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1、 经济问题探索2 0 1 5年第 1 期 我国融资结构演进对经济增长的影响 基于新结构经济学视角的经验分析 吴 晗 ( 南开大学，天津 3 0 0 0 7 1 ) 摘 要 ：要 素禀赋结构决定 了与之相 匹配的融 资结构 。本 文基于新 结构 经济 学的理论视 角，利 用我 国各 省市数据系统考察了不同经济结构下，直接融资和间接融资对经济增长的不同作用。研究表明，随着时间的 推移和经济体发展水平的上升，直接融资对经济增长的影响逐渐增强，而间接融资对经济增长的影响有所降 低 。同时在 中、低发展 水平地 区，直接 融资对经济增长的边 际效应并不是十 分显著 ，以间接 融资为主 的金 融 资源配置
2、方式更有利 于经济增长。 关键词 ：直接 融资 ；间接 融资 ；经济结构 ；经济增长 一 、引言 中国 自成立之初 ，为 了优先发展重工业 ，在 中央 集权的经济体制下，纷纷关闭银行或并人中国人民银 行 ，以至于直到 2 0世 纪 7 0年代末 ，中国人 民银行成 为整个经济体系中唯一的金融机构。改革开放后 ，中 国政府开始着手金融制度改革 ：2 0世纪 8 0年代初成 立了四点国有银行，8 0年代末和 9 0年代初有设立了 一 批股份制商业银行。但是 ，由于银行和国有企业的 勾结 ，中小企业难以获得信贷资金 ，这减少了创造就 业的机会、阻碍了技术创新，降低了国有企业的公司 治理 ，导致 金融
3、 资源 利 用效 率 的低 下 。2 0 1 3年 中 国 政府加大了金融改革力度，一方面，扩大金融业对内 对外开放 ，允许具备条件的民间资本依法发起设立中 小 型银行等 金融机构 ；另一方面推进股票发行注册制 改革 ，发展并规范债券市场，健全多层次资本市场体 系。2 0 1 4年 5月 9 日，国务 院正 式发 布 资本 市 场新 “ 国九条” ，强调进一步促进资本市场健康发展，健 全多层次资本市场体系，以加快完善现代市场体系、 拓宽企业 和居民投融资渠道 、优化资源配置 、促进经 济转 型升级 。 金融结构与经济增长关系是一个重要经济学命 题 ，也是我国政府承贷理清的问题。最近的研究发现
4、“ 金融无关论”观点中很多假设条件过于严格 ，在现 实中不成立。但 由于金融结构的差异使得存款无法有 效投资，或当金融系统无法直接将存款进行有效使用 时 ，金 融 结 构 就 变 得 重 要 起 来( B o o t和 T h a k o r ， 1 9 9 7 ) 。但是关于哪一种金融模式更有效却存在这较 大分歧 。一 种观点主张 “ 以银行 为本 ” 。这 种观点强 调了银行在配置资源、确定好的投资项 目、监督管理 者和管理风险等方 面的积极作用( D i a m o d ，1 9 8 4 ； A l l e n 和 G a l e ，1 9 9 7 ；B e c k等 ，2 0 0 0
5、) 。银行在经济 发展的早期阶段要优于金融市场，此时的体制环境还 不能支持有效的市场环境。原因是，即使在法律体系 和会计制度脆 弱的国家 ，强有力 的银行 也可以依靠 自 己实施合同，促使企业进行信息披露和偿还债务 ，从 而促进工业 发展 ( R a j a n和 Z i n g a l e s ，1 9 9 8 ) 。银 行还 可 以为企业在推动项 目进展 时获得额外 的资金 ，为一 些处于早期发展阶段 的国家 提供 更好的公司治理 ( C a r l i n和 M a y e r ，2 0 0 3 ) 。另 一种 观点 主张“ 以市场 为本” ，认为股票市场在推动经济发展的作用更关键 (
