饶育蕾《行为金融学》课件(第二章有效市场价说及其缺陷)

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1、 中南大学商学院 1 第第2 2章章 有效市场价说及其缺陷有效市场价说及其缺陷 有效市场假说有效市场假说2 标准金融理论体系标准金融理论体系 1 有效市场假说的缺陷有效市场假说的缺陷 3 中南大学商学院 2 引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 皇家荷兰和壳牌公司分别位于荷兰和英格兰，两家公司同意在保留各 自独立的有区别的实体的基础上将两公司的利润以60:40的比例进行合并 。所有的现金流也按这个比例进行分割。皇家荷兰和壳牌公司的股票在 欧洲和美国的九个交易所交易。皇家荷兰主要是在美国和荷兰交易，而 壳牌公司的股票主要在英国交易。如果证券的市场价值与未来现金流的 净现值相等，那么按照

2、60：40的比例，皇家荷兰的价值应是壳牌公司的 1.5倍。然而事实呢？ 中南大学商学院 3 皇家荷兰和壳牌公司股票价格 案例思考： 1.我国股票市场的成熟度到底如何？ 2.我国股票市场与西方的差距有多大？ 引导案例：皇家荷兰和壳牌公司股票价格的长期偏离 中南大学商学院 4 2.1 2.1 标准金融理论体系标准金融理论体系 代表人物经典理论 Modigliani和Miller资本结构理论（MM理论） Markowitz现代投资组合理论（MPT） Sharpe、Lintner 和Black资本资产定价模型（CAPM ） Fama有效市场假说（EMH） Black， Scholes和Merton期权

3、定价理论（OPT） 中南大学商学院 资本结构理论（MM理论） MM理论论的结论结论 是，企业业通过过借债债和发发行股票两种方式融资资的 成本是相同的，也可以说说企业业价值值与其资资本构成情况是不相关的。 （1）无公司税时时MM理论论指出，一个公司所有证证券持有者的总总 风险风险 不会因为资为资 本结结构的改变变而发发生变动变动 。因此，无论论公司的融 资组资组 合如何，公司的总总价值值必然相同。 无公司税时时的公司价值值：VL=Vu=EBIT/K=EBIT/Ku 式中，VL为为有杠杆公司的价值值，Vu为为无杠杆公司的价值值；K= Ku为为合适的资资本化比率，即贴现贴现 率；EBIT为为息税前净

4、净利。 （2）有公司税时时MM理论认为论认为 ，存在公司税时时，举债举债 的优优点 是负债负债 利息支付可以用于抵税，因此财务财务 杠杆降低了公司税后的加 权权平均资资金成本。 避税收益的现值现值 =tc*r*B/r=tc*B 式中：tc为为公司税率；r为债务为债务 利率；B为债务为债务 的市场场价值值。 MM理论认为论认为 企业负债业负债 率越高对对企业业越有利，当企业负债业负债 率为为100% 时时企业业价值值最大。但是这这种分析未考虑虑企业业的破产产成本，因此100负债负债 使企业业价值值最大的结论远结论远 离经济现实经济现实 。 5 中南大学商学院 现代投资组合理论（MPT） 现现代资

5、产组资产组 合理论论（Modern Portfolio Theory，简简称MPT），由 马马柯维维茨提出的。1952年3月马马柯维维茨在金融杂杂志发发表了题为题为 资产资产 组组合的选择选择 的论论文，将概率论论和线线性代数的方法应应用于证证券投资组资组 合的 研究，探讨讨了不同类别类别 的、运动动方向各异的证证券之间间的内在相关性，并于 1959年出版了证证券组组合选择选择 一书书，详细论详细论 述了证证券组组合的基本原理 ，从而为现为现 代西方证证券投资资理论论奠定了基础础。 该该理论论假设设：1、市场场是有效的，投资资者能够够得知金融市场场上多种收益 和风险变动风险变动 及其原因。 2

