基于实物期权法的矿业权评估研究摘要：针对当前常用矿业权评估方法的局限性，提出基于实物期权理论的矿业权评估模型；并通过案例，对比实物期权法评估结果与传统DCF法评估不同，突出前者的优越性；得出实物期权法比较适合运用于不确定性、风险大的投资项目的结论；最后总结我国实物期权理论在矿产资源开发中的应用研究的不足，指明今后的研究方向关键词：实物期权法 矿业权 评估1 引言1.1 研究背景矿业权（又称矿权）是指矿产资源使用权，包括探矿权和采矿权具体是指自然人、法人和其他社会组织依法享有的, 在一定的区域和期限内对矿产资源进行矿产资源勘查和采矿等一系列经济活动的权利集合矿业权评估是指评估机构根据特定的目的, 遵循客观经济规律和公正的原则, 按照法定的标准和程序,运用科学的方法, 对资产的现时价格进行评定和估算的过程, 可分为探矿权评估、采矿权评估等[1]在市场经济条件下，随着相关法律与制度的不断完善，由国家出资勘查形成的矿业权必须进行评估；由自然人或企业法人投资形成的矿业权，投资者为了维护自身的利益，也会对其进行评估矿业权评估在矿业权市场运作中的作用由此也显得日益重要，因此，研究矿业权评估有非常重要的意义。
通过矿业权评估，可以为矿业权流转提供价格参考依据，为民事公正、司法公正及矿业权人增值保值提供价值依据，同时也为矿业权价值普查提供基础资料矿业权评估是国家规定的一项基础工作，为矿业权流转提供合理的价格，可以促进矿业权流转，推动市场经济的发展矿业权评估产生的结果即矿业权价值，矿业权人掌握矿业权价值有益于矿业的发展，为政府提供公正的矿业权价值，便于国家宏观调控，为国家规划及统计提供新的内容1.2 研究意义目前，进行矿业权评估研究的目的主要体现在以下几个方面：（1）保证矿产资源所有者权益的实现通过合理确定矿业权的价值，进行矿业权的依法出让和转让，可以使国家以资源税、矿产资源补偿费、矿区使用费等形式实现矿产资源所有权收益，从而在经济上保证矿产资源所有者的权益2）促进矿业权资本市场的形成与发展矿业生产要素市场主要是矿业权市场和矿业资本市场，两者相辅相成矿业权市场的发育程度与完善，直接影响到矿业资本市场的发展、繁荣而矿业权市场要素及其相关交易行为都涉及矿业权价值，只有对矿业权价值进行科学评估，矿业权资本市场才‘能健康稳定发展3）有利于保护和利用矿产资源矿产资源是现代化工业的“粮食和血液”，是经济社会发展的重要物质基础。
评估矿业权使得市场对资源配置的基础性作用得到充分发挥，通过加快培育和规范矿业权市场，促使探矿者、采矿者更加珍惜和节约利用资源，自觉提高资源利用效率和水平，进而提高对经济社会发展的保障能力4）为企业联营、重组，明晰产权奠定基础随着市场经济体制的运行，人们越来越重视产权关系，无论是企业间的合资合作、兼并或是发行股票、融资租赁、抵押贷款都与产权紧密相关因此，进行矿业权价值评估，明晰产权关系，是矿业企业进行科学管理，制定长远发展规划的基础1.3 矿业权评估的常用方法目前矿业权评估使用的主要方法有：贴现现金流量法、可比销售法、联合风险勘查协议法、地学排序法、粗估法等[2]贴现现金流量法（即DCF）是由费雪尔创立，后经莫迪利安尼和米勒发展、完善的用于资产价值评估的重要方法，至今仍然在资产价值评估领域中发挥着重要的作用[3]此法是分析所有现金流并将其贴现到某一特定时点的各种方法的总称，常用的贴现现金流量法有三种：净现值法、内部收益率法和回收期法对于至少具有预示级资源量并作了一定可行性研究的矿业权评估，DCF法非常适用并被推荐为首要评估方法可比销售法广泛应用于不动产评估，因此也称为不动产法这种方法通过参考最近可比资产的实际销售情况或拥有可比资产的公司的资本化市值来确定待评估资产的价值。
