购并、上海 贝尔以及经过实质性资产重组后摘帽的ST恒泰更名为华立科技等。 兼并收购分析 目 录 第一部分 资产重组总量与结构

3、统计 1 第二部分 上市公司资产重组形式的创新 3 第三部分 “T族”上市公司的危机重组 6 第四部分 重组行为特征分析 9 第五部分 上市公司资产重组行为的展望 13 第六部分 典型资产重组案例评述 16 兼并收购分析 第一部分 资产重组总量与结构统计 在统计深沪上市公司资产重组时，可将资产重组分为公司扩张型资产重组、公司控制权（或所有权）变更型资产重组和公司调整型资产重组三大类。对这三大类将资产重组资产重组又可以进一步细分，其中公司扩张型资产重组分为购买资产、购买技术、分为公司扩张型资产重收购公司、收购股份、合资或联营、公司合并6个小类；公司控制权（或所有权）组、公司控制变更型资产重组包括

4、股权无偿划拨、股权协议转让、股权（或公司）托管、表决权权（或所有权）变更型资信托（或委托书收购）、股份回购、交叉控股、拍卖股权、法院划拨、股权注资转让产重组和公和管理层收购共计10个小类；公司调整型资产重组主要包括股权置换、股权资产置司调整型资产重组三大换、资产置换、资产出售或剥离、公司分立、资产配负债剥离、股权出售和资产租类。这种规范赁经营等8类。 化的分类标准将有助于以收盘价统计2001年深沪A股涨幅排序时我们发现，涨幅超过20%的股票只有资产重组总127只，而跌幅超过30%的股票有357只。在分析这27只2001年的牛股时笔者发现量和结构统其中有16只是重组股，也就是说资产重组的魔方为这

5、16家上市公司的股东创造了计的规范化，将为资产重市场价值。可见对重组股的研究，是非常有意义的。 组统计分析在上面的分类中，购买技术、拍卖股权、法院划转、股权注资转让、管理层收工作的标准化奠定基础 购、股权出售和资产租赁经营等分类是笔者根据国内资产重组的实际情况而进行的分类。笔者将根据我国上市公司资产重组的实际运作及其业务创新，不断丰富和完善我国资产重组的分类，规范化的分类标准将有助于资产重组总量和结构统计的规范化，将为资产重组统计分析工作的标准化奠定基础。在上面分类标准的基础上，笔者依据深沪交易所每日公告信息，对上市公司资产重组行为建立统计数据库和统计报表，使资产重组统计分析工作日常化。 从笔

6、者统计的资料显示：以2001图1、2001年资产重组分类统计示意图年上市公司资产重组为例，资产重组总54%金额超过1,118亿元，其中扩张型资产32%14%重组占54%达到609亿元，调整型重组扩张型%调整型%控制权变更性%占32%达到355亿元，控制权变更型资 1利用分析家股市战列舰V4.05.0005专业版软件以2001年收盘价统计 1 兼并收购分析 产重组占14%达到153亿元（如图1所示）。 可见，扩张型资产重组成为资产重组的主旋律，并成为上市公司发展壮大的重要途径，扩张型资产重组中主要是购买资产、合资（或联营）和收购股份，分别占到50%、30%和18%（如图2所示）；调整型资产重组已

7、经成为上市公司调整产业结构以及危机重组的重要手段，统计显示调整型资产重组主要包括股权资产置换（含股权置换和资产置换）、资产（股权）出售以及资产配负债剥离，分别占64%、25%和11%（如图3所示）；控制权变更型资产重组（又称为并购）一直是证券市场中最被投资者关注的，重组股中的大牛股一般都伴随着控制权变更，因此对上市公司的并购值得广大投资者密切关注。控制权转让的形式多种多样，笔者在统计中发现股权协议转让作为控制权变更型资产重组中更加市场化的行为已经成为主要的并购手段（占并购总金额的80%），而股权无偿划拨作为地方政府调配资源的手段仍然在并购中占有一席之地，另外很多上市公司的母公司由于陷入债务危机

8、而丧失对上市公司的控股权。 在统计控制权变更型资产重组的个案中，笔者发现2001年公告发生第一大股东股权变更的并购个案（不含T族）共有62起，其中49起为股权协议转让、股权无偿划拨6起、股权注资转让1起、管理层收购2起、股权拍卖1起、债转股股东变更1起、法院划拨2起。在T族公司中今年有19家重组方通过并购入主这些问题公司。 图2、2001年扩张型资产重组 18%0%2% 30%50% 购买资产合资/联营收购公司收购股份收购技术 图3、2001年调整型资产重组11% 0%25% 64% 资产、股权出售股权、资产置换 资产配负债剥离资产租赁经营 2 兼并收购分析 第二部分 上市公司资产重组形式的创

