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1、长航油运集团2013.5.27爆出的新闻：假账被遮掩的20艘大船交易，潜伏百亿表外负债，即将成为第一家退市央企的长航油运，再爆重大财务丑闻。为10艘海外期租的特大型油轮（VLCC）计提一笔21亿元的预计负债，彻底将连续亏损四年的长航油运（即*ST长油，600087.SH，全称为“中国长江航运集团南京油运股份有限公司 ”）推向退市。但这还不是问题的全部。财新与国际航运专业媒体英国劳氏日报（Lloyds List）的合作调查发现，这些签订于2005年至2008年的租约总共包括20艘新造油轮，长航油运为此向国内外19家银行组成的银团贷款12.8亿美元（约合80亿元人民币）。这部分负债从未纳入公司资产
2、负债表，实际本息合计超过百亿元人民币。对于此前已连续亏损了三年的长航油运，暂停上市的2013年度非常关键。 如果大股东能够通过注资改善其资产状况，便可以申请恢复主板交易。但累积的巨债绷断了投资者的信心，也触及了证券监管规则的底限。如无意外，连续亏损、资不抵债的长航油运，将成为中国A股市场上央企退市第一股。很难预计上述租约对长航油运的债务影响会有多大，审计师亦无法判断。在5月19日中外运长航集团的总裁办公会上，审计师事务所信永中和一再解释，“什么都没看到，无法表达审计意见。”这家审计师事务所，已连续两年给长航油运的年报出具了保留意见。这次无法给出意见的原因是，“由于无法获取充分、适当的审计证据无
3、法确定该事项（即10艘VLCC）对长航油运财务报表的影响是否恰当。”同样很难指望大股东施以援手。它的母公司中国长江航运集团（下称长航集团）早已深陷债务危机。有着130多年历史的长航集团，曾是中国内河最大的航运企业。2008年，它与中国对外贸易运输（集团）总公司（下称中外运）合并，号称是国资委推动央企“强强联合”整合的首例模板。但是，五年间两家公司貌合神离，中外运眼看长航集团债务问题愈演愈烈，深恐引火烧身。中外运长航集团的一位管理层人士坦承，集团不清楚长航油运的债务到底有多严重，现在只能等着问题不断暴露。长航集团的一笔26亿元的中期票据即将到期，最近，直到债权人追上门，集团才获知南京油运（长航油
4、运直接大股东）给长航油运担保了30亿元贷款，“这些当时没报集团审批就做了，很多担保还没暴露出来，长航隐瞒了很多事情；长航做了多少条船，我们也不知道。”这些当年市场高位订下的租约未披露风险的部分，解释了长航油运经营成本畸高的真正原因及其实际债务水平。记者的调查发现，这批租约有别于中国大型航运公司的惯常操作，长航油运及南京油运在境外设立多个SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的公司），以不可撤销条款订约，以经营性租赁的形式行融资性租赁之实。公司在很长一段时间内没有明确披露这些合同的详情，更未充分提示影响与风险，尽管合同金额远远超过了上交所关于重大合同披露的相关规定；且公司
5、高管在部分SPV中出任董事，事涉关联交易。直到现在，对这些合同的交易性质及其风险， 投资者和审计师，甚至其上级总公司中外运长航集团以及银行、机构等债权人，仍难窥究竟。此次计提的期租合同预计损失，还只是上述巨额表外融资债务的冰山一角。一位谙熟国际法务的律师称，长航油运的故事颇像美国的安然集团，利用层层复杂的SPV结构做大资产和规模最终却反受其害。当然，长航油运的故事还带有典型的“中国特色”。时间回溯至十年前。2004年，国资委力主央企整合，计划将央企通过并购重组减少至100家以内，要求“各家央企三年内要做到行业前三名，否则国资委给找婆家”。在当时的航运央企阵营中，中远集团遥遥领先，中海集团第二，