进行矿业权评估时，若最近存在可比较的或类似的矿业权资产销售情形，即可采用这种方法实践中要比销售法的局限性也很明显：①作为参照物的矿业权交易数量有限；②矿业权的可比性有限；③可比性受时间迁移的影响；④可比性受勘查潜力的影响；⑤许多矿业权交易信息不公开因而数据不充分联合风险勘查协议法是指利用实际的或假想的联合风险勘查协议来评估矿业权在某一特定时间点的价值，这种方法的目的在于将实际的或假想的联合风险勘查协议转换成等价的自愿卖主和自愿买主之间的非关联方现金交易联合风险勘查协议法适用于处于勘查阶段的矿业权的评估这种方法的主要问题是数学逻辑上的不一致和不精确其次这种方法的困难在于只有很小一部分的矿业权在近期签订了协议，而频繁地假想协议带来主观性从而降低该方法的可信度另外这种方法将协议中“买方”愿意投入的勘查费用当成其愿意用等额现金支付，这样会高估矿业权的价值地学排序法起源于加拿大Kiburn的地质工程法并对其进行了改进此法在承袭地质工程法的基本原理的基础上，重新计算基础取得成本，增加了其他价值要素，即矿产品市场、矿业权市场、财务市场和股票市场四项要素，并将原来的四项要素称为技术价值要素地学排序法适用于处于勘查阶段的矿业权评估。
主要缺点在于评估结果对于基础取得成本的依赖程度，基础取得成本变化会导致评估结果等比例的变化，另外矿业权的评估结果与其面积成正比例，这一点并不能反映矿业权的实际潜力澳大利亚矿业资产和矿业证券价值评估章程和指南(1998)中指出这种方法不能单独使用粗估法是一种粗略估计矿业权价值的方法，国外的经纪公司在估计处于勘查阶段的矿业权价值时经常使用这种方法粗估法有许多类型，用于矿业权评估的主要有：原位价值法、模拟DCF/NPV法、单位面积价值法粗估法由于极其明显的主观性及不透明性而遭到多方怀疑，因此在矿业界的评估实务中粗估法一般不被推荐使用，尤其不能作为首要评估方法使用2 实物期权理论概述2.1 实物期权的内涵实物期权(real options)是以期权概念定义的现实选择权一个拥有现实选择权的投资项目也是拥有权利而不是义务去形成能增加企业价值的决策[4]这个概念最初是由Stewart Myers在MIT时所提出的他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的收益来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择[5]也就是说，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。
同时，又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权它是由金融期权的概念一步步发展起来的2.2 实物期权的特性实物期权的特性主要包含五个方面，即：隐蔽性、随机性、条件性、组合性和相互影响性1）隐蔽性投资项目的实物期权不像在金融市场上交易的金融期权一样，所有参与买卖的人员对交易的期权所包含的各项因素都了解得非常清楚投资项目的实物期权经常包含于某一个投资项目或投资机会之中因此，要想了解某一投资项目或投资机会所包含的实物期权，还需要进行认真的识别和鉴定2）随机性在竞争的市场环境下，投资项目在未来的取值受多种因素的影响，外来竞争者进入同一领域的时间和新技术的发明时间都是随机的，所以投资项目所具有的实物期权有效时间为随机的时间另外，由于投资项目的不确定性，投资项目的实物期权执行价格也是一个随机变量由此可以看出投资项目实物期权所具有的随机特性3）条件性在投资项目里，投资者要想执行所具有的一些实物期权往往受制于一些条件限制，并且实物期权往往不能够完全实施因此，在含有多种实物期权的投资项目进行评估时，要考虑到投资项目实物期权的条件性4）组合性一个投资项目往往不是含有一种实物期权而是含有多种实物期权。
