公司财务投资决策方法的运用课件剖析

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1、第六章 投资决策方法的运用 1) 投资项目的现金流 2) 一般投资项目的分析 Part1 投资项目的现金流 估计投资项目各年净现金流量的原则 现金流入而非会计收入 沉没成本（sunk cost) 机会成本 （opportunity cost) 关联效应 净营运资本(Net Working Capital) 现金流量增量 要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项 目能使企业总体现金流入量增加多少。 项目的CF = 公司的增量CF = 公司（采纳该项目）的CF - 公司（公司拒绝该项目）的CF 增量现金流量(Incremental Cash Flow)。投资项目任何一年生产的 现金流量

2、的大小，应该是该投资项目实施与不实施相比，收入和支出 的改变量，这就是所谓的增量现金流量。 增量现金流量沉没成本（sunk cost) 例1：听歌剧的困惑？ 夫妻二人去听歌剧，但歌剧只进行了一半两人就觉得索然无味， 再看下去也得不到享受，只会浪费时间。但他们考虑到歌剧的门 票价格不菲，他们会坚持把歌剧看完，以免浪费。 例2：该项咨询费用是否应该考虑？ 通用乳业公司正在评估建设一条巧克力牛奶生产线项目。作为评 估工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100,000美元作 为实施市场调查的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用乳业 公司管理层正面临的投资决策是否有关呢？ 增量现金流量机会成本 假

3、设Weinstein贸易公司在费城有一个空仓库可用于存放一种 新式电子弹球机。公司希望能将这种机器卖给富裕的东北部 消费者。仓库和土地的成本是否应该包括在把这种新式电子 弹球机推向市场的成本里面？ 考虑是否上大学的决策。收益是使知识丰富和一生拥有更好 的工作机会。但成本是什么呢！要回答这个问题，你会想到 把你用于学费、书籍、住房和伙食的钱加总起来。但这种总 和并不真正地代表你上一年大学所放弃的东西。 增量现金流量负效应 假设Innovative汽车公司（IM）正在评估一种新式敞篷运 动轿车的项目。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先 打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是否是 所有的

4、这种新式敞篷运动轿车的销售额和利润都是增量现 金流量呢？ 例：是否采纳乘汽车上班这一项目？ 开车上班的月费用： 保险费用 500元 公寓停车费 300元 汽油等费用 1000元 乘汽车上班的月费用：汽车票费用 100元 案例1: 鲨鱼引诱剂项目 1. 预估财务报表 假定我们认为我们可以以每罐$4.00的价格每年销售5万罐鲨 鱼引诱剂.每罐引诱剂的生产成本是$2.50,而且类似这样的新 产品一般只有3年的生命期。我们对新产品要求20%的收益率 。 项目的固定成本，包括生产设施的租金等在内，每年将达到 $12,000。除此之外，我们需要在制造设备上投资$90,000。 为简便起见，我们假设这$90

5、,000将在项目存续的3年内折旧 ，且残值为0。 最后，项目对净营运资本的初始投资要求是$20,000。所得税 率是34%。 鲨鱼引诱剂项目13年内的预计损益表 销售额（50000$4.00) $200,000 变动成本($2.50/单位） 125,000 边际贡献 $75,000 固定成本 12,000 折旧($90,000/3) 30,000 EBIT $33,000 所得税34% 11,220 净利润 $21,780 资产的现金流量的构成三部分： 经营现金流量 资本支出 营运资本的增量 2 净现金流量的确定方法 项目经营性现金流量 经营性现金流量=息税前利润+折旧-所得税 或=净利润+折

