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1、对外经济贸易大学 硕士学位论文 我国分离交易可转债定价的实证分析 姓名：宋佳 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：张玮 20080501 I 摘 要 摘 要 本文分五部分概述我国分离交易可转债并对其定价进行实证分析。本文第一 部分首先对分离交易可转债的产生时间、背景及在我国发展的现状进行简要的介 绍，接着回顾了以往研究的成果和方法。第二部分对分离交易可转债从定义、分 类、优点及其与可转换公司债相比的不同点等方面进行概述。第三部分对分离交 易可转债定价理论的进行阐述，并以这些理论为指导进行下一部分的实证研究。 第四部分分别对分离交易可转债的纯债部分和认股权证部分的定价进行实证分 析。通过
2、运用 B-S 模型，蒙特卡罗模拟及其对偶方差削减方法来对认股权证部分 进行估值比较，并分析了理论价格与实际价格存在差距的原因。最后一部分对全 文进行总结，给出实证研究的主要结论并指出本文的不足。 关键词：分离交易的可转换公司债，定价，Black-Scholes 模型，蒙特卡罗模拟 II Abstract There are five chapters in this paper to analysis the Chinese convertible bond with detachable warrants and its pricing method. In chapter one, at
3、the beginning, this thesis briefly reviews when the Chinese detachable convertible bonds was born，its background and development. And then，it reviews the existed literature about study method composed by Chinese and foreign scholars on pricing options. Then, in chapter two, it introduces the Chinese
4、 detachable convertible bonds from definition, classification, merit and compare it with the common convertible bonds. After that, in the chapter three, the paper introduces some models and theories about pricing this kind of derivatives and the following positive study was carried out based on thes
5、e theories. The following chapter, it prices the bond and warrants separately about four listed detachable convertible bonds. By B-S model, Monte Carlo simulation method and the Antithetic Variance reduction method, there are several series of theory prices. Then it compares the difference between t
6、he real and theory prices and analyses the reason. At last, it summarizes the paper, gives the main conclusions of the positive study and points out the shortage of the article. Keywords：Convertible Bond with Detachable Warrants, Pricing, Black-Scholes Model, Monte Carlo Simulation 学位论文原创性声明学位论文原创性声
7、明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律
8、责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定
9、。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定， 同意如下各项内容： 按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第第 1 章章 引言引言 1.1
10、 选题背景及意义 2006 年 5 月 8 日颁布实施的上市公司证券发行管理办法首次提出将认 股权和债券分离的可转换公司债券（以下简称为分离交易可转债）列为上市公 司再融资的品种。 分离交易可转债自上世纪 80 年代日本公司在欧洲市场首次成 功发行以来，在国外资本市场上已经是运用较为成熟的金融衍生产品，但在我 国市场处于刚刚起步的阶段，直到最近一年才渐渐为大家所熟知。大力发展和 促进分离交易可转债这种融资方式是基于大力发展资本市场，构建多层次金融 市场体系，扩大直接融资的规模和比重，并大力发展公司债券，扩大企业债券 发行规模，完善债券管理体制的指导思想1，同时有利于完善我国资本市场和化 解金融
11、风险。 2006 年 11 月，马钢发行了我国第一只分离交易可转债。截至到目前为止， 国内一共成功发行了 16 只分离交易可转债， 其中中化国际发行的分离交易可转 债附送发行上市的认股权证已过行权期。 随着股改权证逐渐到期退出权证市场， 分离交易可转债权证已经成为权证市场的主力。目前我国权证市场仍在流通的 16 只权证中，有 14 只是由分离交易可转债拆分出来的。可见分离交易可转债 在短短的时间里已经成为我国金融衍生品市场中一个很重要的交易品种。 分离交易可转债包含公司债券和认股权证两种金融产品，所以它的债券部 分为投资者提供了一个具有稳健的固定收益，同时，认股权证部分作为杠杆式 投资品种也为
12、投资者带来了风险。本文将对这一金融衍生产品与普通的可转债 进行对比，并对风险和价格不确定性较大的认股权证部分用不同的定价方法进 行定价的实证分析，旨在将国外经典认股权证定价理论应用于中国资本市场投 资产品的同时找出较为符合我国实际情况的定价方法，并将对理论价格与实际 价格有所差异的原因进行分析，从而为我国分离交易可转债的定价研究有所帮 助。 1 引自温家宝总理在全国金融工作会议上的讲话。 2 1.2 文献综述 1.2.1 国外认股权证相关定价理论研究的文献回顾 第一个提出期权定价公式的是法国数学家路易斯巴切里亚(Louis Bachelier)。 1900 年， 他在自己的博士论文 投机交易理
13、论 (Theory of Speculation) 中首次提出了利用随机游走的思想给出股票价格的随机模型，在这篇论文中， 他就提到了期权定价的问题。他认为我们有可能从数学上研究“市场在一个给 定时刻的静态状况” ，希望建立“和那个时刻市场相符合的价格变化概率法则” ， 由此给出“一个表达市场可能性的公式”(1964,Paul Cootner, The Random Character of Stock Market Prices)，他在证明的过程中用到了切普曼柯尔莫哥 罗夫(Chapman-Kolmogorov)方程，布朗运动(维纳过程)的推导。 但在此后的半个多世纪中，权证的定价领域一直处于
14、沉寂状态，直到 60 年 代开始出现相对较多的对期权定价的研究。 1964 年， 萨缪尔森(Paul A. Samuelson) 以股票回报代替原模型中的股票价格对 Bachelier 的模型进行修正，并基于这个 模型研究了欧式看涨期权的定价公式和期权的风险方面。同时研究这个问题的 还有斯普里克尔(C. M. Sprenkle,1961)， 他在 Bachelier 模型的基础上假设股票价 格满足动态几何布朗运动,得出看涨期权的价值决定公式。 另外， 博内斯(James A. Boness,1964)首次将货币的时间价值引入了期权的定价公式中并得出了较接近 现在被广泛使用的 B-S 期权公式的
15、定价公式。此外，还有克鲁辛加(R. Kruizenga,1956) ， 萨 缪 尔 森 和 默 顿 (1969) ， 索 普 和 卡 萨 夫 (Edward Thorp, Sheen Kassouf,1967)等经济学家致力于期权的定价的研究， 但定价公式中参数估 计的困难却一直没有得到解决。 现代期权定价理论的巨大突破开始于1973年， 费希尔 布莱克(Fischer Black) 和麦伦 斯科尔斯(Myron Scholes)发表了 期权定价和公司债务 (The pricing of option and corporate liabilities，1973)，在文中，他们提出了至今仍广为
16、应用的看 涨期权定价模型Black-Scholes 模型(即股票期权或股票购买选择权估价的 模型)。布莱克和斯科尔斯假定 CAPM 成立，用证券市场线得到均衡收益率， 证券市场线是与 beta2相联的期望收益率。在一些假设和边界条件下，解出二阶 线性抛物型偏微分方程(PDE)的唯一解，即布莱克斯科尔斯(B-S)公式。与前 2 当用组合证券（或单个股票）的收益与市场收益一起在坐标上描点时，所得曲线就是 Beta 值。 3 人提出的定价公式相比，B-S 模型的数学公式不依赖于投资人偏好，它把投资 人引入了同一个以无风险利率作为投资回报率的风险中性世界。 默顿(Merton)在其论文理性的期权定价理论(Theory of rational option pricing,1973b)中也发现了同样的公式及许多其他有关期权的有用结论并放松了 B-S 方法的一些假设。默顿通过构造股票、期权和无风险债券的组合，应用套 利定价原理和伊藤引理(Its Lemma)3
