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1、股票估值 理论、方法与哲学认识 廖绪发 2007年4月 1 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.1 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 2 1.1 学科地位 财务管理作为一门边缘学科，研究的核心问题是资产定价与资源配置效率 (会计研究,2005年第12期,P38,刘淑莲) 财务管理学 金融市场 投资学 公司理财 资产定价 投资分析与组合管理 3 1.2 价格与价值 价格( P ) 价值( V ) 价格的曲线是我们能够看到的;但是价值的曲线是我 们看不到;价值曲线是否一定存在? 买入？ 卖出？ 德国投资大师Andre Kostolany:股市与经济
2、的关系 尤如小狗与牵着它的主人一般。小狗前前后后地跑 ，尽管不会离主人太远，但方向未必一致。 4 1.3 所有估值方法的基础 在投资决策中（比如确定哪些资产其价值被低估了，哪些被高估 了）运用估值模型基于： 觉察到市场是无效的，并且在评价价值时出错 在一个有效市场中，市场价格是价值的最好估计。于是任何估值 模型的目的都是证明该价值的合理性。 现实世界(信息)的残缺不全为我们提供了投资机会。我们相信： 依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场 价格时，投资机会就产生了。 这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握,有时仍然要依靠经验, 在信用交易和金融衍生产品的操作中更加注意这个因素
3、。 5 1.4 各种价值的概念 企业的资产负债表 问题:少数股东权益-是负债还是权益? 现金 非现金 流动资产 股东 权益 负息 负债 非负息 负债 长期 资产 营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 净负债=负息负债-现金 营运资本=流动资产-现金-非负息负债 注:现金有时仅指非必要现金资产,现金资产包括现金及现金等价物 调整 6 1.4 各种价值的概念 调整后的资产负债表 两种方法: 直接对股东权益进行估价，得到权益价值 计算企业价值,减去债务价值,得到权益价值 权益价值 债务价值营运资本 股东 权益 净负债 长期 资产 企业价值 投入资本价值来源 说明 价值是指市场价值，不是指账面价值
4、 债务的账面价值往往接近于账面价值 7 1.5 估值在上市公司研究中的地位 是证券研究当中的关键步骤 从公司研究转向股票研究的桥梁 宏观 研究 行业 研究 公司 治理 战略 分析 会计 分析 报表 分析 营销 分析 财务 分析 初步 建模 公司 调研 思考 提练 盈利 预测 股票 估值 评 级 资料来源:申银万国证券研究所培训教材 图:上市公司研究基本流程 8 1.6 估值的应用领域 股票发行中的定价 股票的二级市场投资 收购兼并 企业管理(比如战略管理） 其它 9 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.3 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 10
5、 估值方法的简单归类 内含价值法 DDM FCFE FCFF EVA Ohlson 相对价值法（比值法） P/E P/B P/S EV/EBITDA 资产价值法 重置成本法 清算价值法 RNAV 其它 布莱克舒尔斯模型(B-S) 二叉树模型 主要用于权证、可转换债券等衍生品 实际工作中，要用多种方法，以便相互验证与取舍 11 1.理论基础 2.1 内含价值法 2.主要方法 2.3 资产价值法 2.2 相对价值法 3.哲学认识 4.案例、讨论与总结 2.1.1 DCF理论基础 2.1.2 DCF现金流界定 2.1.3 DCF现金流增长模式与原因 2.1.4 DCF-反映现金流风险的贴现率 2.1
6、.5 DCF-优点与缺点 2.1.6 其它的内在价值法 12 2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础 v 价值是（资产）未来现金流折现之和 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23. 现金流折现曲线 现金流曲线 价值 13 2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础 其中： n = 某项资产的寿命 CFt = 某项资产带来的第t期现金流 r = 反映该估算现金流风险的贴现率（资 本成本） g = CF的稳定增长率 t,零增长状态下:
7、V=CF/r t,稳定增长状态: V=CF1 /(r-g) v基础公式 14 2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础 v现金流量的三种增长模型（基于持续经营假设的现金流预测，必须分阶段） 一阶段模型两阶段模型三阶段模型 时间 CF 时间时间 CF CF k km g=0 g g2 g3 显性期 半显性期 延续期 15 2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础 v 终值的处理方法 1.稳定增长的延续价值 2.未期出售的变现价值 PK表示K期末的预测股票市价 终值问题是DCF估值的一个大问题终值的现值往往会占预期股票 价值的一半以上,而终值估计的准确性往往是很低的 （二阶段模型：显性预测+稳
8、定增长预测） （二阶段模型：显性预测+终值预测） 16 2.1.1 现金流贴现法(DCF)理论基础 现金流的增长模式与原因 反映现金流风险的折现率资金成本的计算 现金流 DCF估值三个环节 现金流的界定与计量 v 三个关键的环节 17 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 权益 自由 现金流 营业现金流 营运资本投资、 CAPEX 企业自由 现金流 红利 偿还债务 支付利息 再投资 留存收益 不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同 所有资本提供者股东股东 投资需要债权人再投资需要 FCFFFCFEDIV 18 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 不同模型采用不
