银河证券晨会纪要080522

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1、 晨会纪要 中国银河证券股份有限公司研究所 2008 年 5 月 22 日 星期四 研究速递 沧州大化（600230） ：TDI价格长期看涨,公司业绩持续增加 投资评级 推荐 （分析师 李国洪） 因环保因素 TDI 下游改性水性聚氨酯需求大幅上升，而 TDI 供给因技术壁垒扩张速度明显不如需求，全球 TDI 产品供需缺口逐渐扩大，2008 年全球 TDI 供应小于需求 37 万吨，09 年供需缺口扩大到 49 万吨，受全球 TDI 产品供需缺口逐渐扩大影响，TDI 价格必然持续上涨。 近年 TDI 产品价格出现了大幅度上涨，从 06 年的 2 万元/吨的水平涨至目前 5.3 万元/吨，而原料甲

2、苯因供应充足价格基本没有变化，TDI 吨毛利水平从 4000 元/吨上升至 32000 元/吨，远远大于 MDI 毛利上升速度。 目前，我国已成为亚太地区最大的异氰酸酯消费市场，并且是世界上最具发展潜力的地区。近几年，我国 TDI 年均需求增长率约达 15%左右，未来几年在 TDI 下游改性水性聚氨酯新产品需求大幅上升的影响下，TDI 年均需求增长率可达 30%以上。TDI 生产技术壁垒较高，在产品用途方面较MDI 有一定优势，全国现有 TDI 生产企业较少，公司 TDI 产能增长必将推动业绩快速增长。公司新建的 5 万吨 TDI 装置将会在今年年底投入生产，预计公司 08 年 TDI 权益产

3、量可达到 1.6 万吨，09年 5.1 万吨（08 年底新增的 5 万吨因公司准备成立合资公司建设 10 万吨 TDI 项目，按 70%权益计算），2012 年因另一新项目 10 万吨 TDI 投产，TDI 产量将达到 15.1 万吨/年（5.1+ 10*0.7+3）。 根据 TDI 产品最新价格, 我们按 4.5 万元/吨年均价计算, 上调沧州大化 09-10 年业绩预测为每股收益 3.18 元和 3.20 元， 保持原 08 年业绩预测 1.40 元。 按 TDI 价格在 4.5-5.5 万元波动计算, 公司 08 年 EPS 区间 1.40-2.00 元，09 年 EPS 区间 3.18

4、-4.28 元。 继续维持推荐评级，上调 DCF 绝对法估值 59.33 元为 67.50 元，相当于 09 年 21 倍市盈率水平, 股价上升空间约为 162%。 山东高速（600350） ：收入预测偏保守 投资评级 中性 （分析师 张秋生） 1事件 5 月 20 日，列席山东高速 07 年度股东大会，并与公司高管就公司经营发展问题进行对话。会议主要事项如下： （1）会议通过了 07 年董事会报告； （2）审议了 08 年财务预算报告； （3）参会股东代表对公司经营发展提出看法和建议； （4）列席代表与公司管理层就公司经营发展问题进行对话。 2我们的分析与判断 （1）收入预测偏于保守 请务必

5、阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 1 公司董事会报告和 08 年财务预算报告对 08 年营业收入和营业成本做了预测。公司预测，08年母公司实现主营业务收入 27.62 亿元，同比增长 2.31%；其中，（1）预计济青高速 08 年通行费收入 21.73 亿元，07 年济青高速通行费收入 21.27 亿元，同比增长 2.2%；（2）预计黄河二桥 08年通行费收入 3.84 亿元，07 年黄河二桥通行费收入 3.66 亿元，同比增长 4.9%；（3）预计泰曲路、济南黄河大桥、平阴黄河大桥、滨州黄河大桥等“一路三桥”通行费收入 1.26 亿元，07 年，“一路三桥”通行费收入 2.0

