《融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究》由会员分享，可在线阅读，更多相关《融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究（12页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、-范文最新推荐- 融资融券机制引入对股票超额收益影响的实证研究 摘要中国证监会分别于2010年3月31日和2011年12月5日开放了两批融资融券标的股，标志着我国证券市场的进一步成熟。文章以这两批标的股为样本，运用多元线性回归模型从流动性和异质信念角度研究了融资融券机制引入在短期窗口和长期窗口对股票超额收益的影响。实证研究表明，在短期内，融资融券引入后大部分标的股的超额收益略有下降，流动性上升，并且流动性增加得越多股票超额收益越低，异质信念越大的股票超额收益也越大。而在长期内，融资融券机制引入后大部分标的股的超额收益有所上升，且流动性和异质信念两方面对超额收益的影响较弱。10576关键词融资融
2、券超额收益流动性异质信念 外 文 摘 要TitleEmpirical Study on Impact of The Introduction of Securities Margin Trade on Stock Abnormal ReturnsAbstractTwo groups of securities were permitted respectively to start margin trading on the day of March 31th, 2010 and December 5th, 2011, which suggested an advancement of Chi
3、nese Securities Market. In this paper, with the sample data consisting of the stocks in the two groups, the impact of the introduction of securities margin trade on stock short-term and long-run abnormal returns is studied, and the explanation of the resource of impact is given from the aspects of l
4、iquidity and dispersion of opinion，based on multivariate linear regression model. The empirical results show that in the short period after the introduction of securities margin trade, most sample stocks experience a decline in abnormal returns, while the liquidity of stocks increases and the more l
5、iquidity increases, the lower abnormal returns are. Greater dispersion of opinion also leads to lower abnormal returns. In the long period after the introduction of securities margin trade, however, most sample stocks experience an increase in abnormal returns. Moreover, liquidity and dispersion of
6、opinion have little influence on the abnormal returns. 理论研究认为，融资融券的推出对证券市场有着深远影响。第一，能促进市场的价格发现功能，稳定价格，完善资本市场运行机制。我国沪深股市长期以来处于高系统性风险的“单边市”行情中，投资者只能通过“低买高卖”来获取利差而不能做空，使悲观投资的信息不能反映在股价上，导致股价偏离正常价格。融资融券机制的引入允许投资者在股价过度高估时通过融券卖出股票，使股价回落；而在股票过度低估时通过融资为市场注入流动性，使股价升高，从而使股价保持在理性的水平。第二，有
7、利于提高市场流动性。融资融券业务具有杠杆效应，交存一定保证金后就可以运用数倍于保证金的资金进行交易，相当于扩大了市场上资金和证券的供求，扩大了市场交易量，保持了证券市场资金链的顺畅。第三，带给券商新的盈利模式，但也增加了券商的风险。融资融券机制是一种金融创新，给券商带来了新的盈利渠道：客户所缴保证金的利息收入。此外，由于融资融券机制的引入会增加市场交易量，传统的盈利渠道——手续费收入也将有所增加。然而随着融资融券业务的扩大，券商将面临的信用风险也将随之增加，尽管保证金制度的存在对风险有所控制，但信用风险仍应引起券商的高度关注。本文从股票超额收益受影响的角度实证研究融资融
8、券机制引入产生的影响，并试图找出其影响的途径。1.2相关理论综述1.2.1融资融券交易概述融资融券交易又称为证券信用交易，由融资交易和融券交易组成。融资交易也称“买空”，指投资者向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，由证券公司或其他金融机构垫付购买股票余款的交易方式，交易者必须将购入的股票作为抵押存在指定的机构。融券交易也称“卖空”，指投资者向证券公司或其他金融机构支付一定比例的保证金，从证券公司或其他金融机构借入股票并售出的交易行为。融资融券作为一项交易制度，在西方已经成熟，很多学者对其进行了理论和实证研究。融资融券机制是怎样影响证券估
