金融市场学课件11-14章解析

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1、效率市场假说 第十一章 学完本章后，你应该能够： 了解效率市场假说的定义与分类 熟悉三种不同层次的效率市场假说之间的 关系 掌握效率市场假说的假定、随机漫步、效 率市场的必要条件及其特征 了解效率市场假说的实证检验 本章框架 效率市场假说的定义和分类 效率市场假说的理论基础 效率市场假说的实证检验 效率市场的定义 如果一个资本市场在确定证券价格时充分 、正确地反映了所有的相关信息，这个资 本市场就是有效的。 正式地说，该市场被称为相对于某个信息集是有效 的如果将该信息披露给所有参与者时证券价格不 受影响的话。 更进一步说，意味着根据(该信息集) 进行交易不可 能赚取经济利润。 马基尔 (Mak

2、iel, 1992) 效率市场假说及其类型 弱式效率市场假说 半强式效率市场假说 强式效率市场假说 弱式效率市场假说 当前证券价格已经充分反映了全部能从 市场交易数据中获得的信息。 根据历史交易资料进行交易是无法获取 经济利润宣判技术分析无法击败市 场。 过去的价格、成交 量、未平仓合约等 。 半强式效率市场假说 所有的公开信息都已经反映在证券价格中。 意味着根据所有公开信息进行的分析无法取 得经济利润，宣判技术分析和基础分析无效 。 证券价格、成交量、会计 资料、竞争公司的经营情 况、整个国民经济资料以 及与公司价值有关的所有 公开信息等。 强式效率市场假说 所有的信息都反映在股票价格中。

3、意味着所有的分析都无法击败市场。 包括公开信息，还包括 各种私人信息，即内幕 消息。 效率市场假说的假定 假定一：投资者是理性的，因而可以理性 地评估证券的价值。 假定二：部分非理性投资者的交易是随机 的，这些交易会相互抵消，不会影响价格 。 假定三: 虽然非理性投资者的交易行为具有 相关性, 但理性套利者的套利行为可以消除 这些非理性投资者对价格的影响。 最弱 最强 较弱 效率市场的必要条件 存在大量的证券，以便每种证券都有“本质 上相似”的替代证券； 存在以利润最大化为目标的理性套利者， 他们可以根据现有信息对证券价值形成合 理判断； 允许卖空； 不存在交易成本和税收。 效率市场假说与证券

4、分析业 l大量证券分析师竞争性的行动是促使资 本市场走向效率的最重要力量。 只要收集和分析信息的边际成本不为零 ，资本市场就不可能达到完美有效的地 步。 收集和处理信息的成本越低、交易成本 越低、市场参与者对同样信息所反映的 证券价值的认同度越高，市场的效率程 度就越高。 相关阅读 防止两个极端 错误一： 把效率市场等同于平稳的市场 错误二： 把效率市场等同于随机漫步 (Random Walk) 随机漫步 (Random Walk) 随机漫步理论认为，证券价格的变动是完 全不可预测的。 随机漫步可以表示为： 表示随机误差项，它是个鞅过程： 随机漫步 (Random Walk) 现实中的证券价格

5、所遵循的变化过程应该 写为： 证券收益率等于预期收益率加上随机漫步 。 效率市场的特征 能快速、准确地对新信息作出反应 效率市场的特征 证券价格任何系统性范式只能与随时间 改变的利率和风险溢价有关 n在效率市场中，证券投资的预期收益率可以随时 间变化，但这种变化只能来源于无风险利率的变 动，或者风险溢价的变动。 n风险溢价的变动则可能由于风险大小的变动或者 投资者风险厌恶程度的变化。 效率市场的特征 任何交易(投资) 策略都无法取得超额利 润 n检验市场效率的一种方法是检验某种特定的交易或 投资策略在过去是否赚取了超额利润。 n在检验各种投资策略时，你实际上是在对以下两种 假设进行联合检验：

