噪音交易与金融学

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1、噪音交易与金融学QQ: 542700857收藏 前前景景理理论论、噪噪音音交交易易与与金金融融学学分分析析范范式式转转换换 中山大学管理学院行为金融与金融经济学研究所师树兴 内内容容提提要要： 价值判断和价格形成机制是金融学研究的核心内容， 传统的金融经济学以完全理 性的行为主体假设为出发点构建起在逻辑上堪称完美的规范体系， 但是越来越多的实证研究 并不支持传统理论所宣称的市场有效和无套利。 以前景理论、 噪音交易和有限套利为特征的 新的金融学分析范式正在兴起， 然而以行为金融学为代表的新的研究范式还只能处在描述性 研究阶段，行为金融学在规范化的进程中可能需要借助新的工具。 关关键键词词：预期

2、效用；前景理论；噪音交易；行为金融学 金融学是一门决策科学。按照莫顿(Robert Merton, 2000)的定义“金融学作为一门科 学，主要研究如何在不确定的条件下对稀缺资源进行跨时的分配” 。凯恩斯认为人们在获得 收入之后面临两类决策： 第一类决策要决定当期的消费在收入中所占的比例； 第二类决策就 是采用何种方式将本期未消费的收入带到下一期。 第二类决策也就是莫顿所定义的金融学的 范畴，即为广义的金融学。之所以做出这样的区分，是因为经济主体可以采取两种不同的方 式来实现资源的跨期分配，其一是通过无风险（或低风险）的货币资产来实现，其二是通过 有风险的金融资产来实现。 货币资产的估价问题是

3、货币理论、 银行管理和宏观经济理论研究 的重要内容， 风险资产或金融资产的估价问题是现代狭义金融经济学研究的核心， 我们把以 金融资产为研究对象的现代金融经济学称为狭义的金融学。 本文所讨论的金融学分析范式特 指狭义的现代金融经济学。 现代金融经济学在过去的几十年中为资产组合选择、资产定价、风险分担和公司财务管 理提供了许多理论上的支持和实践上的指导， 但是自 20世纪 80 年代以来随着对金融市场的 实证研究的逐步深入，越来越多的所谓“市场异常”被一个个的揭露出来。对这些市场异常 的研究进一步推动了金融理论的发展， 首先是信息不对称和信息不完美被纳入金融学的分析 框架中； 进一步的， 金融学

4、家根据行为主体对信息的不同处理方式和能力把金融市场的交易 者划分为套利交易者和噪音交易者，噪音交易开始进入金融学的分析；如何解释噪音的产 生？心理学和实验经济学的研究成果表明现实中的行为主体受到特定的认知方式和认知偏 差的控制而同理性经济人的决策方式有着明显的差异， 这就是噪音产生的原因。 以卡尼曼和 特维斯基 （Kahneman and Tversky, 1979,1992） 提出的前景理论(Prospect Theory)被金融 学界重新认识并加以应用为标志， 行为主体的心理因素和认知方式被吸收到金融学的研究框 架之中，作为一种新的价值判断标准，前景理论为金融学提供了一个新的分析范式。 资

5、资产产价价值值判判断断标标准准与与价价格格形形成成机机制制 金融资产是一种未定权益合约，代表着对资产未来收益的索取权，未来收益的不确定性 是金融资产的基本特征。 如何评价不确定的收益所带来的效用是效用价值理论应用于金融分 析时所必须解决的难题，这一难题在 1944 年冯纽曼和摩根斯坦(Von Neumann and Morgenstern, 1944)提出预期效用(Expected Utility)理论之后得以解决。 预期效用理论对 效用价值理论中的理性人做了更加严格的规定 （理性人的偏好还要满足独立性公理和阿基米 德公理） ，在此基础上预期效用理论认为金融资产为投资者所带来的效用由该资产的各