6、旧 或=（销售额-成本）*（1-T)+折旧*T 鲨鱼引诱剂项目的预期经营性现金流量 EBIT $33,000 折旧费用 +30,000 所得税 -11,220 经营现金流量 $51,780 项目的净营运和资本性支出 净营运资本和资本性支出均是初始的投资，包 括固定资产$90,000和净营运资本上支出 $20,000。 在项目生命周期结束时： 固定资产可回收多少？ 营运资本可回收多少？ 鲨鱼引诱剂的预期总现金流量 年 0 1 2 3 经营性现金流量 $51,780 $ 51,780 $ 51,780 NWC变化 -$20,000 $ 20,000 资本支出 -$90,000 0 0 0 项目现金

7、 流量合计 -$110,000 $51,780 $ 51,780 $71,780 已知现金流量，及公司对该项目要求的收益率20%，可求得 该投资的价值： NPV= -110,000 + 51,780/1.2+51,780/1.22+71,780/1.23 = 10,648 3 项目的预期价值 Part 2 一般投资项目的选择 投资决策的过程投资决策的过程 输入要素 ： 信息 机会 威胁 资源 人力 战略的/经济的 标准 输出结果: 接受并实施 投资计划 创 意 成形 形成投资建议 投资项目价值评估程序 价值 判断 市场 需求 分析 筹资 政策 资本 成本 经济 效益 风险 分析 论证 与决 策

8、 扩张规模 ？追求效 益？主业 转型？占 领市 场？ 购买者？ 销售变化 趋势？价 格变动方 向和趋势 ？ 资金来 源：权 益资本 或债务 资本？ 权益资 本成本= ？债务 资本成 本=？ WACC = ？ 回收期 =？ NPV=？ IRR=？ 弹性或敏 感性分析 ：风险因 素对价值 的影响程 度？ 战略价值=? 经济价值=? 投资项目的现金流量及其风险 预期 现金流量 资本成本 （要求报酬率） 预期现金 流量风险 净现值 NPV0 NPV0 接受 不接受 包尔得文公司成立于1965年，当时生产美式足球，现在则是网球、 棒球、美式足球和高尔夫球的领先制造商。1973年公司率先引进了“ 高速高尔

9、夫球”生产线，首次生产高质量的高尔夫球。公司的管理层 一直热衷于寻找一切能够带来潜在现金流量的机会。 1999年，公司的副总裁米多斯先生发现了一个运动球类的细分市场 ，他认为这个市场大有潜力并且还未被更大的制造商占领，这就是 亮彩色保龄球市场。他相信许多保龄球爱好者认为外表和时髦的式 样比质量更重要。他同时认为公司的成本优势和高度成熟的市场营 销技巧将使竞争者很难利用这个投资机会获利。 包尔得文公司: 一个例子 因此，在2000年下半年，公司决定评估亮彩色保龄球的市场潜力 。公司向三个市场的消费者发出了调查问卷：费城、洛杉矶和纽 黑文。这三组问卷的调查结果比预想的要好，支持了亮彩色保龄 球能够

10、获得10%15%的市场份额的结论。 当然，公司的一些人对市场调查成本颇有微词，因为它高达 250,000美元。然而，米多斯先生强调它是一项沉没成本，不应该 进入项目评价中。 无论如何，公司现在正考虑投资于生产保龄球的机器设备。保龄 球生产厂址位于一幢靠近洛杉矶的、由公司拥有的建筑物中。这 幢空置的建筑加上土地的税后净价为150,000美元。 多米斯和同僚一起开始准备提交一份有关新产品的分析报告。他把一些有关的 资料总结如下： 生产保龄球的机器设备成本为100,000美元，预计它们在5年末的市场价值为 30,000美元。该机器设备在5年的使用期内年产量预计如下：5000、8000、 12000、

11、10000和6000。第一年保龄球的价格为20美元。由于保龄球市场具有高 度竞争性，多米斯认为，相对于5%的预期通货膨胀率，保龄球的价格将以每年 2%的比率增长。然而，用于制造保龄球的塑胶将很快变得更昂贵。因此，制造 过程的现金流出预计每年将增长10%。第一年的经营成本为每单位10美元。多 米斯经过分析后确定，根据公司现有应纳税所得额，新增保龄球项目适用的公 司所得税为34%。 净营运资本: 公司发现它必须对营运资本保持一定的投资额。和其他制造类企 业一样，它必须在生产和销售之前购买原材料并对存货进行投资。它还得为不 可预见的支出保留一定的现金。它的赊销政策将产生应收账款。管理层认为对 营运资

