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1、2007年投资策略：石油化工与中国经济一起成长 2006-11-27 09:57 作者：行业分析师 傅惟寿新闻来源：中投证券 - 投资要点：2006年油价高位运行，油气勘探和开采盈利丰厚，炼油业务全行业亏损，化工业务盈利一般。预计2007年油价仍然保持强势，2007年WTI原油期货价格将围绕65美元/桶宽幅波动。2007年，如果出现突发性冲击，油价完全有可能再次冲击2006年内的高点。预计2007年石油化工行业原油产量增幅保持2006年的水平，天然气产量超过2006年；原油加工量保持增长，炼油毛利有所改善，成品油批零价差趋于正常；石油化工行业内的竞争将加剧。看好油气开采行业，炼油行业和成品油销
2、售行业，给与化工行业中性的评级。战略性投资中国石化和海油工程，S上石化（600688）、S仪化（600871）、S茂实华（000637）、S石炼化（000783）、S岳兴长（000819）都属于交易性投资品种。投资这几个公司主要是投资其被私有化，卖壳或重组的机会。2006年石油化工行业运行状况1. 油价高位运行，轻重质油价差扩大，国内油同基准油价格贴水幅度增加1.1油价高位运行2006年油价高位运行，尽管近期原油价格深幅回调，但仍然处于高油价的区域。2006年前3季度油价处于高位运行，WTI油期货价格最高达到80美元每桶。前三季度WTI原油现货季度均价分别为63.27、70.41、 70.42
3、美元每桶，同2005年同期相比，涨幅分别为27.1%、32.7%、11.4%。此时，同其年内高点相比，WTI油价已深幅回调约25%。尽管目前油价同年内高点相比已经深幅回调约24%，但目前WTI油期货56美元每桶的价位同历史同期相比仍然处于高位。国内原油价格已经同国际接轨，国内大庆、胜利油现货价格走势基本同WTI油的走势一致。2.油气勘探和开采活动增加，运行的钻机数不断增加高油价使得油气勘探和开采领域的资本性支出持续增加，2006年全球运行的钻机数处于历史最高峰。2006年度油价处于高位运行，上游油气勘探和开采行业利润丰厚。受高油价的影响，各石油公司在油气勘探和开采领域的新增投资持续增加。全球运
4、行的钻机数（Rotary Rig Count）的多少可以用来表示油气勘探和开采行业资本性支出的多寡。2006年10月份运行的钻机数为3130，2006年前10个月运行的钻机数的平均值为3031，高于2005年全年平均数2746，增幅约10.4%。3.油气勘探和开采盈利丰厚，炼油业务全行业亏损，化工业务盈利一般3.1油气行业2006年前3季度，原油国内产量达1379.85万吨，同比增加1.7%，天然气产量433亿立方米，同比增加22.1%。原油实现价格同比增幅约24%。油气完全生产成本约有上升，但幅度不大，主要是动用边际储量及难开采，低品位油田所增加的成本。油气生产行业全行业前3季度累计产品销售
5、收入达5761.7亿元，同比增加33.9%，利润总额3003亿。炼油行业前3季度全行业亏损，进入10月份后，炼厂开始略有盈利，但炼油毛利仍低于国际水平。3.2炼油行业2006年，国际炼油毛利水平同2005年相比略有下滑，但裂化型炼厂炼油毛利仍然保持高位。国内炼厂大多是裂化型炼厂，但由于政府对成品油限价，国内炼厂无法享受较高的国际炼油毛利。原油采购成本急剧增加，成品油价格受政府定价限制赶不上原油价格的上涨速度，国内成品油价格低于原油价格约每桶4.5美元，国内炼油行业全行业亏损。例如上海石化2006年上半年原油的加权平均成本达到3706.77元/吨，相对于去年2875.79元/吨，上涨了830.9