6、种可 能的未来结果的概率加权效用所决定。 从而， 只要能够知道金融资产在各种自然状况下的收 益和自然状况的概率分布就能够按照效用价值理论的分析范式来研究关于金融资产的发行、 噪音交易与金融学QQ: 542700857收藏 定价和交易问题。 在经典的金融经济学中， 行为主体正是根据自己的偏好追求金融资产所带 来的预期效用的最大化， 由此决定自己的证券组合， 当各类证券的供求相等时资本市场实现 均衡，证券价格也随之决定。 预期效用理论的成功之处在于它将自然状况的概率分布引入到金融资产的效用评价之 中， 然而行为主体如何获得关于自然状况的概率分布却引起了一些争论。 在冯纽曼和摩根斯 坦德预期效用理论

7、中， 自然状况的概率分布是客观概率， 行为主体可以通过相关的信息计算 出该分布或者该分布对理性行为主体就是共同知识。 如果关于金融资产的未来收益的信息是 完美的并且在各行为主体之间信息是对称的， 那么以客观概率作为预期效用的权重就是合适 的。反之，如果信息是不完美的，则行为主体就不能够根据这些信息计算出自然状况的概率 分布， 如果信息在各行为主体之间是不对称的， 那么自然状况的概率分布就不可能成为行为 主体之间的共同知识。总之，在涉及到信息问题时，客观概率并不是预期效用权重的合理表 述方式。萨维奇(Savage, 1972)将客观概率发展为主观概率，提出了主观预期效用 (Subjective

8、Expected Utility)理论。主观预期效用理论认为自然状况的概率分布是行为 主体的主观判断，但是可以通过行为主体所做出的选择而被揭示出来。比如，有两种资产和 两种自然状况，当状况 A 发生时前一种资产的收益为 Z 后一种资产的收益为 0，当状况 B 发 生时情况刚好相反。 如果行为主体选择了前一种资产而放弃了后一种资产则表明该行为主体 认为状况 A 发生的概率高于 B 发生的概率，在保证两种状况出现的概率之和为 1 的前提下， 这两种状况发生的具体概率则视行为主体对前一种资产的偏好程度而定。 主观概率的形成与行为主体对信息的认知密切相关。金融学中通常认为，所谓信息就是 根据条件概率原

9、则能够有效的改变后验概率的任何可观察的结果， 具体来讲， 信息是行为主 体收到的关于金融资产收益的信号和自然状况之间的联合分布。 主观概率的更新过程一般也 称为行为主体的信念更新。 在某个特定的时刻， 行为主体根据可得的信息形成对自然状况的 先验信念（概率）和对金融资产在各种自然状况下最终收益的估计，并由此计算各种金融资 产的预期效用， 在追求预期效用最大化的过程中实现最优的资产组合， 从而形成资本市场上 的供求， 当市场达到均衡时资产的价格就决定下来了。 这就是两期经济中资产价格形成的过 程。当资产可以在两个以上的时刻进行交易时，信息是资产价格动态决定的关键推动力。在 行为主体根据当期的信息

10、形成资产组合之后， 他可能在下一个交易时刻到来之前收到关于自 然状况的新信息， 理性的行为主体将据此信息按照贝叶斯法则形成后验信念， 信念的改变直 接导致金融资产的预期效用的变动， 从而影响资产组合的构成和资本市场的供求关系， 金融 资产的价格将在新的均衡上决定，价格的变动也同时反映了行为主体所掌握的信息。 在信息分散的条件下，现代金融经济学所描述的资本市场均衡是所谓的理性预期均衡。 因为价格反映了行为主体的私有信息， 所以理性的交易者会同时根据自己的私有信息和市场 出清价格所反映的其他人的私有信息来进行交易， 资本市场在价格充分反映所有私人信息的 水平上出清。理性预期均衡在资本市场的表现就是

11、市场的信息有效， “有效市场假说”正是 以此为其微观理论基础。 完全理性的交易者是理性预期均衡的逻辑起点， 但是仅仅考虑完全 理性的交易者的行为可能导致完全揭示信息的竞争性理性预期均衡不具有稳定性， 甚至根本 不存在。这就是所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨(Grossman and Stiglitz, 1976,1980)悖论。 具体来讲， 在完全竞争的市场上每个交易者都是价格的接受者， 单个交易者的行为并不能影 响资产的价格。如果均衡价格完全揭示私人信息，那么交易者都有搭便车的动机，所有的交 易者都不去收集信息而仅仅通过价格来推测信息， 此时的均衡价格中不会包含任何私人的信 息。没有私人信息的均衡