6、长航集团、中外运和招商轮船是第三梯队。招商轮船背靠大股东招商局集团；剩下的长航集团、中外运一度盛传将分别被中远、中海吞并。不愿从国资委直属央企降为二级或三级子公司的长航和中外运，产生了走到一起的冲动。这场整合最早接触于2005年至2006年间。其时，从资产规模上看，中外运500多亿元，长航400多亿元；利润方面，中外运40多亿元，长航是10多亿元，总体上中外运实力略强。为在国资委一手促成的整合中占据优势，长航急于从内河航运市场转往海洋油运，而从2006年开始推行的“国油国运”战略也给本土航运公司运输进口原油打开成长空间。长航铤而走险，大量采用上述几乎完全依靠银行贷款支持的表外融资形式购置或定租
7、大型油轮，短时间内迅速拥有了中国最大的VLCC船队。但风险在后面，随后而来的是波罗的海干散货指数（BDI）从2008年6月到10月期间的万点雪崩，造船、航运以及金融企业跌入噩梦。高杠杆扩张的长航油运2013年度的亏损达到59.19亿元，净资产为-20亿元，流动负债高于流动资产近58亿元，总负债近158亿元这一数字只包括了上述表外债务的冰山一角。即便如此，仍有投资者在赌长航油运能够保壳或重组再上市。截至2014年一季度末，长航油运有近15万名投资者，人均持股约2万股，前十大股东已无基金类投资机构，却有6名个人投资者。从2014年初开始，部分个人“大户”带头四处维权。这些散户有火中取栗的投资逻辑央
8、企能有多大风险？政府怎么能让央企退市？但中外运长航集团已决心用市场化机制来解决问题，国资委也通过人事调整表明态度。2009年正式合并时，中外运长航集团确立了由外部董事苗耕书担任董事长、原中外运总经理赵沪湘任总裁、原长航集团总经理刘锡汉任党委书记的三驾马车格局。这一格局在随后几年的整合中矛盾重重。2013年6月刘锡汉被调离，中外运长航集团目前由原中外运总经理赵沪湘全面主持工作。国资委也组织“解决长航集团危机应对领导小组”进驻长航。中外运长航集团内部现有长航凤凰、长航油运及长航集团三个专项工作小组。这不意味着国资委和集团公司会不惜代价救活长航。中外运长航集团新闻发言人徐建东坦承，“这些小组只是就存
9、在的、已暴露的问题尽力解决。我们并不想放弃，但问题是救不活，怎么过度治疗？再投多少药费都活不了。下一步只能走市场化原则处理。”长航油运在A股的最后一个交易日是6月4日，长航集团旗下另一家上市公司长航凤凰（即ST凤凰，000520.SZ），也已于5月16日在深圳交易所暂停上市，进入重整程序。“长航系”的这两家上市公司，正用自己的悲剧告诫市场，央企、国企不退市甚至不死的神话将走向终结。一位接近国资委的人士对财新记者称，国资委旗下的问题央企有十数家之多，长航集团并非问题最大的那一家。表外融资露头这些租约长航油运一直声称是期租，从实际操作看更像光租2014年2月22日，还有两个月暂停上市期将满的长航油
10、运，悄然发布了一份关于对10艘长期期租 VLCC计提预计负债的公告，公告对从境外船东公司租入的10艘长期期租 VLCC船舶计提预计负债约21.03亿元。随后的3月5日，长航油运又发布了补充公告，首次披露了这10艘 VLCC船舶的租金。而在此前每年的年报中，其仅在“重大合同及其履行情况”项下的“期租合同”中，披露船名、载重吨、出租方、承租方、租期以及交用日期信息。连续两个关于期租合约的公告引起了记者的关注。这些船由长航油运全资子公司长航油运（新加坡）有限公司（下称长航新加坡）承租。但记者查询劳氏日报航运数据库（Lloyd s List Intelligence）发现，长航油运或其母公司并非简单的
11、期租承租人，它同时是这10艘船的受益所有人（beneficial owner）。也就是说，这些租约长航一直声称是期租，从实际操作看更像光租。在航运界，常见租船方式大致分为光船租赁（bareboat charter，简称光租）、定期租船（time charter，简称期租）和定程租船（voyage charter）三种。与后两种方式不同的是，光租租期较长，通常在几年甚至十年以上，承租人对承租的船舶有资产处置权和控制权。期租期限短，很少超过五年；船舶的风险和收益仍归属于船东或出租方，承租方只负责与航行有关的事务和开支。简而言之，期租更为灵活，租金随行就市。光租则通过长约，在一段时间锁定了租金，适用
