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1、南京航空航天大学 硕士学位论文 正反馈投资模型在股市泡沫研究中的应用 姓名：丛敏 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：吴海峰 20090101 南京航空航天大学硕士论文 i 摘 要 股市泡沫的研究一直是近年来股市研究的热点，回顾以往的研究，理论界主要从理性泡沫 和非理性泡沫两个角度来解释股市泡沫。行为金融学近年来从非理性的角度对股市泡沫的研究 取得了良好的效果，对股市泡沫的形成机理进行了深入新颖的探讨，也发展出了一系列模型对 泡沫的形成进行了解释。本文通过对 DSSW 模型的改进，在前人的基础上对股市泡沫的形成理 论进行了更为深入细致的探讨，并对改进以后的模型进行了简单的实证检验，本文
2、的主要工作 内容如下： 首先，在基于事实分析的基础上，对 DSSW 模型进行改进，增加了一个针对被动投资者的 虚假信号，假定市场中理性交易者和非理性交易者的数量比是个常数，并把原模型的四期拓展 为五期。通过这种改进，本文发现，套利者在特定的情况下，会主动地制造虚假的信号，欺骗 被动投资者和正反馈投资者，挑起股市泡沫的形成，以便在进一步的股市价格上涨中牟取超额 利润。另外股市中投资者结构影响着股市泡沫的形成和发展。其次，通过近期国内外市场上的 影响较大的案例，对改进的模型进行实证检验，通过这种验证，发现模型的基本假设贴近事实， 理论研究的结果可以较好地解释现实案例的各种现象，证明了理论研究的有效
3、性。 关键词关键词：行为金融，股市泡沫，正反馈投资模型，虚假信号，投资者结构 正反馈投资模型在股市泡沫研究中的应用 ii Abstract Look back the research work of stock market bubble，which has been the focus of stock market research in recent years，researchers tried to explain it in two ways: rational bubble and irrational bubble. Behavior Finance analyzed sto
4、ck market bubble through the angle of irrationality, rich accomplishments were achieved and a series of models were developed in analyzing of mechanism of stock market development. This paper mends positive feedback investment model (DSSW) in 1990 in order to further the research of bubble，and，real
5、cases are analyzed in this paper in order to prove the credibility of theoretical research. Main contains of this paper goes as following: First，based on reality, DSSW model is mended in this way: a faked signal is created by arbitrager , assume that the number of rational traders than the irrationa
6、l traders is a constant, and the model is extended from 4 periods into 5.Through the mend，we found that arbitragers ,in some cases, they actively created faked signals in order to mislead passive investors, and therefore，mislead positive feedback investors，trigger the boom of stock market bubble，so
7、that they could make extra returns. The formation and development of stock bubble is influenced by investor structure in stock market. Secondly, through analyzing the most influential stock market bubbles in domestic and overseas market， we found that the hypothesis of this model is reasonable and c
8、lose to reality, and, the findings of theoretical research could explain pheromones in real cases. Credibility of the model is proved. Keywords: Behavior Finance; Stock Market Bubble; DSSW Model; Faked Signal; Investors Structure. 南京航空航天大学硕士论文 v 图表清单 图 1.1 本文逻辑思路图.4 图 3.1 无噪音信号时的价格变化图21 图 3.2 有噪声信号时