6、(1) 你已选择了正确的基准来衡量超额利润； (2) 该市场相对于你在投资中所用的信息是有效的。 效率市场的特征 专业投资者的投资业绩与个人投资者应该 是无差异的 n我们可以通过衡量专业投资者与一般投资者 的投资表现来检验市场的效率。 n这里的检验也是联合检验。 “成功者偏差”？ 效率市场假说的实证检验 效率市场假说的共同的检验方法：检验在 一定信息范围内股票收益的可预测性。 坎贝尔 (Campbell, 2000) 总结发现，股票 收益可预测性检验存在着几种共同的现象 ： (1) 长期范围内的收益比短期范围内的收益更容易预 测。 (2) 可以相当准确地预测随时间变动的预期收益率和 波动率。

7、弱式效率市场假说的实证检验 使用股票价格的历史资料 两个特征： 一个是鞅差分序列 一个是技术分析的无效性 对鞅差分序列的检验 独立同分布 鞅差分序列 白噪音 独立同分布时间序列一定是鞅差分序列，而鞅差分 序列不一定为独立同分布时间序列；鞅差分序列一 定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。 鞅过程无法从计量上得到很好的统计分析形式，因 此对鞅过程的检验主要采用独立同分布和白噪音两 种替代形式。 对收益独立性的检验为游程检验，对白噪音的检验 为自相关检验。 对技术分析的无效性的检验 模拟分析各种可能的技术性交易规律，并 对由这些规律所产生的收益情况进行了实 证检验。 大部分的早期研究都表明，在考

8、虑了交易 费用之后，利用交易规律所获得的交易利 润都将被损失掉，但近年来越来越多的实 证研究却发现有些技术分析的确有用。 “逆转效应” 半强式效率市场假说的实证检验 使用公开信息，如公司财务资料、国民 经济资料等 两组研究： 一是运用除了纯市场信息以外的其它可获得公开信 息来预测未来收益率的研究； 二是分析股票能多快调整至可以反映一些特定重大 经济事件的研究。 第一组研究 这类研究包括对收益报告预测股票未来收 益的研究、对在日历年度内是否存在可以 用来预测收益的规则的研究以及对典型收 益的研究。 “一月异常” “月份效应” “周末效应” “周内交易日效应” “交易日内效应” “市值规模效应”

9、第二组研究 主要采取事件研究的方法。 列举几个股票市场上的重要事件，观测股 票价格对这些重要事件的反映从而来验证 股票市场的有效。 股份分割、首次公开招 股、交易所上市、不可 预期的经济和政治事件 、会计变动公告等 强式效率市场假说的实证检验 使用所有信息 通过对公司内幕人员交易、股票交易所专 家证券商、证券分析师、专业基金经理这 些信息最灵通、最全面的专业人士能否获 得超额利润进行实证验证。 结论： 对效率市场假说的实证验证还远没有形成 一致的结论。 目前，在成熟资本市场国家，一般认同的 观点是市场已经基本达到了弱式有效，而 半强式有效、强式有效还需要进行进一步 的验证。 投资组合理论 第十

10、二章 学完本章后，你应该能够： 了解投资收益和风险的度量 了解分散投资如何降低投资组合的风险 了解投资者的风险偏好 了解投资组合有效集和最优投资组合的构 建 了解无风险借贷对投资组合有效集的影响 本章框架 金融风险的定义和类型 投资收益和风险的衡量 证券组合与分散风险 风险偏好和无差异曲线 有效集和最优投资组合 无风险借贷对有效集的影响 第一节 金融风险的定义和类型 金融风险？ 金融变量的各种可能值偏离其期望值的可 能性及其幅度。 思考： 1、风险是否等同于亏损？ 2、风险与收益之间的关系？ 金融风险的类型-按风险来源分类 金融风险 价格风险流动性风险 信用风险（ 违约风险） 市场风险操作风险