6、8元/吨，原油加工总成本增加到 161.997亿元，同比增长22.68%。同期主营业务收入为234.23亿元，较去年同期的218.86亿元只增长了7.02%，这导致其净利润却比去年同期猛降101.67%，2006年前6个月亏损2756万元。上海石化90号汽油的出厂价全年都低于从新加坡进口的92号汽油完税价，5月份差价高达3000多元，炼油业务全年亏损已成定局。从8月份开始，随着国际油价大幅下跌，国内炼厂炼油亏损急剧减少，至10月份国内裂化型炼厂已开始盈利，但盈利水平仍然低于国际同类型炼厂。3.3化工行业2006 年上半年，化工产品价格受需求增长、成本推动以及国际市场价格上涨等几个因素的影响保持
7、高位，但化工毛利受行业景气周期的影响有所下滑，但仍然处于较为理想的水平。进入6月份以后，随着全球经济增长有所放缓，国际市场原油价格的高位回落，化工产品价格也开始回落，但化工毛利水平总体却有所上升。3.4成品油销售行业2006 年上半年，国内成品油资源紧张，批零差价急剧减少，批零差价倒挂。进入6到7月份轻质馏分油用油高峰时期，民营石油公司已经很难找到成品油资源，中石化和中石油成品油销售结构中，零售比例急剧上升，批零差价突然增加到异乎寻常的幅度。之后8，9月份，批零差价又开始倒挂，进入10月份后，国际油价下跌的时滞已过，影响开始显露，成品油批零差价开始增加。从10月份开始，中石化，中石油汽油出口计
8、划量开始增加，原因主要是国内消费柴汽比大于生产柴汽比，国内汽油过剩，出于资源平衡的考虑，国内汽油出口有其必要。 2007年石化行业发展趋势及预测1 2007年仍然处于高油价时期欧美等发达国家已为全世界的政府和居民树立了榜样，工业化的诱惑如此之大。正如世界上的其它国家无权剥夺中国的发展权一样，也无权剥夺印度、印尼、马来、越南等一系列国家的发展权。发展中国家的进一步发展并走上工业化道路将导致全球原油需求的持续增加。美国能源信息管理署预测2007年全球原油总需求略大于总供给、各季度WTI现货均价分别为64.33美元/桶、66.33美元/桶、65.00美元/桶、65.00美元/桶。国际能源署（IEA）
9、预测2007年全球石油需求为8590万桶/天，同比增加1.7%，全球石油需求依然强劲。综合判断，我们预计油价在2007年内仍然保持强势，2007年WTI原油期货价格将围绕65美元/桶宽幅波动。2007年，如果出现突发性冲击，油价完全有可能再次冲击2006年内的高点。油价2007年内保持强势的理由如下。1.1世界石油资源地缘分布极不均衡 世界石油资源地缘分布极不平衡，世界范围内各个国家和地区石油消费量同石油产量和储量的关系总体上极不匹配，这是造成石油问题的主要根源。石油资源地缘分布的不均衡不利于高油价下原油供应量的增长。1.2 全球范围上、下游产业之间生产要素配置的不对称性决定油价将在长期保持高
10、位 中东石油资源大国在进行国际合作时，出于保护本国资源的考虑，倾向于采用服务合同，而不愿意采用权益合同，如传统的产品分成协议或合同（PSA或PSC）。国际石油公司在进行国际合作时倾向于采取PSA或PSC，对服务合同兴趣不大。在目前高油价时期，国际石油公司原油受资源状况的制约，新增产能主要来自于边际储量，成本较高，数量有限。同时，中东石油资源大国出于资金、技术的限制，扩大原油产能的能力有限。原油生产领域资源、资本、技术在全球范围内并非最优配置，高油价刺激原油供应增加的作用受到一定的制约。在石油下游产品以及最终消费品的生产领域，由于世界经济全球化的趋势日益加深，资本、技术、劳动力在全球范围内的配置
