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1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 7 Table_MainInfo 研究报告 农产品行业 2019-11-10 生猪养殖行业专题报告三十生猪养殖行业专题报告三十六六：当下当下 养殖养殖板块板块投资的核心矛盾是什么投资的核心矛盾是什么？ 行业研究专题报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 我们认为，当下养殖板块投资核心矛盾不是关心母猪存栏何时环比转正，而是关注 企业防疫水平的差异。因为在非洲猪瘟常态化背景下，能繁母猪存栏变化或出现反 复，预计未来将呈现震荡走势，且反应不了行业真实供给。而企业防控水平将是能 够真正决定其是否能享受行业“高壁垒、高投入、高回报”的核心因素。整体上我 们看好大
2、集团企业在防疫水平方面的优势和边际改善能力。基于此，我们首推牧原 股份，重点推荐温氏股份，此外关注正邦科技、傲农生物、新希望、金新农、新五 丰、大北农和天邦股份。同时，禽养殖板块也将受益于长期的生猪供需缺口，鸡价 将保持持续高景气，重点推荐圣农发展和立华股份。 为什么母猪存栏变化当下已不是生猪养殖板块投资的核心矛盾？ 我们认为，与以往不同，当下能繁母猪存栏的变化趋势已不是当下生猪养殖板 块投资的核心矛盾。核心原因即在于两方面：1、能繁母猪存栏或较难同以往一 样出现持续回升，而是由于疫情压力，大概率呈现震荡趋势；2、当下能繁母猪 存栏变化或已较难反应出后期生猪供给变化。由于非洲猪瘟疫情原因，一方
3、面 能繁母猪存栏的生产效率出现下滑，另一方面生产过程中由于疫情影响最终生 猪出栏或不达预期。我们判断，在非洲猪瘟疫情常态化的趋势下，未来能繁母我们判断，在非洲猪瘟疫情常态化的趋势下，未来能繁母 猪存栏猪存栏震荡将是大概率事件，且较难出现大幅趋势性回升震荡将是大概率事件，且较难出现大幅趋势性回升。国内生猪养殖密度 或将面临持续下降，产能较难回复到前期水平。我们认为，非洲猪瘟疫情在中 国或将至少持续 10 年，猪价的高景气行情或将至少持续 5 年。 为什么防疫水平是当下养殖股投资的核心矛盾？ 我们认为，当下企业的防疫水平为养殖股投资的核心矛盾。核心原因即在于非 洲猪瘟使得行业的进入壁垒提升，只有具
4、备优秀防疫水平的公司才有望充分受 益，散养户和中小猪场在竞争中劣势会越来越明显，落后产能的中小养殖户会 持续退出。从三季度来看，行业已开始呈现此趋势，行业单三季度母猪存栏环 比下滑 19%，而上市企业牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技和天邦股份 单三季度生产性生物资产环比合计增幅达 29%。当下企业的防疫水平决定了公 司的生产成本及出栏量扩张的确定性，因此也决定了公司未来的头均盈利和业 绩。在未来较长时间的高猪价背景下，具备良好防疫水平企业有望迎来市场份 额及盈利水平的双重提升。从防疫技术趋势来看，自繁自养一体化养殖模式例 如牧原股份通过物理隔绝及唾液 pcr 基因检测拔牙的方式或更具防疫优
5、势。而 公司加农户模式的大企业集团当下也开始建设病毒基因检验服务站以及打造养 殖小区等养殖模式，防疫水平呈现边际改善趋势，未来值得期待。 分析师分析师 陈佳陈佳 （8621）61118733 chenjia2 执业证书编号：S0490513080003 分析师分析师 余昌余昌 (8621)61118733 yuchang1 执业证书编号：S0490517030001 联系人联系人 分析师分析师 相关研究 相关研究 2019 年农林牧渔行业三季报业绩综述： 畜禽价 格上涨带动板块业绩快速提升，持续看好畜禽养 殖板块2019-11-3 生猪养殖行业专题报告三十四：CPI 存在较大 上行压力，建议积