11、 货币风险（ 外汇风险） 利率风险 交易风险 折算风险 金融风险的类型-按会计标准分类 金融风险 会计风险经济风险 金融风险的类型-按能否分散分类 金融风险 系统性风险（不可分散风 险） 非系统性风险（可分散风 险） 第二节 投资收益与风险的衡量 单个证券的收益与风险的衡量 证券投资的单期收益率 单个证券的收益与风险的衡量 风险证券的预期收益率 单个证券的风险 两种证券组合的收益与风险的衡 量 组合的预期收益率 组合的风险（用收益率的方差表示） 两种证券组合的收益与风险的衡 量 两种证券收益之间的相关性 1、协方差 2、相关系数 两种证券组合的收益与风险的衡 量 注意： 思考：两种证券正相关、

12、负相关、不相关 是指什么，及其与协方差、相关系数之间 的关系？ 两种证券组合的收益与风险的衡 量 两种证券组合的风险（用收益率的方差表 示）又可表示为： 思考：两种证券组合的风险分散与相关系 数之间的关系，以及相关系数的大小是否 会影响组合的预期收益率。 两种证券组合的收益与风险的衡 量 注意： 1、组合的预期收益率与相关系数无关。 2、相关系数等于1，达不到风险分散效果 。 3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果 逐渐增强。 4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。 三种证券组合的收益与风险的衡 量 组合的预期收益率 组合的风险（用方差表示） N种证券组合的收益与风险的衡 量 组合的预期收

13、益率 组合的风险（用标准差表示） N种证券组合的收益与风险的衡 量 思考：单个证券的方差与证券之间的协方 差对组合方差的影响程度如何，这对我们 考虑通过组合分散风险有何启示？ 第三节 证券组合与分散风险 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？ 思考： 1、对投资有何启示？ 2、需要多少篮子？ 3、如何选择篮子？ 决策：投资者建立的证券组合需要通过各 证券收益波动的相关系数来分析。 第三节 证券组合与分散风险 异象：1989年1月至1993年12月间，从IBM 股票与S&P500的比较中，发现风险高而收 益率反而低的现象？ 解释：构建投资组合后，与预期收益率相 对应的只能是通过分散投资不能相互抵消

14、 的那一部分风险，即系统性风险，而不是 组合总风险。 第三节 证券组合与分散风险 有效证券组合的任务就是找出相关关系较 弱的证券组合，以保证在一定的预期收益 率水平上尽可能降低风险。 分散投资可以消除证券组合的非系统性风 险，但是并不能消除系统性风险。 组合中证券的数量并非越多越好。 例子：瓦格纳和刘(Wagner and Lau,1971) 。 第四节 风险偏好与无差异曲线 现代投资组合理论 (Markowitz,1952) 投资者对收益和风险的态度的两个基本假 设： 1、不满足性 2、厌恶风险 风险偏好 不满足性 投资者在其余条件相同的两个投资组合中 进行选择时，总是选择预期回报率较高的

15、组合。 厌恶风险 投资者在其余条件相同的情况下，将选择 标准差较小的组合。 不同的风险态度：厌恶风险，风险中性， 爱好风险。 无差异曲线 投资者的目标是投资效用最大化，而投资 效用取决于预期收益率与风险。 预期收益率带来正的效用，风险带来负的 效用。 引入无差异曲线以反映效用水平，一条无 差异曲线代表给投资者带来同样满足程度 的预期收益率和风险的所有组合。 无差异曲线 不满足和厌恶风险者的无差异曲线 无差异曲线 无差异曲线的特征： 1、无差异曲线的斜率为正； 2、无差异曲线是向下凸的； 3、同一投资者有无限多条无差异曲线； 4、同一投资者在同一时间、同一时点的任 何两条无差异曲线都不能相交。 注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越 厌恶风险。 投资者的投资效用函数 投资效用函数(U)： 效用函数的形式多样，目前金融理论界使 用比较广泛的是： 其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典 型值在2至4之间。 投资者的投资效用函数 在完美市场中，投资者对各种证券的预期 收益率和风险的估计是一致的，但不同投 资者的风险厌恶度不同，他们的投资决策 也不尽相同。 思考：如何度量自己及其他投资者的风险 厌恶程度？ 第五节 有效集和最优投资组合 可行集？ 由N种证券所形成的所有组合的集合，它包 括了现实生活中所有可能的组合。 注意： 1、所有可能的组合