我国私募基金的发展现状及对策研究

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1、黔1 j ： K i ： ： 譬、 ? 、 圣 粉j 5 pR H |。I ；i 7 ?t “t t ? “ “；I 。p ? ”? ? | j jc 二t f 。j 。l 姆。、一8 铲科誓? ：je I ”j l ”遐| i 铆 4 冀 吨 廿 我国私募基金的发展 现状及对策研究 北京第二外国语学院国际经济贸易学院梁昭高静 。j jj jn I 。茹一，9 ，t l ij?j ? j ? ? 一“7 t ：? l ! 一? j | ? j ? ，ijj，t 、A j ；癣 一、私募基金发展现状 我国的私募基金产生于2 0 世纪9 0 年代，随着我国证券市场的发展而异军 突起，并且形成了一定

2、的规模。2 0 0 1 年，夏斌的中国“私募基金”报告 估算出当时中国私募基金达7 0 0 0 亿元；2 0 0 4 年，据中央财经大学课题组中 国证券市场私募基金规模及影响的调查与测估显示，截至2 0 0 3 年年底，我 国私募基金的资金总规模在6 0 0 0 亿一7 0 0 0 亿元之间，占投资者交易资金的比 重达到了3 0 一3 5 。同年，中国社科院金融研究中心副主任王国刚推断，中 国私募基金规模可能在8 0 0 0 亿一9 0 0 0 亿元。我国私募基金的发展大致经历了 四个阶段： 1 9 9 3 1 9 9 5 年，是我国证券市场私募基金的萌芽阶段，这期间，证券公司 的主营业务从经

3、纪业务走向承销业务，大客户将资金交由证券公司代理委托投 资，与证券公司之间逐渐形成了不规范的信托关系，私募基金初具雏形。 1 9 9 6 1 9 9 8 年，是我国证券市场私募基金的形成阶段，此阶段上市公司将 从股市募集来的闲置资金委托证券公司进行投资，众多的咨询公司、投资顾问公 司以委托理财的方式设立、运作私募基金，私募基金逐渐成形，开始初步发展。 1 9 9 9 2 0 0 0 年，是我国证券市场私募基金的发展阶段。此期间，综合类券 商经批准可以从事资产管理业务，股票市场的较高收益使得大批上市公司更改募 集资金的投向，私募基金的数量和规模迅速增长，但更多地是以操纵股价等违规 操作手法获利。

4、 2 0 0 1 年至今，是我国证券市场私募基金的分化调整阶段，在优胜劣汰之后， 私募基金正逐步走向规范。政策层面也有所松动，开始逐步允许信托公司、证券 公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。 目前，私募基金已经成为了我国证券市场的重要潜资金源。我国加入世贸组 织后，为应对证券市场开放承诺对我国证券市场的冲击，必须依靠市场手段优化 投资者结构，培育具有竞争力的机构投资者，因此应正视私募基金在我国的发展 金融一体化中的中国金融开放 态势，通过诱致性制度变迁与强制性制度变迁的有机结合，以法律框架规范私募 基金，使加快本土机构投资者的培育与加强对私募基金的法制化监管并举。 二、私募基金的发展

5、意义 私募基金是相对于公募基金而言的，指不是面向所有的投资者，而是通过非 公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者集资而设立的基金，它的销售 和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，一般以投资意向书( 非 公开的招股说明书) 等形式募集资金。由于私募基金容易发生不规范行为，所 以，一些国家的法律法规明确限定私募基金证券的最高认购人数，超过最高认购 人数就必须采用公募发行。 我国的证券私募基金多以自然人( 主要是证券经纪人和职业股民) 或券商 为发起人募集，由于法律上不允许私人发起募集基金，因此，它是非常隐蔽的， 证券监管部门很难准确知道它的规模和运作方式。私募基金以分散的、隐蔽的和