6、极配置养殖板块2019-11-3 Q3 机 构持 仓调 整， 布 局养殖 正 当时 2019-10-27 风险提示： 1. 猪价上涨不达预期； 2. 公司受非洲猪瘟疫情影响严重。 66308 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 7 行业研究专题报告 目录 当下养殖板块投资的核心矛盾是什么？ 3 为什么母猪存栏变化当下已不是生猪养殖板块投资的核心矛盾？ . 3 为什么防疫水平是当下养殖股投资的核心矛盾？ 5 图表目录 图 1：当下养殖板块核心矛盾 3 图 2：预计 10 月份能繁母猪存栏环比或继续下滑（单位：%） . 4 图 3：供给持续收缩，猪价后期或持续上涨 5 图 4：2019Q3 主要
7、养殖企业母猪存栏同比增速大幅高于行业 6 图 5：2019Q3 大部分养殖企业母猪存栏环比已出现回升 . 6 图 6：非洲猪瘟实验室 PCR 基因检测两种方法 6 图 7：非洲猪瘟实验室 PCR 基因检测所需技术储备较高 6 图 7：非洲猪瘟防疫体系建设资金投入较大 6 表 1：10 月份以来非洲猪瘟疫情仍在各地持续爆发 4 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7 行业研究专题报告 当下养殖板块投资的核心矛盾是什么？ 我们认为，当下养殖板块投资核心矛盾不是关心母猪存栏何时转正，而是关注企业防疫 水平的差异。因为在非洲猪瘟常态化背景下，能繁母猪存栏变化或出现反复，预计未来 将呈现震荡走势，且反
8、应不了行业真实出栏供给。而企业防控水平将是能够真正决定其 是否能享受行业“高壁垒、高投入、高回报”的核心因素。整体上我们看好大集团企业 在防疫水平方面的优势和边际改善能力。基于此，我们首推牧原股份，重点推荐温氏股 份，此外关注正邦科技、傲农生物、新希望、金新农、新五丰、大北农和天邦股份。同 时，禽养殖板块也将受益于长期的生猪供需缺口，鸡价将保持持续高景气，重点推荐圣 农发展和立华股份。 图 1：当下养殖板块核心矛盾 能繁母猪能繁母猪 存栏存栏 企业防疫企业防疫 能力能力 决定未来出栏量扩张确定性决定未来出栏量扩张确定性 当下核心矛盾当下核心矛盾 决定未来生产成本及头均盈利决定未来生产成本及头均
9、盈利 母猪存栏变动较难反应生猪产能回复母猪存栏变动较难反应生猪产能回复 疫情常态化，存栏或呈现震荡趋势疫情常态化，存栏或呈现震荡趋势 优质企业将迎量价齐升 资料来源：长江证券研究所整理 为什么母猪存栏变化当下已不是生猪养殖板块投 资的核心矛盾？ 我们认为我们认为，与以往不同与以往不同，当下当下能繁母猪能繁母猪存栏的变化趋势存栏的变化趋势已不是当下生已不是当下生猪猪养殖板块养殖板块投资的投资的 核心矛盾核心矛盾。核心原因即在于两方面： 1、能能繁繁母猪存母猪存栏栏或较难同以往一样或较难同以往一样呈现持续回升呈现持续回升，而大而大概率概率处于处于整荡整荡趋势趋势。从 10 月份 来看，虽然当下行业
10、已经进入高景气行情，部分养殖户留种及补栏积极性较高，但是结 合疫情影响，预计母猪存栏仍会下降，降幅预计收窄。从长期来看，一方面去年以来行 业深度亏损以及今年非洲猪瘟疫情使得大部分散养户损失惨重，资金链断裂，有实力补 栏的养殖户较过往周期来看比例大幅下降，另一方面，由于疫情影响，行业补栏及生产 风险仍然较大，不排除疫情再次爆发使得存栏再次下滑的可能； 2、当当下能繁母猪存栏变化下能繁母猪存栏变化或已或已较难较难出出反应后期生猪反应后期生猪供给变化供给变化。过去能繁母猪存栏为生 猪养殖板块投资的核心矛盾主要原因为其反映了 10-12 个月后行业的生猪供给， 从而影 响猪价趋势。 而当下由于非洲猪瘟