因此，投资项目实物期权还具有组合性的特点在考察一个投资项目时，要从多个方面识别和鉴定投资项目所具有的各种实物期权5）相互影响性当投资项目含有3种以上的实物期权时，投资项目实物期权的相互影响性是非常复杂的但由于投资项目实物期权的不可加，在进行实物期权的价值评估时，又不得不考虑投资项目实物期权的这种相互影响性，否则，会高估投资项目实物期权所带来的投资价值，从而导致投资决策失误2.3 实物期权理论在矿业权评估中的应用研究现状国外学者很早将实物期权用于矿业价值评估，但没有形成系统的方法体系[6]Moyen和Slade等人利用期权定价理论研究了采矿工程投资风险和管理灵活性的估价问题，提出了基于期权定价理论的采矿工程价值评估模型Brennan和Schwartz(1985)在讨论了一个矿区的延迟期权和放弃期权的组合价值后，最早提出实物期权组合定价方法[7]Paddock，Siegel和Smith(1988)通过统计研究，采用实证数据证明了实物期权方法在对“海洋石油租赁”的估价要高于通过折现法得出的价值[8]1992年，Cavender应用期权定价理论对一个美国小型金矿的研究表明，关闭矿山和恢复生产的管理当局的选择权的应用，可增加3.8万美元的现金流量，占DCF法计算的期望现金流量的16.6%[9]。
1996年，Moyen等人应用期权定价理论建立了一个评估金属市场价格和生产技术所决定的价值模型，并利用一个加拿大铜矿进行了验证在国内，张能福等在2002年提出了基于期权定价理论的矿山工程投资决策模型，指出矿山期权价值为现金流的折现值加上矿山风险贴现，运用该模型能减小运用收益现值法决策矿业工程投资存在的误差，但该模型并未涉及采矿权本身的价值马义飞和张瑞莲把期权定价方法运用到油气储量价值评估中，提出“油气储量价值-油气储量内在值+油气储量期权价值”，该公式实际上是对传统收益现值法的修正[10]刘新风等用实物期权法评估我国矿业权的价值，主要采用的是Black-Scholes公式法[11]张永峰等对石油勘探项目实物期权应用模型中的波动率参数性质及其在计算石油勘探项目的期权价值中的作用进行了分析，提出了适合石油行业易于操作的波动率参数的计算模型[12]3 实物期权理论的应用模型3.1 构造应用模型，识别期权实物期权有很强的隐蔽性，要应用实物期权，必须首先通过分析、辨别实际操作中隐含的所有实物期权在实物期权的应用过程中，成功地识别实物期权是构造实物期权应用框架的最重要一步纵观国内外研究，实物期权类型主要有以下八类[13]：①推迟投资型期权。
管理者拥有推迟投资的权利，从而可以根据市场的情况决定何时动工，这种选择权可以减少项目失败的风险．②分阶段建设中的维持现状的期权管理者可以把项目所需的投资按时问顺序分成互相联系的部分，每一阶段的投资决策取决于前面已经执行的各阶段投资的实际结果③扩张型期权如果在资项目进行过程中，管理者发现市场实际情况比原来预期的要好得多，则可以考虑加速或扩大投资计划的决策④收缩型期权收缩期权的作用与扩张期权相反，它在市场实际状况比预期糟糕的情况下，为管理者收缩投资规模提供了可能⑤短暂歇业和重启经营的期权在现实中，投资项目并非一定要在其寿命期内连续营运，可根据外界环境的变化暂时中止及重新启动投资项目⑥放弃项目和获得清算价值的期权在投资项目建设过程或寿命期内，管理者有能力根据其实际运行结果，决定放弃投资，将投资项目残值变卖或转向其他有价值的项目⑦转换用途(投入或产出)型期权针对市场需求的变化，管理者有能力根据实际运行结果，改变产品组合和生产规模⑧增长型期权投资项目与其他有价值的项目之间构成了一个价值链，该投资项目的实施町能在将来为公司后续发展创造更广阔的空间和机会3.2 数据和定价模型的选取其次，需要选择合适的实物期权定价模型。
相应的期权定价模型有：Black-Scholes模型、有限差分方法、二叉树模型、蒙特卡洛方法等等，其中最常用的方法有二叉树模型和Black-Scholes模型笔者认为矿业权投资在某一时间段内主要是单一期权的实物期。