9、新 已经完成和正在进行的上市公司资产重组中，比较有特色的创新主要体现在以下几个方面： 资产重组的第一，托管在资产重组中的大量运用 主要创新形式有：托管、在并购上市公司国有控股权时，由于报财政部审批需要时间，并购方往往在签管理层收署股权转让协议后要求对目标上市公司进行股权托管或公司托管，以加快公司并购购、上市公司控股权的和资产重组步伐。例如华晨集团协议受让中西药业国家股股权时对中西药业的托管，拍卖和二级另外还有济南百货、冰熊股份、PT闽闽东、凌桥股份等公司在控股权变更中签署了市场收购、对上市公司国有股股权托管协议，这些国有股股权托管协议通常是与股权转让协议同时签订的，母公司的整大部分国有股的股权

10、托管是上市公司为最终转让国有股股权之前的一种过渡性安体收购、对要约收购的排，目前我国现行法规对国有股的股权托管没有明确规定，因此在上市公司国有控规避及重组股权转让中的股权托管还无法可依，股权托管的随意性较大，托管后又退出的案例手段的综合也时有发生，例如深圳凯地投资在并购银鸽投资控股权时也曾与当地政府签署股运用等 权委托管理协议，后来深圳凯地投资又宣布退出该项购并终止股权托管。 股权托管或公司托管也被广泛运用到T族公司的重组之中。PT农商社、PT双鹿、PT南洋的重组过程中,3家公司的母公司分别将所属的子公司委托上市公司进行管理并向上市公司支付一定的管理费，这种公司托管属于关联交易，并为上市公司带

11、来一笔关联收益。 第二，管理层收购在今年的并购案中引人注目 管理层收购是指由公司的管理层人员而非其他方对公司控股权进行的收购。今年主要有三起管理层收购：粤美的、深圳方大和宇通客车。其共同特点是由管理层控股的投资公司来收购公司的控股权，不同点是粤美的是由管理层控股的投资公司来收购控股权外，深圳方大是由董事长控股的投资公司和高层管理人员和技术骨干共同出资组成的投资公司来分别收购控股权，收购后董事长本人拥有对公司的绝对控制权，而宇通客车是由主要来自公司的自然人组建的投资公司来收购公司的控制权。管理层收购在我国还属于探讨阶段，特别是管理层收购的大笔资金来源还没有一个合理的渠道解决。 第三，通过公开市场

12、转让上市公司控股股权 3 兼并收购分析 当上市公司的母公司陷入债务危机时，其对上市公司的控制权往往被公开拍 卖，例如广州汇顺投资有限公司、深圳飞尚实业公司、许继集团分别以竞标的方式取得万家乐、东百集团、天宇电气三家上市公司的控股权。还有江阴长江科技投资对东泰控股的并购、丽士投资对丽珠集团的并购、上海浩洲车业对新大洲的并购等，也都是采用在拍卖股权中竞价的方法获得部分控股权的。这种股权的公开竞拍方式保证了控股权转让重组过程中的透明度，公开化有利于防范买壳卖壳过程中的内幕交易、黑箱操作，同时也更容易找到合理的交易价格，因此上市公司控股股权的转让通过公开市场上的方式进行是值得鼓励的 第四，二级市场中上

13、市公司控股权标购 与国有股和法人股的场外交易相比，二级市场中上市公司控股权的标购还不是并购的主要方式，2001年方正科技遭两宗二级市场标购案引起了市场广泛的关注，第一宗收购是北京裕兴等六家公司于5月11日发布公告，称其作为一致行动人合共持有方正科技5.4103%的股权，超过原第一大股东方正科技的持股数，从而揭开方正科技的股权之争，这是继1993年9月30日宝安和1998年5月11日北大所属企业举牌当时延中后，该公司遭遇的第三次收购举牌。我们注意到北京金裕兴等六家股东关于增补推荐董事监、事候选人的提案没有被方正科技董事会提交股东大会表决。第二宗收购是10月26日上海高清举牌收购方正科技，这是这家

14、公司第四次遭遇收购举牌。单从该公司股价的走势来看，有一个是共同的，那就是公告举牌日都是一年中公司股票价格的阶段性高点，也就是说投资者在获得公司举牌的公开消息后，并不能取得超额收益。另外上海高清选择裕兴系半年持股锁定期将到限的敏感时刻举牌收购方正科技，给市场人士很大的猜疑，同一家公司在一年内遭遇两宗不同并购方的举牌收购，这在我国证券市场中是少有的。这两宗收购对收购行为的监管、举牌与一致行动的界定、收购中信息披露的完善、收购中法律责任的完善等提出了新的要求。 第五，通过整体并购上市公司母公司来实现对上市公司控股权 其中非常有代表性的案例是2001年7月漳龙实业整体购并福建双菱的大股东漳州建筑瓷厂，在该并购案中，并购方通过整体并购福建双菱母公司来实现对上市公司控股权的收购，通过对原控股股东漳州建筑瓷厂整体资产的托管，提前获得对 福建双菱的控制权，在获得对福建双菱实质性控制权后，开始对福建双菱进行重大 4 兼并收购分析 资产置换以实现其产业转型的要求。从福建双菱公布的重大资产置换及关联交易公 告来看，资产置换交易金额达到68,032万元，占2000年底公司资产总额74,363