6、 不稳定的形态存在。 第一，私募基金能够使得市场主体摆脱对间接融资的依赖，为市场带来源头 活水。目前不少资金密集型企业特别是准备首次公开募股( I n i t i a lP u b l i cO f f e r - i n g s ，I P O ) 的企业因为缺乏股权融资的渠道，所以对于银行贷款等债务形成了 相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业都背上巨额债务，稍微运作不 善就有可能陷入资金周转困境，增加了证券市场I P O 的融资压力。若这些企业能 够获得私募基金的支持，可以大大减少这些企业对银行贷款资金的依赖性，进而 减少市场的扩容压力。此外，从世界发达国家的经验来看，实现基础设施融

7、资的 证券化，特别是利用私募基金为基础设施发展融资是一条行之有效的途径。私募 基金聚小为大，使基础产业的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配 合国家投资，改变我国基础产业严重滞后的局面，证券市场的扩容压力也将随之 减轻，出现行情的概率增大。 第二，私募股权投资基金有助于优化资源配置，促进证券市场的结构优化， 有利于行情向纵深发展。私募的股权投资基金是市场化配置资本资源的方式之 一。由于股权投资基金追求投资回报的内在机制，其管理人必须选择前景广阔、 效益较高、质地优良的企业进行投资，这就使资本流入好的企业，客观上起到扶 优限劣、优胜劣汰、优化资源配置的作用。在产业和结构调整方面，股权投资

8、基 金同样可以起到这种作用。 三、我国私募基金存在的问题 从现状来看，私募基金的投资对象，目前主要有上市公司、国有企业、民营 企业和个人富商。私募基金的灰色状态使得部分国有控股、国有企业中的高管人 我国私募基金的发展现状及对策研究 9 3 员铤而走险，融出资金投入私募基金并将投资所得中饱私囊。由于没有法律规范 及有效的监管机制，私募基金也就成为了这部分投资者不法收入合法化的载体和 过程。加之政府监管比较宽松，不可避免地在操作上缺乏透明度，出现内幕交 易、操纵市场等违规行为。私募基金不但要面临市场风险，还要面临私募基金管 理者的道德风险和信用风险，不利于私募基金和私募基金投资者利益的保护，在 可

9、能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险，蕴涵着较多的问题。 1 面临法律障碍。私募基金所面临的根本性问题是其合法地位。迄今为止， 我国在立法上对私募基金尚是空白。信托法、投资基金法迟迟未能出台，其他相 关法律法规对私募基金没有明确规定，如中华人民共和国公司法、中华人 民共和国证券法等。中华人民共和国证券投资基金法对私募基金也作了回 避，国务院出台私募基金的有关政策规定尚待时日，因此，从法律角度而言，国 内所有私募基金的业务都是不合法的，这也是目前私募基金所面I I 缶的最大障碍。 2 无序竞争造成市场混乱。由于中国市场客观存在的私募基金表现形式多 种多样，证券监管机构无法对其进行有效规范监

10、管，私募基金市场成为投资市场 上的监管盲区，这也导致了该市场实际上处于无序竞争状态，主要表现在：没有 准入门槛虽然有相关法规对证券投资及其他产业投资的咨询资格进行了界 定，但实际上有资格和没资格的咨询机构、工作室、投资公司、资产管理公司等 都在从事着私募基金投资的业务，事实上私募基金市场的进入主体失控，谁都可 以进人这一行业；没有行业规则各种代客理财合约五花八门，其中很多都极 不规范，而且也违反合同法的基本原则，如最为常见的保底、保息合约等。一些 资质、资信较差的机构进行虚假承诺，进行超出保证能力的高风险投资，故意夸 大收益率，结果导致保底、保本名不副实而出现风险。 3 监管缺位造成风险隐患。

11、虽然一些较大规模的私募基金沿用了西方私募 基金的操作办法，有一套监管、运作的办法，迄今为止私募基金在市场的运作 整体上讲还算正常。没有出现系统性的信用危机和风险，但由于缺乏外部监管， 加上此类业务本身就处于地下状态，使得基金管理者操纵市场、欺诈客户行为 时有发生。作为私募基金，除了面临市场风险外，更为直接的是由于法律和行 业管理空白而带来的经营上的道德和信用风险，由于市场竞争激烈、法律地位 不确定，很多基金管理者短期行为严重，经营风格激进，私募基金的合约设计 和运行中既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，再加上合约先天 的法律缺陷，一旦市场大势发生逆转，私募基金经营的资产质量下降，将会