6、B e c k和 L e v i n e ，2 0 0 2 ) 。市 场 允许 投 资 者分 散化 和 更有效的管理风险，从而鼓励更多的外部资金供应。 以市场为本的系统还有利于竞争 ，促进更多研发企业 发展( A l l e n ，1 9 9 0 ；A l l e n和 G a l e ，1 9 9 7 ) 。流动性 较强的股票市场还允许投资者建立和寻找更多的利益 关系 ，从而使得敌意收购者们能够关键不负责任和没 作者简介 ：吴晗 ( 1 9 9 1 一) ，女 ，南开大学经济 学院，经济学博士研究 生，研究方向 ：金融结构与经济增长。 1 1 5 有 竞争力 的管理 层。还有一些学者认 为
7、，金融发展方 式对不同发展阶段的经济的作用是不同的：随着经济 水平的提高 以银行为代 表的间接金融对经济增长的作 用不断减弱，而以金融市场为代表的直接金融的经济 增长作用不断增强 ( D e m i r g t i qK u n t 和 M a k s i m o v i c ， 2 0 0 2 ；A g h i o n等，2 0 0 5 ；林毅夫等，2 0 0 9 ) 。这是 由 于在高收入国家，直接金融有利于资本积累和促进技 术进步 ，而间接金融仅扩大了资本积累，但对技术进 步的促进作用并不显著 ，总体上直接金融比间接金融 的经济增长作用更显著 ；在低收入国家 ，直接金融没 有起到扩大资本
8、积累和促进技术进步的，而间接金融 扩大资本积累的作用仍然显著 ，总体上间接金融比直 接金融的经济增长作用更显著对资本 积累和技术进 步 ( R i g a 和 V a l e v ， 2 0 1 2 ) 。 国内学术界对两种融资方式与经济增长之间的关 系进行 了大量的研究 。关于间接金融对经济增长作 用 的实证研究存在两种观点 。部分学者认为间接金融对 我国经济的增长起到 了积极 的作用( 周立，2 0 0 2 ； 沈坤荣 ，2 0 0 4 ；方先 明 ，2 0 1 0 ) ；还 有部 分学 者认 为 二者之间的关系会受其他因素的影响，存在非线性关 系 ( 张天顶和李洁，2 0 1 1 ；张璩
9、、陈继明和刘晓辉， 2 0 1 3 ) 。例如，张天顶和李洁 ( 2 0 1 1 )认为金融发展 与经济增长之间存在以通货膨胀率为门限值的非线性 关系 ，通货膨胀处于门限值以下金融发展促进经济增 长 。而关于我 国直接金融发展对经济增长作用 的实证 研究却存在截然不同的结论。部分学者实证研究得出 直接金融 的发 展对 我 国经济 增长 具有 负 向作 用 ( 梁 琪 ，2 0 0 4 ；方先明，2 0 1 0等) ；部分学者认为直接金 融对经济增长存在显著的促进作用( 韩廷春，2 0 0 1 ； 沈坤荣，2 0 04；周方召等，2 0 1 3 ) 。 总的来看，一方面，已有研究主要考察了间接金
10、 融对 中国经济的增长作用 。直接金融和间接金融是经 济发展的两种不同模式，二者既是金融的不同组成部 分，同时又存在一定的替代关系。因此忽视其直接融 资 的实证分析都会使得金融发展与经济增长实证结果 产生偏差。另一方面，基于中国经济发展区域差距的 事实，结合 R i g a和 V a l e v( 2 0 0 4 )提出的两种金融 方式与经济水平 的关 系来看 ，两种金融方式对 中国经 济增长作用可能具有较强的区域特征。显然 ，进一步 分析直接金融和间接金融对中国区域经济增长不同作 用 ，不但是对相关经济理论和经验研究的重要补充， 还能够为认清我国金融发展与经济增长的关系，制定 具体金融发展战
11、略提供实证支撑。这将进一步丰富我 国金 融发展与经济增长的研究成果 ，为支持何 种融资 1 1 6 方式提供重要 的政策意义 ，有利 于实现 我国区域 间的 均衡协调发展 。 有鉴于此 ，本文不仅考察了直接融资和间接融资 对经济增长的作用 ，还进一步立足于经济转型和区域 间经济发展不平衡的实际，从不同地区和不同发展阶 段两个 维度分 析随着 我国要素禀赋结构 的演变 ，直接 融资和间接融资对 经济增长作用 的变化 ，丰富我 国金 融发展与经济增长的研究成果，为支持何种融资方式 和协调区域间经济的平衡发展提供重要的政策意义和 实证依据。 二 、模型设计 、样本选择以及 数据来 源 ( 一 )模型