6、、假设设投资资者都是风险厌恶风险厌恶 者。3、投资资者根据 金融资产资产 的预预期收益率和标标准差来选择选择 投资组资组 合。4、假定多种金融资产资产 之间间的收益都是相关的，如果得知每种金融资产资产 之间间的相关系数，就有可能 选择选择 最低风险风险 的投资组资组 合。 该该理论认为论认为 ，有些风险风险 与其他证证券无关，分散投资对资对 象可以减少个别别 风险风险 （unique risk or unsystematic risk），由此个别别公司的信息就 显显得不太重要。 虽虽然分散投资资可以降低个别风险别风险 ，但是有些风险风险 是与其他或所有证证券 的风险风险 具有相关性，在风险风险

7、 以相似方式影响市场场上的所有证证券时时，所有证证 券都会做出类类似的反应应，因此投资证资证 券组组合并不能规规避整个系统统的风险风险 。 6 中南大学商学院 资资本资产资产 定价模型（CAPM） CAPM是诺贝诺贝 尔经济经济 学奖获奖获 得者威廉夏普(William Sharpe) 于 1970年在他的著作投资组资组 合理论论与资资本市场场中提出的。他指出在这这个 模型中，个人投资资者面临临着两种风险风险 ：系统统性风险风险 （Systematic Risk) ， 市场场中无法通过过分散投资资来消除的风险风险 ；非系统统性风险风险 （ Unsystematic Risk）是属于个别别股票的

8、自有风险风险 ，投资资者可以通过变过变 更股票投资组资组 合来消除的。 现现代投资组资组 合理论论（Modern portfolio theory)指出特殊风险风险 是可 以通过过分散投资资来消除的。 CAPM是建立在马马科威茨模型基础础上的，马马科威茨模型的假设设自然包含 在其中，CAPM的附加假设设条件： 1、可以在无风险风险 折现现率R的水平下无限 制地借入或贷贷出资资金。 2、所有投资资者对证对证 券收益率概率分布的看法一致， 因此市场场上的效率边边界只有一条。 3、所有投资资者具有相同的投资资期限，而 且只有一期。4、所有的证证券投资资可以无限制的细细分，在任何一个投资组资组 合 里

9、可以含有非整数股份。5、买卖证买卖证 券时时没有税负负及交易成本。6、所有投 资资者可以及时时免费获费获 得充分的市场场信息。7、不存在通货货膨胀胀，且折现现率不 变变。8、投资资者具有相同预预期，即他们对预们对预 期收益率、标标准差和证证券之间间的 协协方差具有相同的预预期值值。上述假设设表明：第一，投资资者是理性的，而且严严 格按照马马科威茨模型的规则进规则进 行多样样化的投资资，并将从有效边边界的某处选处选 择择投资组资组 合；第二，资资本市场场是完全有效的市场场，没有任何磨擦阻碍投资资 。 7 中南大学商学院 夏普发现单发现单 个股票或者股票组组合的预预期回报报率 (Expected

10、Return)的公式如下： 其中，rf(Risk free rate),是无风险风险 回报报率，纯纯粹的 货币时间货币时间 价值值； a是证证券的Beta系数， rm是市场场期望回报报率 (Expected Market Return) ， rf是股票市场场溢价 (Equity Market Premium). CAPM公式中的右边边第一个是无风险风险 收益率，如果股票 投资资者需要承受额额外的风险风险 ，那么他将需要在无风险风险 回报报率 的基础础上多获获得相应应的溢价。 局限性 8 中南大学商学院 CAPM存在着一定的局限性。表现现在： 首先，CAPM的假设设前提是难难以实现实现 的。比如

11、，假设设之一是市 场处场处 于完善的竞竞争状态态是很难实现难实现 的，“做市”时时有发发生。假设设之 二是投资资者的投资资期限不可能完全相同。假设设之三是投资资者可以不 受限制地以固定的无风险风险 利率借贷贷，这这一点也是很难办难办 到的。假设设 之四是市场场无摩擦。但实际实际 上，市场场存在交易成本、税收和信息不 对对称等等问题问题 。假设设之五、六是理性人假设设和一致预预期假设设。显显然 ，这这两个假设设也只是一种理想状态态。 其次，CAPM中的值难值难 以确定。某些证证券由于缺乏历历史数据 ，其值值不易估计计。此外，由于经济经济 的不断发发展变变化，各种证证券的 值值也会产产生相应应的变

