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1、基于开放式基金投资股指期货套期保值的实证研究以博时基金套机保值为例摘要： 本文是关于基金机构投资者套期保值率的实例研究，计算出机构参与套期保值前后的收益率。前半部分描述了本文的研究背景和目的。论述股指期货的内容，包括它概念、特点及功能，继而分析股指期货的主流品种。同时给出套期保值的一般理论综述，该部分对国外、国内关于传统及现在套期保值理论作了简要回顾，作为本文研究的理论背景及借鉴。后半部分提出本文的研究思路与框架，阐述系统性风险的测量，包括套期保值模型和举例基金重仓股。关键词：股指期货；套期保值；投资组合Abstract:The paper is empirical research on t
2、he investment portfolio of the fund institutional investors before and after containing the stock index futures. The former part describes the object and purpose. Following it remarks the stock index futures content, such as their concepts and character. At the same time, it points to the popular ki
3、nds in the capital markets. And it also marks a brief review of historical and current hedging theory, which serves as the theory background of the whole study. At last it puts the research idea and the framework of the article. The latter part analyses the measure on the system risk, including mode
4、l and taking a sample for the fund-mixes.Key words: the stock index futures; hedge; investment portfolio一、引言在发达证券市场中,股票股指期货是一种非常重要的衍生产品，具有价格发现、套期保值和风险投资的三大功能。而在我国证券市场，它还将成为系统性的卖空机制。2010年4月16日，股指期货正式推出，它的推出意味着单边市场的终结，投资者（特别是机构投资者）从此便有了真正意义上的做空工具。投资者除了“做空”以外，还可以利用股指期货实现“套利”、“套期保值”等多种投资策略。它的推出不仅对股票、基金和
5、权证等金融工具产生了重要的影响，还会改变投资者的投资管理模式。我国开放式基金面临的最大风险是股市系统性风险和基于其赎回机制的流动性风险。原因有两个：一方面，开放式基金主要投资于股票、债券等金融工具， 而投资于政府债券的风险不会很大， 因此，主要风险源于股市的系统性风险； 另外，目前60%以上的开放式基金为股票型基金，开放式基金的收益性迫使基金管理人在正常市场状况下将绝大部分的基金资产投资于收益率最高的股票市场。因此，系统性风险在我国证券市场的表现尤为突出，国内的许多学者对此进行了实证研究, 得出的结论大致相同约为总风险的60%80%。这一特点与国外有很大的不同（见下表）。各国股市系统性风险占总
6、风险的比例美国英国法国德国26.8%34.5%32.7%43.8%加拿大意大利瑞士瑞典20.0%39.8%23.9%44.5%另一方面，目前我国开放式基金流动性风险的影响日益显著，关系到整个基金管理公司的投资经营活动，甚至威胁到某些基金的生存，也间接影响到证券市场的交易活动，引起了市场各个参与方的高度关注。能否有效地进行基金资产的流动性管理，已经成为基金管理公司的成败关键。大力发展包括股指期货市场在内的资本市场，能促进全社会金融资产合理配置，防范系统性的风险隐患，增强我国的金融体系抵御风险的能力，进而解决上述问题。股票指数期货的推出使我们了解并运用股票指数期货主要功能的必要性进一步加大。本文旨
7、在通过对基金机构投资者套期保值策略进行研究，进而证实投资者在实际过程运用股指期货来回避风险、优化组合的可能性和重要性，为股指期货在国内的发展献出自己的一份力。二、股指期货和套期保值的理论介绍股票价格指数期货（Stocks Index Futures）简称股指期货，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，是一种衍生金融工具。股票市场是一个具有相当风险的金融市场。在长期的股票实践中，人们发现，股票价格指数基本上代表了全市场股票价格变动的趋势和幅度，如果把股票价格指数改造成一种可买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对全市场进行保值。利用股票价格指数对股票进行保值的根本原因在于股票价格指数和
8、整个股票市场价格之间的正相关关系。股指期货在产品设计和交易机制上的优势，使得股指期货市场吸引了大量投资者前来交易。首先，股指期货市场交易量大、流动性好，更能吸引投资者，也为快速低成本地满足投资者的各种交易需求奠定基础。流动性好的市场会进一步吸引投资者，集聚交易人气，存在“流动性吸引”现象。其次，股指期货市场资金门槛高、交易风险大、专业性强，不适于一般散户参与，主要投资者是机构以及大散户，他们对信息的理解和挖掘能力更高。因此，股指期货市场知情交易者比例更大、噪音交易者比例更低，能够更好地挖掘和反映市场信息。股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场和股指期货市场反向操作达