9、的价格变化图23 图 3.3 改进模型的价格走势图.27 表 3.1 DSSW 模型的基本结构.20 表 3.2 模型设计结构.25 承诺书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用的内容 外，本学位论文的研究成果不包含任何他人享有著作权的内容。对本 论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均已在文中以明 确方式标明。 本人授权南京航空航天大学可以有权保留送交论文的复印件， 允 许论文被查阅和借阅,可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 (保密的学位论文在
10、解密后适用本承诺书) 作者签名： 日 期： 南京航空航天大学硕士论文 1 第一章 绪 论 1.1 研究背景 1.1.1 研究依据 经济中的泡沫现象为人们所知己有数百年之久。早期著名的泡沫现象包括 1634 年至 1637 年荷兰的郁金香狂热(Tulip Mania)，1719 年至 1720 年巴黎的密西西比泡沫事件(Mississippi Bubbles)，几乎同时期的伦敦南海泡沫事件(SouthSea Bubbles)，还有汉堡的保险泡沫(Insurance Bubbles)，以及 1846 年发生在英格兰的铁路狂热(Railway Mania)等等。1929 美国发生的“大萧 条”几乎使
11、整个资本主义经济陷入全面危机，影响范围之广、时间之久，至今都令人心有余悸到 了现代，80 年代末 90 年代初日本泡沫经济的崩溃，引起了日本经济实力和综合国力的巨大倒 退。在新兴经济中，1998 年泰铢的疯狂贬值引发了东南亚各国经济泡沫的破灭，致使东南亚金 融危机全面爆发。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亚也都受过此类泡沫引发的危机的 沉痛打击。进入 21 世纪，计算机革命推动了网络经济的发展，引发了 NASDAQ 指数的变动不 定，IT 业及其相关产业的虚假繁荣等。近年来，国际游资数量的急速上升，全球经济及金融一 体化程度的进一步深化，使得金融泡沫出现的频率和范围都有上升与扩大的趋势，加
12、剧了全球 金融风险。 我国股市设立十几年来， 取得了长足的进步和发展， 但其中也出现过大起大落的现象。 2006 年我国股市行情回暖，从 2005 年年底 1106 点上涨到 2006 年年底的 2675 点。2007 股市继续牛 市， 并一度站上 6000 点的高位， 然而自 2007 年 5 月 30 日以来， 股市经历了一次大幅振荡行情。 因此，股票市场的资产价格是否偏离实际价值，市场是否出现泡沫，股票市场是否需要调整， 这些问题成为学术界的热点问题。 关于资产泡沫的学术研究至少可以追溯到 20 世纪 30 年代， 至今仍方兴未艾。 根据已有研 究，从理性角度和非理性角度解释股市泡沫是理
13、论研究的两个基本方向。理性泡沫理论经过二 十几年的发展，理论框架已经比较完善， Blanchard 和 Watson（1982）建立了一个动态预测模 型来讨论泡沫经济的形成过程，以股票价格的理性预期模型为基础，用概率统计方法研究股市 理性泡沫，他们认为在许多市场上，资产价格走势，市场崩溃等现象与理性泡沫一致。然后他 们从理论上解释理性泡沫的生成机理，并利用不同的泡沫检验方法进行实证研究。 最近十几年来，泡沫研究又有了新的发展，行为金融学者从投资者非理性的角度进行资产 泡沫研究。Delong 等（1990a,1990b）,Shiller(2001),Abreu 和 Brunnermeier(20
14、02,2003)等学者分 别从不同的角度对资产泡沫的生成，膨胀和破裂的机理作出解释。从非理性角度解释泡沫现象 克服了传统金融的完美假设，更加符合现实情况，成为泡沫理论研究的一个发展方向。 正反馈投资模型在股市泡沫研究中的应用 2 读研以来，我耳闻目睹我国股市的发展的成果，随之对股市泡沫的生成机理产生了浓厚的 兴趣。无论是理论上还是实践上，近几年股市泡沫的研究成果颇丰，而用行为金融的理论对股 市泡沫的研究相对较少。因此，我选择了正反馈投资模型在股市泡沫研究中的应用为论文 题目。 1.1.2 研究目的 在理论上，从正反馈投资模型的角度研究股市泡沫的生成机理。对泡沫的形成提供新的解 释途径。 在实践
15、上，通过探讨正反馈投资模型，结合股市的实证研究，对股市调控提供策略建议。 1.2 研究意义与方法 1.2.1 研究意义 股票市场在整个经济系统中扮演重要角色，其运行状况与国名经济息息相关，股票市场出 现泡沫昭示着宏观经济存在隐患泡沫经济，股市泡沫是泡沫经济的重要组成部分。股市泡沫 的累积，市场的崩溃，不仅会造成投资者的巨大损失，也可能导致经济的长期低迷，甚至造成 国民经济的崩溃。因此，关于股市泡沫的研究一直是理论界的一个热点问题。 我国股票市场自成立以来，取得了快速的发展。市场深度和广度得到了极大拓展，市场各 项机制也不断完善，发挥了融通资金，优化资源配置等功能，推动了国民经济的发展，但是市
16、场仍然存在许多缺陷。股市指数跌宕起伏，经常出现股市泡沫，波动幅度过大等现象，给整个 经济系统造成了许多负面冲击，给社会经济带来了不稳定的因素。因此，通过研究泡沫的生成， 膨胀和破裂的机理，准确地检验和度量股市泡沫，以加深对股市泡沫现象的理解认识，采取适 当的防范应对措施，减少恶性泡沫对经济的冲击，对防止金融危机，保持股市和经济的健康发 展都有十分重要的意义。 1.2.2 研究方法 1一般理论与模型化研究并重 在研究过程中，除了进行一般性的理论论述以外，本文利用了数学模型和图表分析。这是 因为泡沫实质上一个价格问题，是市场价格相对于经济基础条件决定的理论价格的偏离，而偏 离是数量问题，数量问题只有用数学方法才能进行深入地研究，否则就无法说明各个相关经济 变量之间的关系。 2.理论与实践相结合 本文既从理论上扩展了 DSSW 模型，又从现实中找取了两只股票进行了实证检验，注重了 理论研究与实证检验的结合。 南京航空航天大学硕士论文 3 1.3 研究思路和文章结构 1.3.1 研究思路 本文主要从非理性角度对股市