12、也是不稳定的，因为资产价格取决于交易者对未来收益的预期，未 来收益的随机性会诱使交易者去收集信息以减少未来的不确定性， 从而提前知道价格的未来 趋势，获得信息的报酬，所以在价格中必然要反映交易者的私人信息。 格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论导致理性预期均衡陷入难于自圆其说的困境，有效市场可能 噪音交易与金融学QQ: 542700857收藏 并不是资本市场的真实特征。 从主观预期效用的价值判断到理性预期的资产价格形成机制， 现代金融经济学的研究越来越依赖于金融行为主体的行为特征偏好、 效用、 自然状况的 主观概率估计、 理性预期以及信念的更新过程， 资产价格的形成也从基础价值推动逐渐演变 到信息推动和信

13、念推动的方式。 然而在现代金融学对行为主体的信念的形成是以理想的未被 验证的公理化形式给出的， 行为主体的所有行为特征都被理性化了行为主体的偏好是理 性的， 效用是以主观概率为权重以收益为对象的预期效用， 信息按照贝叶斯法则更新行为主 体的信念。 现代金融理论已经发现了推动价格变化的真正原因在于行为主体的信念变化， 然 而对信念的简单处理方式却使得该理论不仅在理论体系上陷入难于自圆其说的困境也无法 解释许多市场行为的异常。 对行为主体的信念的进一步研究是金融学实现再一次理论飞跃的 关键。 噪噪音音交交易易及及其其产产生生的的原原因因 行为金融学对传统金融理论的突破首先是放弃了完全理性的交易者假

14、设，在金融研究中 引入噪音交易。布莱克(Fischer Black, 1986)在定义“噪音交易”时将之与信息基础上进 行的交易相比较，因此噪音就是一种“剩余类别” （Residual Category） ，所有不是根据理 性的预期效用最大化来进行的交易都被归为噪音交易。 “进行噪音交易的人就是愿意交易， 即使从客观的观点看他们最好不这样做。 也许他们认为他们的交易基础是信息而不是噪音。 或许他们就是喜欢交易。 ”噪音交易为金融学模型中增加了除自然状况的不确定性之外的另 一个不确定性来源， 金融资产的价格不仅受到自然状况的不确定性的影响也反映着市场参与 者进行噪音交易产生的错误定价(mispr

15、icing)。 噪音交易的产生源于现实中市场参与者的价 值判断和交易决策同理性交易行为的偏差。 随着实验经济学的发展和心理学的研究成果应用 于金融学研究，噪音交易产生的原因得到更深入的研究。赫施雷佛（David Hirshleifer, 2001） 在最近的一篇关于投资者心理和资产定价方面的综述文章中认为绝大多数的价值判断 和决策偏差可以由三种基本的因素来解释： 经验推断型简化(heuristic simplification)， 自我欺骗(self-deception)和情绪性失控(emotional loss of control)。 经验推断型简化是对现实投资者在不确定性条件下的决策方式

16、的一个总概括。由于人类 的注意力、 记忆力和处理信息的能力是有限的， 所以现实中的投资者只能够获得和处理部分 信息， 人类潜意识的联想也导致投资者对信息的有选择的接收。 因此现实的投资者并不是基 于精确的预期效用计算来进行交易， 而是凭借以往的经验来选择和处理信息。 现实的投资决 策过程与理性的投资过程之间的差异导致噪音交易的产生。 投 资 者 选 择 信 息 的 一 个 重 要 标 准 是 显 著 性 和 获 得 便 利 性 (salience and availability)。信息的显著性是指该信息容易吸引投资者的注意力或者善于唤起投资者对 历史回忆的联想。 信息的获得便利性意味着该类信息曾多次被传递给投资者能够马上唤起记 忆。 信息的显著性和获得便利性都是指信息的表达形式， 同样的信息以非显著或非便利的形 式出现时可能不会被投资者接受。 因此， 当包含着未被投资者接收的信息的事件出现时市场 会对此事件反映不足，而当此信息的结果出现之后市场将会反映过度。 光环效应(halo effect)是投资者选择信息的另一种方式。光环效应表明如果某人喜欢 另外一个人的某