6、6 亿元，同比下降 39%。 据会上了解，公司预计济青高速 08 年通行费收入增长 2.2%的主要依据是济青高速南线开通对济青北线产生比较大的分流影响。1-4 月运营数据显示，济青高速同比收入增长 13%，分流的影响远小于预期。公司高管也认为，南线分流低于预期的主要原因在于济青北线位于山东省工业发达区域，而济青南线所处区域经济欠发达，因此，北线沿途车辆不会舍近求远改走南线。 我们认为，短期看，济青南线对北线的分流影响不会很大，公司预测 08 年济青高速全年通行费收入增长 2.2%过于保守，估计济青高速 08 年全年通行费收入增长在 12%至 18%之间。但从长期来看，南线对北线的分流作用会逐步

7、加大，特别是，三年之内，北线可能面临扩建，届时，车辆将会加速分流至南线。 其次，公司预测黄河二桥 08 年收入增长 4.9%；而去年同期，黄河二桥同比收入增长 28%。为何 08 年黄河二桥收入增速大幅放缓？对此问题管理层答复是，一是黄河二桥所在的京福高速车流量增速有限，二是，水平距离 35 公里的济南黄河三桥通车将会对二桥形成分流。据了解，一季度黄河二桥收入增速 15%，而三桥预计 08 年底才会通车。我们认为，三桥的分流影响主要体现在 08年之后，预计 08 年黄河二桥收入增速约在 18-20%。 总体来看，尽管“一路三桥”收入在下降，但公司对 08 年的收入预测过于保守。 (2) 整体上

8、市预期 山东省国资委负责人年初曾表示：山东将以更大的决心加大国有企业重组力度，年内至少推动2-3 户企业整体上 市。据了解，公司控股股东山东省高速公路集团有限公司也在重组上市之列。 (3) 资产注入仍无时间表 有股东询问大股东股改承诺的济德高速资产注入时间问题，公司管理层答复，资产收购涉及高速公路收费权转让，问题比较复杂，公司目前仍在争取，但还没有时间表。 3、投资建议 我们认为，山东高速 08 年收入增长应在 10%以上，但受济莱高速固定资产折旧大幅度增加及项目资金利息不能资本化等因素影响，08 年的成本费用将有较大提高（预计增加 3 亿元），从而影响08 年业绩增长。不考虑资产注入，据粗略

9、测算，08 年公司业绩在 0.35-0.38 元，按照行业 18-20倍市盈率测算，公司 08 年合理估值区间在 6.3-7.6 之间，报告期二级市场价格 7.43 元，处于合理估值区间，投资评级“中性”。 建材行业：实施纳税评估无碍水泥快步进入景气周期 投资评级 推荐 （分析师 洪亮） 1事件 2008 年 5 月 20 日，国家税务总局通知：从 2008 年 6 月至 8 月，对水泥生产企业增值税实施专项纳税评估。评估对象为 2007 年生产销售水泥产品的生产企业，评估内容主要包括三个方面：水请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 泥生产企业应税收入的真实性、完整性评估

10、；水泥生产企业取得的各类进项抵扣凭证是否符合政策规定的评估；水泥生产企业享受资源综合利用税收优惠政策的评估。 2我们的分析与判断 近年来，国家税务机关在各地开展增值税纳税评估工作中，目的在于建立分行业、分类的专项增值税纳税评估工作机制。为进一步加强增值税管理，税务总局决定，每年选择部分行业或项目统一组织全国增值税专项纳税评估，今年选择对水泥生产企业开展增值税专项纳税评估。 受行业结构调整步伐的加快，市场需求的进一步增加的影响，水泥价格将继续维持上升态势，水泥企业的盈利状况有望进一步改善，国家税务总局此时对水泥生产企业增值税实施专项纳税评估，一方面，对水泥企业的业绩冲击较小，因为水泥企业经营业绩

11、在逐步好转，2007 年全行业全年实现利润总额超过 240 亿元，较上年增长 60%以上；另一方面，在行业市场环境向好的背景下，规范包括增值税纳税在内的水泥企业税收征管，有利于明确水泥企业的政策预期。 我们维持前期判断：水泥市场需求的增加，进一步助推水泥价格的上涨与产销率的提高，并将延续到 2008 年年底。 3投资建议 鉴于水泥行业市场需求的进一步增加，水泥价格将维持在上行水平，实施纳税评估无碍水泥快步进入景气周期，水泥企业业绩提升值得期待，行业内的龙头企业与相关公司值得重点关注。我们继续对水泥行业维持“推荐”的投资评价，推荐：海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥 （

12、000401） 、亚泰集团 （600881） 、太行水泥 （600553） 、祁连山 （600720） 、 ST 双马 （000935） 、四川金顶（600678）、ST 秦岭（600217）。 国电电力认股权证上市定价分析 （分析师 王浩雪） 1事件 国电电力认股权证（“国电 CWB1”, 580022）将于 08 年 5 月 22 日上市交易。该权证为欧式认股权证，存续期 2 年（即 2008 年 5 月 22 日至 2010 年 5 月 21 日），行权期为权证存续期的最后 5个日中的交易日。国电电力认股权证的发行数量为 4.27465 亿份，行权价格 7.50 元，行权比例 1：1。

13、2我们的分析与判断 （1）认股权证的理论价值：采用 BS 模型，按照周三（5 月 21 日）国电电力收盘价格 7.43 元测算，国电电力每份认股权证的理论价格在 2.660 元附近。 （2）认股权证的上市估值：通过考察目前交易的 14 只认购（认股）权证的溢价率水平与各自价内外程度的关系，我们认为市场会给与国电电力认股权证 40%-50%的溢价率水平，按照周三国电电力收盘价测算，每份权证对应的二级市场估值预计在 2.902 元至 3.645 元之间。从隐含波动率的角度看， 我们认为权证上市初期的正股隐含波动率在 80%-100%之间， 按照周三国电电力收盘价测算，每份权证上市初期的二级市场价格

14、预计为 3.339 元3.998 元。 3投资建议 按照国电电力目前股价测算，权证上市首日的涨停价格在 3.589 元附近，仍处于合理估值范围内，预计能封住涨停。上市第二日的涨停价格可能在 4.518 元附近，届时对应的溢价率和隐含波动率分别为 61.75%和 117.32%，估值偏高，预计第二个涨停难以封住。我们建议投资者可以考虑在 4元以上逐步获利了结。而尚未持有权证的投资者不宜追高。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 国内市场 周三两市承接前日跌势低开低走，盘中跌幅一度超过 2.5%，午后一路上扬，尾盘在中国石油、中国石化的带领下强势走高，上证指数大涨 101.

15、02 点，涨幅 2.93%，收于 3544.19 点，深证成指涨幅 1.69%。两市普涨，个股表现活跃，涨停股超过 50 只。所有板块全部飘红，采掘、化工、公用事业、建筑建材、医药生物涨幅居前，家用电器、轻工制造、商业贸易表现弱于大盘。两市总成交金额 1491.14 亿元，较上一交易日略增 79.57 亿元。 在四连阴后指数终于走出了强势上扬的行情，并将上证指数周二大跌的 160 点收回 100 点，市场之前的忧虑情绪得到一定程度的释放，也显示出在 3300 点附近市场做多的力量较为充足。我们继续维持对后市震荡上行的观点，投资者可继续关注新能源、医药、证券、钢铁、水泥、建筑建材、工程机械等板块

16、的个股。（张琢） 国际市场 1、市场 周三美国股市大幅下滑，道指重挫逾 200 点。联储在会议记录中表示面对的通货膨胀压力越来越大，因此在采取降息措施时非常犹豫。油价突破 133 美元 /桶，令市场担心通货膨胀将伤及美国消费者开支和美国经济前景。纽约商业交易所 6 月交割的原油期货价格上涨了 4.19 美元，收于 133.17美元，涨幅 3.3%。纽约商交所 Comex 六月黄金期货上涨 8.40 美元，结算价报每盎司 928.60 美元。 数据 ： 名称 20 日收盘 21 日收盘 涨跌 涨跌幅% 美国道琼斯工业 12828.68 12601.19 -227.49 -1.77 美国标普 500 1413.40 1390.71 -22.69 -1.61 美国纳斯达克 2492.26 2448.27 -43.99 -1.77 日本-日经 225 14160.09 13926.30 -233.79 -1.65 英国-金融 100 6191.60 6198.10 +6.50 +0.10 德国-DAX