12、于造船和航运价格急速上升的时期。但光租有融资目的，承租方承担了更高的风险，一旦即期运价跌破锁定的租价，航运业陷入低迷，承租方将承受巨大的资金成本和财务压力。这正是长航油运目前面临的窘境。长航油运在上述补充公告中表示，“公司与境外船东公司签订了不可撤销的长期期租合同，负有法定义务，在承租期内，不论市场运价指数如何变动，公司都需要承担船舶期租租金的支付责任。”这显然是长约而非短约。从操作细节看，长航的融资目的明显。2007年底，长航油运通过资产重组，将14艘表外租赁的油轮合约注入上市平台，其中包括10条4.6万吨-5万载重吨的中型（medium-range）成品油轮和4条29.7万载重吨的超大型V
13、LCC油轮。一艘30万吨VLCC的甲板有三个标准足球场大，长度相当于13节火车车厢，满载时可运送200万桶原油。从2007年12月到2008年9月，正值航运市场顶峰时期，长航油运又从境外签订6艘超大型油轮的贷款合同和期租合同。至此，长航船队规模达到20条。记者通过调取香港海事处船舶注册记录、香港公司注册处记录以及劳氏日报数据库发现，这20条船皆挂香港旗，分别由18家注册在英属维尔京群岛（BVI）和巴拿马的SPV作为登记船东（registered owner），这些即为长航油运披露的交易对手方“境外船东公司”，其中有三条船舶由一家SPV持有，其他皆为单船公司。资料显示，上述20条船舶全部抵押给了
14、共计8个银团和4家代理行（facility agent），银团参与方涉及11个国家的19家银行，其中4家为中资银行，总计贷款本金12.8亿美元（按现期汇率计约合80亿元人民币）。在10条中程成品油轮中，长航勇士、长航发展、长航紫晶、长航水晶和长航蓝晶的抵押权人（mortgagee）为法国东方汇理银行（Credit Agricole CIB，2004年至2010年名为Calyon）；长航和平、长航友谊、长航朝阳、长航吉祥、长航珊瑚的抵押权人为法国兴业银行。期租签订时间是2005年12月至2007年12月。在10条超大型油轮中，长江之珠和长江之春抵押给了法国东方汇理银行；长江之韵和长江之源抵押给了
15、苏格兰皇家银行；长江之星和长江之冠抵押给了法国巴黎银行；长江之锦、长江之勇、长江之虹和长江之钻抵押给了法国兴业银行，合同签订于2007年5月至2008年9月期间。上述20条船的租赁期分别为10年或12年，这些租期事实上也是贷款合同的期限。这20条船、八个批次的贷款和期租合同，虽然具体签订方有些许差异，但总的交易结构和操作手法基本一致：长航新加坡子公司先在船厂下订单，是船舶建造合同的原始买方（original buyer）；当融资协议安排好后，原先的船舶建造合同在原始买方和SPV之间会进行一次更替（novation），SPV变为买方，长航油运新加坡子公司（某些合同下还加上长航油运自身），则成为船
16、舶建造过程的监理（supervisor）。作为登记船东和船舶(位置评论新闻)买方的SPV是贷款合同的借款方，而长航油运方面的几家公司则与SPV签订期租租船合同和船舶管理合同。长航油运及其新加坡子公司旗下的一级或二级公司，包括安达海运、平达海运、吉达海运、祥达海运等，是联合期租租入方（co-time charterer）；长航油运及其大股东南京油运、长航油运新加坡一级子公司则成为联合管理方（co-manager）。此外，合同还指派长航油运新加坡公司和长航油运分别作为销售代理人（sales agent）和备用销售代理人（standby sales agent），负责在租赁期结束后代登记的SPV船东将船舶卖出。根据船舶建造进度，贷款支付分为交船前和交船后两笔（tranche）。交船前，以船厂或船厂方银行签订的还款保证作为担保，受益方为长航油运的贷款银行；交船后，则以100%抵