9、到规避风险的目的。股票投资者在股票市场上面临的风险可分为两种：一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这类风险的影响降低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规避。在沪深市场上，只有上涨才能提供赢利的机会，而股指期货的推出提供了对冲工具以供投资者来回避和在下跌的行情中获得赢利的机会，套期保值对机构投资者有着重要的意义，因为机构投资者本身已经有着一定仓位的投资组合，在单边上涨或下跌的情况，它们与过去相比，不用抢夺筹码或争先砸盘，
10、它们只需要在市场的趋势情况下，做出套期保值的战略决策，其合约的安排可以提高套期效率，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。股指期货和商品期货一样，其套期保值可分为多头套期保值和空头套期保值。股指期货多头套期保值是指投资者对未来股市走势看涨时，买入一定数量的股指期货合约，在套期保值期结束时再对冲掉的交易行为。当股票持有者将要卖出一定数量的股票组合，同时担心卖出股票后股市反而大幅度上涨，可在期货市场上进行多头套期保值；或者投资者准备购买股票，但目前资金尚未到位，并预期股市将要上涨，或者可进行多头套期保值，待资金到位，再运用这比资金购买股票，借此锁定投资成本。空头套期保值是指投资者对未来股市走势
11、看跌时，卖出一定数量的股指期货合约，在套期保值期结束时再对冲掉的交易行为。已经持有股票、也可能是预期将持有股票的投资者，并预期未来股市将下跌，为了防止股市下跌给股票现货造成损失，再期货市场上采取避险措施，即在保值开始时，以高价卖出股指期货合约，因股市下跌，则股指期货合约价格也下降，保值结束时以低价对冲期货合约，从而用期货市场的盈利弥补现货市场的亏损，以达到套期保值的目的。投资者买进或卖出股票指数期货合约，从而补偿因现货市场的价格波动所带来的实际损失。它不仅向拥有股票的投资者提供了转移股票价格风险、进行套期保值的工具，而且还为手中没有股票资产的投机者提供了投机机会。所以，股票指数期货的套期保值兼
12、有套期保值和投机的双重功能。由此可以看出套期保值和投机是截然不可分的，套期保值者进入期货市场进行交易的目的是为了回避价格波动带来的风险，也就是进行套期保值；投机者进入期货市场进行期货交易则是为了谋求投机所带来的高额利润。这两类交易者参与期货交易系统充分体现了期货市场的风险转移功能，即套期保值者通过期货市场，把价格波动的风险转移给投资者，达到保值的目的，而投机者恰恰愿意接收价格的波动以达到伺机获利的目的。三、国内外文献综述传统的套期保值理论主要源于英国著名经济学家凯恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks）的观点。凯恩斯（1930）和希克斯的正常交割延期理论认为，期货交易中的套期保值是指在期货市
13、场上建立与现货市场方向相反而数量相等的交易部位，以此来转移现货市场交易股指期货在ETF投资管理中的套期保值研究的价格波动风险。一旦在现货市场上出现价格不利的变动使交易者蒙受损失，交易者可以用期货市场上的盈利来弥补现货市场上的亏损。它强调四大原则方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或相近。交易方向相反原则是指在进行套值保值交易时，套期保值者必须同时或先后在现货市场上和期货市场上采取相反的买卖操作。只有遵循交易方向相反原则，套期保值者才能取得在个市场上亏损的同时在另一个市场上出现盈利的结果，才能用一个市场上的盈利去弥补另一个市场上的亏损，达到套期保值的目的。如果违反了交易方向相反原则，所做的期货
14、交易不是套期保值交易，而是一种投资交易，不仅达不到规避价格风险的目的，反而增加了价格风险。比如，对于现货市场上的多头来说，如果同时也是期货的多头，即采取了同向操作，那么，在价格上涨的情况下，在现货市场和期货市场上都会出现盈利，在价格下跌的情况下，两个市场上都会出现亏损。利用股指期货套期保值，应遵循交易品种相似的原则。交易品种相似是指所选择的股指期货合约其股票指数所覆盖的成分股票应与需要保值的股票组合现货大致相同，因为成分股的价格变化决定了股票指数，股票指数变化影响股指期货合约的价格，只有股票组合和股票指数成分股相同或大致相同，股票组合的价格变化才能和所选择的股指期货合约价格变化趋势一致。交易数
15、量相等是在进行套期保值时需要保值的股票组合价值等于期货市场上买卖的股指期货合约的价值。该原则是计算所需期货合约份数的唯一依据。月份相同或相近指的是在套期保值交易时，历选用的期货合约的交割月份和被保值的股票组合买进或卖出的时间应该相同或相近。因为当期货到期时，期货价格与现货价格具有趋同性，即基差趋于零，因为套期保值开始基差是确定的，所以套期保值过程期货市场与现货市场的收益关系确定；如期货合约的交割月份离现货市场股票组合买进（或卖出）的时间太超前或太滞后，则基差的不确定导致盈亏的不确定，因此可能法达到套期保值目的。与传统的套期保值理论相对应的是现代组合投资套期保值理论，现代组合投资套期保值理论是以
16、沃金、约翰逊和斯特恩、马柯维茨等为代表的套期保值理论。现代组合投资套期保值理论核心为：套期保值者在期货市场上进行套期保值时并不能将风险全部转移出去，而是要承担期货市场价格与现货市场价格变化不一致时的风险即基差风险；现代组合投资套期保值理论更加注重如何计算最小风险保值比率和对风险的控制，以达到收益的最大化。最小风险保值比率是随着时间的推移，根据交易者对风险偏好程度，对期货市场价格预期的方向以及对期货价格预期的置信程度差异而变化的，因此他们的套期保值是一种动态的套期保值（dynamic-hedging）。自我国引入期货交易机制以来，国内对期货理论的研究逐渐增多，多是对套期保值理论的介绍。袁萍(2007)认为，股指期货的推出不仅能为投资者带来一种新的具有杠杆效应的投资工具，也为我国的股票市场基金提供了一种规避市场风险的管理工具。她通过模拟不同的股票指数价格运动路径，讨论了