12、本的各个项目的投资在第0年总计为10000美元，且在项目运作的早期将 有所增加，当项目结束时则减少到零。换言之，对营运资本的投资在项目周期 结束时能够完全收回。 净营运资本的估计：包尔得文公司的管理者预测第1年的销售额为 100,000美元，经营成本为50,000美元。如果销售和成本支出都是 现金交易，公司将收到50000美元。然而，管理者 1估计销售额中有9000美元将为赊销，因此第1年收到的现金将只有 91000美元，该笔应收账款将于第2年收讫。 2认为他们能使50000美元的成本中的3000美元延迟支付，因此现金 支出只有47000美元。当然，包尔得文公司将于第2年付清3000美元 的应

13、付账款。 3决定在第1年保留2500美元的存货以避免“缺货”和其他意外事件。 4决定在第1年为此项目留出1500美元的现金以避免现金短缺。 因此，第1年净营运资本为： 9000-3000+2500+1500 = 10,000 （美元）占销售收入10% 表1:包尔得文公司的现金流量表(单位:千美元) 增量现金流量 风险分析 1) 敏感性分析 2) 盈亏平衡分析 会计利润的盈亏平衡点: =(固定成本+折旧)/(单价-单位变动成本) 变量悲观估计正常估计乐观估计 销量 价格 成本 - - 补充2*: 是否应该放弃不创造价值的 投资？ 投资决策中的恶性增资问题（续） 什么是恶性增资 恶性增资的理论解释

14、 恶性增资的影响因素、预警与控制 什么是恶性增资什么是恶性增资案例案例 谁会更有可能去看比赛? lA先生花钱预订一张篮球赛的门票，B先生也有一张 同样的票，不过是别人送的。到比赛那天下起了暴 风雪，路况很糟。A先生或B先生谁更有可能去看比 赛? 什么是恶性增资什么是恶性增资案例案例（续） 美国对越战争：美国的越南战争本是一次错误的政治投资，尽管 很多人反对这一场非正义的战争，但是，美国政府为了维护自身的政 府威信与利益，还是一次次追加战争“投资”。结果在越南战争结束时 ，美国政府造成了巨大的人力和物力损失。考虑到通货膨胀因素，越 南战争代价达到6700亿美元，达到其GDP的14。 当局者的利益

15、、威信以及所谓的面子往往是恶性增资的原 因。 什么是恶性增资什么是恶性增资定义定义 Escalation of commitment 恶性增资 承诺升级 是指人们对以前已经投入了资源（时间、金钱、甚至身 份）的行动、承诺或认同的错误的坚持。 其他几种形象的叫法：陷入泥淖，投入太多不能退出 ,沉没成本效应，坚持，以及陷阱等等。 什么是恶性增资什么是恶性增资后果后果 使得企业的决策者目光向后，使企业陷于过去的决策 错误中不能自拔 导致损失加大，资源浪费 Throw good money after bad 坏钱 之后扔好钱 丧失新的投资机会 财务状况恶化，资金周转困难 就像出轨的火车，这些项目飞快地失去控制。 Keil & Rai,2001. 恶性增资解释理论框架恶性增资解释理论框架 代理理论 期望理论 决策者理性 认知和 能力因素 n不愿接受沉没成本损失 n面对损失时，风险偏好 n过度自信 n决策者在项目有私人利益 n放弃项目决策者会有损失声誉 n项目巨大的期望收益 n项目很可能成功 n决策者认知失调 n信息不确定 n忽略不利信息，继续 投资