12、引 发很多金融风险。 四、私募基金发展的国际比较 以美国为例，我们介绍私募基金的运作特点、操作模式和监管。 金融一体化中的中国金融开放 ( 一) 运作特点 美国的私募基金在投资策略和运作方式上与共同基金有很大的不同之处。主 要表现在以下几个方面： 1 投资者主要是一些大的投资机构和一些富人。如前文所述，私募基金的 合伙人要取得投资资格需要一定的条件，这些条件决定了只有富人才能参与私募 基金。如索罗斯领导的量子基金的投资者都是超级大富翁，或者是金融寡头、工 业巨头。量子基金的投资者不足1 0 0 人，每个投资者的投资额至少1 0 0 万美元， 多则1 0 0 0 万美元。 2 一般是封闭式的合伙

13、基金，不上市流通。在基金封闭期间，合伙投资人 不能随意抽资( 或抽资前必须提前告知，提前时间从3 0 日至3 年不等) 。基金 的封闭期限一般为5 年或1 0 年。确定这一期限的根据是，经济周期一般为4 5 年，而基金的投资期限一般要大于一个经济周期，因为只有这样才能够保证基金 经理有充足的时间来运作基金。 3 黑箱操作，投资策略高度保密。根据美国的法律，私募基金无须像共同 基金那样，在监管机构登记、报告、披露信息。美国的监管当局认为私募基金的 投资者成熟、理性，有足够的能力对基金经理人的活动进行监管，监管部门和公 众都无须知道其运作情况。私募基金的经理人在与合伙人( 投资者) 签订的 合伙人

14、协议中一般要求极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透 露，外界很难获得私募基金的系统性信息。 4 高度杠杆操作。私募基金的投资目的在于获得高额利润，但是基金自身 的资金实力毕竟有限，因此，私募基金一般都大规模地运用财务杠杆( 通过信 用借贷的方式) ，扩大资金规模，突破基金自有资金不足的限制。一般情况下， 基金运作的财务杠杆倍数为2 5 倍，最高可达2 0 倍，一旦出现紧急情况，私募 基金的杠杆倍数会更高。如长期资本管理公司( L T C M ) 在运作期间，几乎向世 界上所有的大银行融通过资金，使用的财务杠杆倍数极高。在1 9 9 8 年8 月L T C M 出现巨额亏损前夕，其杠杆比

15、率高达5 6 8 倍，并在此基础上建立了1 2 5 万亿美 元的金融衍生交易仓盘，总杠杆比率高达5 6 8 倍。在高度财务杠杆的作用下，如 果基金经理预测准确，则基金能够获取最大限度的回报；一旦基金经理预测失 误，财务杠杆也会成倍地放大损失的数额。 5 主要投资于金融衍生市场，投机性强。私募基金的背后一般没有实物资 产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从中获取高额的投资收 益。尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基 金管理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决策管理。比 如长期资本管理公司的合伙人中就有1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖获得

16、者默顿和斯克 我国私募基金的发展现状及对策研究 9 5 尔斯等人，并且雇用了一些大学里的博士弟子操盘，通过定价模型计算各种相关 证券的价格差异，捕捉交易机会。 6 组织结构比较简单。私募基金属于合伙制企业，不设董事会，由一般合 伙人负责基金的日常管理和投资决策。在美国，约1 4 的私募基金总资产不超过 1 0 0 0 万美元，它们的运作像一个小作坊，通常是在仅有一两个人的办公室里工 作。私募基金一般不设自己的研究机构，更多地依靠外部的研究信息资源。 7 采取与业绩挂钩的薪酬激励机制。私募基金的经理除了能够获得基金资 产的一定比例的固定管理费外，还可以提取一定比例的投资利润作为奖励。这一 比例通常在5 2 5 之间。这种激励机制能够吸引大批的有才华的高级专业人 士加盟私募基金，并为私募基金创造出优良的业绩。根据资料分析，1 9 8 8 1 9 9 4 年，私募基金的年平均收益率高达1 8 5