11、日益优化导致对基础能源产品的需求持续增加。高油价抑制消费的作用同历史相比有所减弱。1.3已开发油田产能的自然递减规律决定了原油供需状况难以得到大幅改善 目前，世界原油产能的年均自然递减率大约为5%，19652005年世界原油需求年平均增长率为2.38%。2005年世界原油需求为8400万桶/天，剩余原油产能约200万桶/天。如果20062015年世界原油需求保持2.38%的年均增长率，原油产能的年衰减率为5%，同时剩余产能维持在200万桶/天的低限以应对突发事件的冲击，则逐年新增原油产能必须达到如图8所示的水平。2015年原油新增产能将达到776万桶/天，20062015年累计新增原油产能约7
12、007万桶/ 天，建设这些新增产能需要天文数字的投资，这是一个令人无法想象和让人感觉沮丧的数字。1.4同历史相比，原油需求的价格弹性有所减弱 原因有二：一是经历前几次石油危机后，发达国家已大量使用天然气等代替燃料油发电和取暖，石油替代的空间已极其有限；二是目前发达国家汽柴油价格构成中，税收所占的比例较高，并且随着油价的波动，税收征收比例相应调整，这导致消费者对原油价格波动的敏感性降低。1.5国际油价以生产成本较高的原油生产商的报价为标准，而不是以生产成本较低的生产商的报价为标准 在原油供需紧张，原油剩余产能不足以缓冲突发事件的冲击时，尽管中东石油出口国的原油完全成本大大低于国际石油公司，但是，
13、国际油价如果低于国际石油公司边际原油生产成本，国际石油公司不可能动用边际储量。尽管现有石油产能平均生产成本大大低于主要包括深海采油和非常规石油资源开采为主的新增产能的成本，但满足世界新增石油需求的只能是新增产能。1.6高油价有利于石油出口国和国际石油公司 毫无疑问，高油价有利于油气资源丰富的石油出口国，对石油出口国而言，高油价时期维持较低的剩余产能是理性的选择。一方面可以获得高额利润；另一方面有利于避免来自石油进口国所施加的政治和道义上的压力。国际石油公司由于资源状况的限制，原油完全生产成本较高，国际油价较低将使其经营陷入困境。1.7 此次高油价时期不同于前几次石油危机 前几次石油危机爆发的原
14、因是由于原油供应的人为中断，同时高企的油价促进了OPEC国家以外的北海和墨西哥湾油田的开发。石油禁运过后，为了争夺市场和解决政府财政问题，OPEC国家纷纷突破配额，最后导致市场供应远大于需求，油价大幅下跌。目前的高油价时期，原油剩余产能基本上全部位于沙特阿拉伯，其他国家，特别是国际石油公司手中基本上没有剩余产能。同时，新增原油产能的发现成本和开采成本日益增加。1.8美元2007年的走势不容乐观 美国经济放缓，美元加息周期暂时告一段落，2007年美元减息的可能性较大，再加之美国经济长期存在的财政赤字和经常项目赤字，2007年美元的走势不容乐观，计价货币的贬值将助推油价上涨。2原油增产难度加大，天
15、然气产量将继续高速增长2006 年前10个月国内原油产量15338万吨，同比增加1.5%。由于国内原油资源不足，且目前国内东部主力油田已进入开发的中后期，上产稳产的难度日益加大；同时西部油田由于自然条件的恶劣，增储上产，资源接替，产能接替的战略任务没有顺利完成。因此预计2007年国内原油产量增幅将保持2006年的水平，大约在1.6%左右。天然气产量同比增幅为22.1%。目前国内正处于天然气大发现时期，2006年新发现的大的特大型天然气田有普光气田，庆深油田。资源保障程度的提高，基础设施的日益完善以及天然气需求市场的日益成熟将促进天然气产量的增长，预计2007年，国内天然气产量增幅应高于2006年的增幅。3原油加工量将进一步增加，炼油毛利将有所改善2006年前10个月国内原油加工量24991万吨，同比增幅5.3%。2007年原油加工量将继续保持较高的增长速度。主要原因有以下三