9、值和收益的？这个长期以来被金融研究者争论不止的问题，在金融业发展迅速的现今看来尤为重要。 国内学者对融资融券交易影响的研究，集中在股市波动性影响因素分析。李军农和陈彦斌(2004)对上海证券市场进行了实证分析，发现如果取消卖空限制，在给定不同期望收益率水平的情况下，投资组合的Sharpe率增长率均高于30%。廖士光、杨朝军(2004) 利用我国台湾股市1998年8月至2004年2月的数据，运用协整检验和Granger因果检验的方法研究了卖空机制与股票价格之间的关系，认为卖空交易机制不会加剧市场的波动性，而对暴跌暴涨情况有一定的平抑作用。1.2.3融资融券机制引入影响股票收益的因素Autore，
10、Billingsley和Kovacs (2011)观察了2008年金融危机期间纽约证券市场上受到卖空交易禁止限制的股票，发现受卖空交易禁止限制股票的流动性有所下降，并且流动性下降得越多其超额收益越低，其他实证检验（如Brennan& Subrahmanyam，1996）亦对此有所提及。反之，当一个市场引入融资融券机制也会带来流动性冲击，使可以进行融资融券交易的标的股票流动性发生变化，影响股票收益。而根据Miller(1977)的假设，由于异质信念的存在，卖空交易限制会导致股价高估，从而影响股票的收益。反之，引入融资融券机制则能使股价回归正常，影响股票收益。因此本文重点综述影响股票收益的
11、两个因素：流动性和异质信念。(1)流动性与股票收益Amihud和Mendelson(1986)提出了流动性溢价理论，用买卖价差(bid-ask spread)即证券交易的成本，来衡量市场流动性，他们通过建立模型进行理论推导，预测市场能观察到的预期收益与价差呈增长的凹函数关系；Amihud和Mendelson(1986)随后的实证研究也表明，买卖价差与未来一年的月平均超额收益的相关系数（均为正相关）虽然随样本区间变化而有略微变化，但与他们理论模型的预测基本一致。Amihud和Mendelson(2008)进一步指出，流动性成本由三部分构成：直接交易成本；价格冲击成本；搜寻和延迟成本。由于存在上述
12、成本，投资者在持有流动性较小的股票时会要求较高的股票收益。 (2)异质信念与股票收益早期的金融模型假设投资者是理性且同质的，然而Miller(1977)开创性地指出，由于未来存在不确定性，投资者对于股票的估值存在异质性 (heterogeneity)，在存在卖空限制的条件下，预期相对悲观的投资者可能会被排斥在市场之外，导致这些悲观的看法或信息难以反映在标的股票的市场价值中，可能会造成股票价值的高估。投资者意见分歧越严重，该股票被高估的程度就越严重；卖空限制越严重，股票被高估的程度也就越严重。对Miller观点的支持和扩展Harrison和Kreps (1978)通过在建立一个简单的模型来描述一
13、只股票在限制卖空的情况下是如何被高估的。他们假设市场中的投资者有两种类型——悲观型和乐观型，在卖空限制存在的条件下，即使是悲观型的交易者也愿意参与股票的买卖，因为他们可以把股票再转卖给乐观型交易者从而获利。Allen，Morris和Postlewaite(1993)建立了一个理性预期均衡模型，同样得出由于异质信念的存在卖空限制会导致股价高估的结论。他们把以往的无限交易时间的假设修正为有限的交易时间，通过模型推出了资产泡沫存在的3个必要条件：至少有部分的投资者是面临卖空限制的；股价估值投资者具有私人信息；投资者之间交易的基础并非共同知识(Common Knowledge)
14、，意味着并非所有的投资者都可以通过信息交流得到一致的判断。Deither，Malloy和Scherbina(2002)利用1983年到2000年美国的上市公司数据，将分析师预测分歧作为衡量异质信念的指标，检验了分析师盈利预测分歧对于随后股价的影响，发现那些分析师预测分歧越大的股票其未来收益率越低，该效应对过去业绩差的公司以及小公司尤为显著。Boehme，Danielsen和Sorescu(2006)认为剔除了市场因素的超额收益波动率和换手率能够作为衡量异质信念的指标，在此基础上对美国市场包括没有分析师预测覆盖的所有股票进行研究，发现异质信念越强的股票，后期收益率越低，并且这个现象只有在卖空限制
15、存在时才显著。 第一章为引言。介绍文章的研究目的与意义，简述融资融券机制在我国发展历程、国内外融资融券机制对股票收益影响及影响因素的相关理论，并介绍文章的结构安排及创新。第二章为研究设计。首先结合文献所述的理论和实证研究，主要针对流动性和异质信念两方面对融资融券机制引入对超额收益的影响作出假设，然后选定合适的变量度量指标建立模型，最后介绍数据来源。第三章为实证分析。首先结合数据对变量值进行描述性统计，然后分别根据流动性变化大小和异质信念的高低进行分组，对变量数据进行初步观察，最后对模型进行回归，分析流动性和异质信念对超额收益的影响。第四章为结论和展望。对文章的实证分析进行总结，提出不足及展望。本文的创新之处在于：国内外学者对融资融券交易机制的实证研究多侧重于卖空限制对股票收益的影响，研究的对象也多为外国证券市场或是中国香港和台湾的证券市场。本文是对融资融券引入对股票收益影响的实证研究，首次把中国证券市场作为融资融券机制对收益影响的研究对象。2.研究设计2.1假设本文研究了中国证券市场引入融资融券机制对股票超额收益的影响，并探索造成该种影响的因素。本文主要从两个角