12、变化，因此，依靠历历史数据估算出的值对值对 未 来的指导导作用也要打折扣。总总之，由于CAPM的上述局限性，金融 市场场学家仍在不断探求比CAPM更为为准确的资资本市场场理论论。目前， 已经经出现现了另外一些颇颇具特色的资资本市场场理论论（如套利定价模型） ，但尚无一种理论论可与CAPM相匹敌敌。 9 中南大学商学院 期权定价理论（OPT） 期权权定价模型（OPT）由Black,Scholes和Merton在20世 纪纪70年代提出。该该模型认为认为 ，只有股价的当前值值与未来的预测预测 有 关；变变量过过去的历历史与演变变方式与未来的预测预测 不相关 。模型表明 ，期权权价格的决定非常复杂杂

13、，合约约期限、股票现现价、无风险资产风险资产 的 利率水平以及交割价格等都会影响期权权价格。 期权权定价模型基于对对冲证证券组组合的思想。投资资者可建立期权权 与其标标的股票的组组合来保证证确定报报酬。从Black-Scholes期权权定 价模型的推导导中，不难难看出期权权定价本质质上就是无套利定价。 B-S模型有5个重要的假设设: 1、金融资产资产 收益率服从对对数正 态态分布； 2、在期权权有效期内，无风险风险 利率和金融资产资产 收益变变 量是恒定的；3、市场场无摩擦，即不存在税收和交易成本；4、金融 资产资产 在期权权有效期内无红红利及其它所得(该该假设设后被放弃)； 5、该该 期权权

14、是欧式期权权，即在期权权到期前不可实实施。 10 中南大学商学院 B-S定价公式 : C期权权初始合理价格 L期权权交割价格 S所交易金融资资 产现产现 价 T期权权有效期 r连续连续 复利计计无风险风险 利率H 2 年度化方差 N()正态态分布变变量的累积积概率分布函数 B-S模型是看涨涨期权权的定价公式，根据售出购进购进 平价理论论(Put- callparity)可以推导导出有效期权权的定价模型，由售出购进购进 平价理论论，购购 买买某股票和该该股票看跌期权权的组组合与购买该购买该 股票同等条件下的看涨涨期权权和 以期权权交割价为为面值值的无风险风险 折扣发发行债债券具有同等价值值， B

15、lack-Scholes方程模型优优缺点： 优优点：对对欧式期权权，有精确的定价公式； 缺点：对对美式期权权，无精确的定价公式，不可能求出解的表达式，而且 数学推导导和求解过过程在金融界较难较难 接受和掌握 11 中南大学商学院 二项项式模型（Binomial Model） Black-Scholes期权权定价模型虽虽然有许许多优优点, 但是它的推导过导过 程难难 以为为人们们所接受。在1979年, 罗罗斯等人使用一种比较较浅显显的方法设计设计 出一 种期权权的定价模型, 称为为二项项式模型(Binomial Model) 。该该模型建立了 期权权定价数值值法的基础础，解决了美式期权权定价的问

16、题问题 。 12 中南大学商学院 13 2.2 2.2 有效市场假说有效市场假说 有效市场假说（Efficient market hypothesis, EMH）： 若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映了全部 信息，则认为市场是有效率的，即若证券价格不会由于向 所有投资者公开信息集而受到影响，则该市场对信息集是 有效率的，这意味着以证券市场信息为基础的证券交易不 可能获得超额利益。 中南大学商学院 14 根据Roberts（1967）对与资产定价有关的信息的分类提出了 区分有效市场的三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强 式有效市场。 有效市场的分类： 全部信 息 公开信息 强式有效性 半强式有效性