11、疫情原因， 一方面能繁母猪存栏的生产效率出现下滑， 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7 行业研究专题报告 另一方面生产过程中由于疫情影响最终生猪出栏或不达预期， 因此能繁母猪存栏的回升 不一定会导致 10-12 个月后生猪供给的增加。 我们判断，在非洲猪瘟疫情常态化的趋势下，未来能繁母猪存栏震荡将是大概率事件， 且较难出现大幅趋势性回升。未来国内生猪养殖密度或将面临持续下降，产能较难回复 到前期水平。我们认为我们认为，非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟疫情在中国或在中国或将将持续持续 10 年年，猪价的高景气行情，猪价的高景气行情或或将将 持续持续 5 年年。近期猪价有所调整，主要原因在于前期禁运及
12、东北疫情导致北方区域再次抛 售，屠宰企业借势压价，但猪肉严重短缺局面短期无法逆转。我们认为，猪价当下核心 矛盾为猪肉供给的持续收缩，且随着年底消费旺季的到来，猪价或将持续上涨。从母猪 存栏趋势来看，猪价上涨或持续到 2020 年。 表 1：10 月份以来非洲猪瘟疫情仍在各地持续爆发（单位：头） 发布时间发布时间 地点地点 存存栏栏 发病数发病数 死死亡亡数数 2019/10/13 甘肃省定西市 287 265 265 2019/10/15 广西省玉林市 49 9 2019/10/25 云南省楚雄州 15 3 3 资料来源：农业农村部，长江证券研究所 图 2：预计 10 月份能繁母猪存栏环比或继
13、续下滑（单位：%） -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 20
14、19-04 2019-07 能繁母猪存栏变化率:环比增减（左）能繁母猪存栏变化率:同比增减（右） 资料来源：农业农村部, 长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 7 行业研究专题报告 图 3：供给持续收缩，猪价后期或持续上涨 0 5 10 15 20 25 30 35 40 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2
15、015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 能繁母猪存栏同比（%）：左10个月后的生猪均价（元/公斤）：右 资料来源：农业农村部, 中国畜牧业信息网，长江证券研究所 为什么防疫水平是当下养殖股投资的核心矛盾？ 我们认为我们认为，当下企，当下企业的防疫水平为当下养殖股投资的核心矛盾业的防疫水平为当下养殖股投资的核心矛盾。核心原因即在于虽然未 来 5 年猪价或将持续处于高景气行情，但非洲猪瘟
16、使得行业的进入壁垒提升，只有具备 优秀防疫水平的公司才有望充分受益。散养户和中小猪场在竞争中劣势会越来越明显， 落后产能的中小养殖户仍会持续退出。从三季度来看，行业已开始呈现此趋势，行业单 三季度母猪存栏环比下滑 19%，而上市企业牧原股份、温氏股份、新希望、正邦科技和 天邦股份单三季度生产性生物资产环比合计增幅达 29%。 当下企业的生物防疫水平决定 了公司的生产成本及未来出栏量扩张的确定性， 因此也决定了公司未来的头均盈利和业 绩。在未来 10 年非洲猪瘟疫情，5 年高猪价的背景下，具备良好防疫水平的企业具备良好防疫水平的企业有望有望 迎来市场份额及盈利水迎来市场份额及盈利水平的双重提升平的双重提升。 从防疫端来看，目前行业主要呈现两种方式：1、部分防疫体系建设完善的企业或将通 过物理隔离以及采取唾液进行 PCR 基因设备检验并拔牙的方式实现猪场疾病的净化， 降低疫情感染概率。从实际情况来看，优秀的具备完善防疫体系的企业通过唾液检测和 拔牙的方式可将死亡控制在 10%以内， 但此种模式由于对于设备投