9、同现金流、不同贴现率DCF估值的匹配法则 FCFF 企业自由现金流折现模型) 企业自由现金流 WACC FCFE 权益自由现金流折现模型 ) 权益自由现金流 rs 现金流类型 DCF模型 DDM 股利折现模型 ) 现金股利 rs 贴现率 基础模型 常用模型 rs = 权益资本成本率 WACC = 加权平均资本成本率 19 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 CF贴现率价值 FCFFWACC企业价值 FCFE rs 权益价值 DIV rs 权益价值 企业价值=债务价值+权益价值 v现金流-贴现率-价值匹配法则 20 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 1) FCFF = Ne
10、t operating cash flow - Investment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX) 2) FCFE = FCFF + Net borrowing I*（1 - t） 3）息前税后利润(在假设企业无财务杠杆情况下的净利润) 4）NOPAT = EBIT*（1 - t） = (Revenue COGS - SG&A) *（1 - t） 5) CAPEX = D&A + Net CAPEX v各种现金流的计算公式 21 一般采用间接法计算 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 v如何从三大报表计算现金流？ 22 核心投资收益：某些具有战略意义
11、、对利润贡献重要、或者具有可持 续性的投资收益，反之为非核心投资收益。多数情况下，将投资收益 视为非核心投资收益 计算出EBIT后，可进一步计算净营业利润=EBIT(1-t) 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 v现金流计算-EBIT的两种计算方法 23 折旧摊销：可以在间接法的现金流量表查找 资本开支=本期末固定&无形资产-上期末固定&无形资 产+折旧摊销 营运资本投资=本期末营运资本-上期末营运资本 营运资本=经营性流动资产-无息流动负债 =（流动资产-超额现金-短期投资）-（流动负债-短期借款） 净新增债务=本期新借债务-本期偿还债务 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界
12、定 v现金流计算-投资与融资现金流 24 存在问题 在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定；其它 因素 终值依然占较大的比例 注意事项 分红率是影响成长性的重要因素 g=ROE*(1-d) 分红比率上升，来年的增长率下降 （注：此处的g称为可持续增长率，是指假设企业没有外部权益融资 也不提高财务杠杆的情况下，仅利用内部积累，在理论上可以达到的最高增 长率） DIV-股利，NI-净利润，d-分红比率 DIV= NI*d 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 v现金流贴现法DDM 25 用股权成本 率折现 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 v现金流贴现法
13、DDM 26 u现金流贴现法FCFE 存在问题 需要更多的假设。FCFE的计算依赖于企业负债比率的假设 终值依然占较大的比例 注意事项：FCFE需要用权益成本来贴现 适合情形：用于银行业比较多（债务比例非常大，利用负债创造价值） FCFE模型的基本思路 ： 计算权益自由现金流 计算股权总价值 股权总价值 少数股东权益 = 股权价值 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 27 结合目标资本 结构确定 用股权成本 折现 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 u现金流贴现法FCFE 28 u现金流贴现法FCFF FCFF = Net operating cash flow - Inv
14、estment = (NOPAT + D&A )- (OWC + CAPEX) 优点 对企业整体层面的价值和现金流较为清晰 不受未来几年预测的债务影响 多于大多数行业和公司都适用 注意事项 终值依然占较大的比例 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 29 显性价值 持续价值 核心价值非核心价值 企业总价值 债务价值 少数股东权益股权价值 uFCFF模型思路 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 30 非核心资产价值包括超 额现金、短期投资、部 分非核心长期投资 债务价值=短期借款+ 长期借款 少数股东权益：直接采 用账面价值 uFCFF非核心价值和债务价值 2.1.2 现金流贴
15、现法(DCF)现金流界定 31 显性价值 持续价值 营业价值 显性价值 = 明确预测期每年的企业自由 现金流的折现值之和 明确预测期 稳定增长期 uFCFF营业价值计算 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 32 明确预测期确定在1015年。增长率高的行业或者公司，以及 周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段 明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期 35年的显性期预测：要制定完整的资产负债表和损益表，并 要尽量使之与实变量(如价格、产量、成本结构)等相关 半显性期预测：这个阶段应把重点放在几个重要变量上，如收 入增长率、利润率、资本周转率 uFCFF显性价值计算 2.1.
16、2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 33 任何企业都不可能永远获得超额收益率，在内外部环境作用下 其投资收益率将逐步向社会平均利润率回归。此时，企业经营 的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构 、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持 续价值评估方法 uFCFF终值计算 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 34 uFCFF具体模型运用 2.1.2 现金流贴现法(DCF)现金流界定 35 2.1.3 DCF现金流的增长模式与原因 vDCF的关键是预测现金流(DDM,FCFE,FCFF) 三阶段模型 时间 CF 显性期 半显性期 延续期 预测现金流 36 2.1.3 DCF现金流的增长模式与原因 周期性行业 永远无法达到“稳定状态