12、设计 本文借鉴以往有关经济增长的文献 ( B a r r o和 s a - l a i M a r t i n ，1 9 9 2 ) ，在生产函数中引入银行信贷 与金融 市场变量 。另生产 函数如 ( 1 )式 。 = A F ( ， L ) ( 1 ) 其中， 为经济总产出， K为资本存量， 为劳动 力数， A 为综合技术水平。 满足 ( 2 )式。 K =K一 1+， ( 2 ) 即当期的资本存 量是期 初资本存量 和当期投 资额 ( )之和。一般来说当期投资额 ( ， )主要来 自于 金融资源的流动。在中国的金融市场，金融资源流动 主要包括以银行为主的间接融资渠道和以股票市场为 主的直接
13、融资渠道。因此，金融支持与经济增长之间 的关 系可 以描述为 ( 3 )式。 = A F ( K_ l ， C r e ， S t o ， L ) Y=A f ( ， ， f ， L ) ( 3) 其中， C r e ， S t o 分别代表银行信贷与股市融资额。 基 于这个关 系构建实证模型 ( 4 )式。 Z n 。 = 1 I n K I l+y2 I n Cr e 1 +y3 I n S t o + 4 Z n + 5 i ， + + s ( 4 ) 其中，下标 i 表示地区，下标 t 表示年份 ，被解 释变量 I n 表示 i 地区t 期总产出； 一 。 、为 i 地区t 一 1 期
14、的资本存量， C r e 、 S t o 、 L 、 X 分别表示地 区 i 在 t 期 的银 行信贷 、股 票市场融 资 、劳动力 数量 以及影响经济增长的其他控制变量， + 6 +占 分 别代表非观测的地区和时间特定效应， 为随机误 差项 。 ( 二 ) 变量选择 1 经济增长指标 ( L n y ) ：由上 述理论模型可 知 ， 被解释变量为各地区实际总产出，我们采用各地 区t 期 G D P数值来衡量 ，并用物价指数 ( C P I )将其折算 为以 1 9 9 3年为基期 的实际值 。 2 资本存量 指标 ( L 1 n k ) ：我们采 用张 军等 ( 2 0 0 4 )提出的 “
15、 永续盘存法”进行核算，其计算公 ， 式为k = 吾+ ( 1 一 ) k ， 其中k ， k 分别为 第t 期 f 和 t 一1 期 的实际资本存 量 ， P 为固定 资产价格 指数 ， 为名义 固定 资产投资 ， 为 折 旧率 。样本 期 初 1 9 9 2 年资本存量采用张军 ( 2 0 0 4 )的数据 ，并将 设为 9 6 进行 核算。 3 间接融资水平指标 ( L n e r e ) ：间接融资主要 指通过金融机构作为中介获得资金的方式。我们借鉴 白钦先( 2 0 0 8 ) 、林毅夫和孙希芳( 2 0 0 8 )等 的研 究，选用各地区金融机构贷款余额 ，并用 物价指数 ( C
16、P I ) 以 1 9 9 3为基期转化为实际值 。 4 直接融资水平指标 ( L n s t o ) ：直接融资是指通 过股 票 、债券等金融工具获取资金 的一种方式 ，可以 利用各省市股票市场筹资额进行衡量。受统计数据限 制 ，我们无法获得 2 0 0 8 -2 0 1 2年各省市股票筹资额。 因此 ，本 文借 鉴 王纪 全 ( 2 0 0 7 ) 的做 法 ，采用 总股 本数近似代替。由于国内统计资料缺乏各省市总股本 数的统计值 ，我们利用 C C E R上市公司数据库分地区 对各 上 市 公 司 的总 股 本 数 进行 加 总，用 来衡 量 1 9 9 3 -2 0 1 2年间各省市直接融资水平。 5 劳动投入量指标 ( L n l a b ) ：我们借鉴林毅夫 和孙希芳 ( 2 0 o 8 )的做法 ，选用各省市全社会从业 人员数进行 衡量 。 6 控制变量 ：为了正确识别各融资方式对经济 增长的影响，我们还引入了
