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1、2009年股票市场运行展望内容摘要：2008年，我国A股市场在非理性上涨带来的自然调整压力、大小非持续减持、高估值下上市公司巨额再融资愿望强烈、上市公司业绩增长面临较大减速甚至下降预期及国际金融市场剧烈动荡等因素的共同作用下，经历了历史罕见的大幅下跌。尽管经历大幅下跌后A股市场估值已初具吸引力，但大小非减持、上市公司业绩减速甚至下降趋势和国际金融市场动荡等问题仍将持续存在，投资者预期明朗和信心恢复将需要较长时间，2009年A股市场整体将主要呈现底部震荡走势，逐步构建中长期底部；同时，结构分化将是鲜明特征。一、A股市场大幅下挫，市场估值吸引力逐步显现1A股市场大幅下跌，力度罕见在多种因素的综合作
2、用下，上证综指自2007年10月16日见高点6124.04点以来，持续快速下跌，到2008年10月28日跌至低点1664.93点，最大跌幅高达72.8%；个股上，从去年的最高价到近期的最低价，大多数股票价格跌幅都在80%左右，跌幅之大、速度之快可谓历史罕见。考虑到市场规模、股市在国民经济中的地位和股市的国民参与度等因素，此轮股市下跌的影响也是股市建立以来空前的。2快速大幅下跌原因多样，非理性上涨是关键A股市场此轮快速大幅下跌的影响因素多样，既有前期的大幅上涨带来的调整要求，又有大小非减持、上市公司恶意巨额再融资、外围市场动荡和上市公司业绩增长面临较大不良预期等方面的影响。（1）非理性上涨必然产
3、生调整修正要求从2005年6月6日至2007年10月16日，在接近两年半的上涨周期中，A股市场无论是从指数涨幅还是个股平均涨幅，都是空前绝后的。从指数涨幅上看，上证综指从998点上涨到6124.04点，涨幅高达513.6%。具体到个股上，涨幅更是惊人，许多股票价格涨幅都高达10倍以上，高于20倍的也比比皆是。尽管有宏观经济、上市公司业绩高速增长等有利因素，但两年多的时间内，A股市场出现如此巨大的涨幅，怎么说都是非理性的。市场市盈率水平的大幅飙升完全可以说明这一点。2005年6月，上证综指处于1000点水平时，沪深A股市场整体静态市盈率接近17倍。随着大盘不断创出新高，A股估值水平也达到高点。2
4、007年10月16日，上证综指突破6000点时，沪深A股静态市盈率高达80倍左右，沪深300指数成分股平均静态市盈率达66倍左右，上证50指数成分股平均静态市盈率达63倍左右，都已经处于历史高位区间。即使考虑到2007年上市公司业绩的大幅增长情况，按照2007年三季度业绩动态推算，2007年10月16日沪深A股平均动态市盈率亦高达46倍左右。况且，实际上，2007年A股上市公司全年业绩增长率要低于前三季度业绩增长率10个百分点。因此，无论从指数或者个股涨幅上，还是从市场平均市盈率水平上看，2007年A股整体上都出现了非理性上涨。非理性上涨必然产生巨额的帐面盈利，当投资者开始兑现这些盈利时，必然
5、带走巨额的市场资金，从而孕育着市场超调的可能。（2）解禁限售流通股持续减持股权分置改革后，我国A股市场逐步进入全流通时代，股改限售流通股逐步解禁，新股首发公司的发起人股也相继进入二级市场流通，这两部分原本不能在二级市场流通的股份陆续进入二级市场流通，倍增了A股二级市场可流通规模，其在二级市场的持续抛售吸收了巨额市场资金，对二级市场持续施加着压力。2005年股权分置启动时，A股市场平均市盈率水平在17倍左右，考虑到平均10送3股的除权效应，平均市盈率水平仅在13倍左右，按照这样的估值水平和分步流通安排，限售流通股的逐步解禁流通将不会对市场形成大的冲击。但是，经过两年多高达10倍左右的大幅上涨，无
6、论是从资本市场合理的估值水平，还是从产业资本更关注的重置成本角度看，按照市价尽可能迅速减持解禁可流通股份，对大多数解禁限售股股东都具有十分巨大的诱惑力。数据显示，大小非，特别是小非减持步伐很快。根据深交所发布的大小非减持报告，截至今年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64；大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元；超过60%公司的小非减持的数量达到解限比例的50%以上，有39家公司的小非将解除限售的股份全部售出。沪市方面统计显示，自2006年6月至2008年5月30日两年间，沪市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共计678
7、.41亿股，该部分股东实际减持172.77亿股，实际减持股份占解除限售总额的25.47%；截至2008年5月，沪市公司持股5%以上股东减持51.36亿股，占总减持额的29.73%，持股5%以下股东减持121.41亿股，占总减持额的70.27%；在减持金额方面，累计减持股份总交易金额为2908.59亿元，其中大非减持股份金额总计840.91亿元，而小非减持股份金额达到2067.68亿元。简单汇总，截至2008年5月底，股权分置改革形成的大小非流通股解除流通限制后在二级市场减持所吸纳的资金已经超过4000亿元，这无疑对市场形成了巨大压力。2008年6月份以来，尽管政策对大小非减持有所限制，大小非减
8、持步伐仍在延续。中国证券登记结算有限公司2008年7月开始发布的解禁股改限售股份减持量统计数据显示， 2008年69月份，解禁股改限售流通股减持数量分别为4.51亿股、8.49亿股、4.80亿股和4.53亿股。截至9月底，持有限售股数量占比超过总股本5%的账户累计减持比例为11.98%，累计减持量为80.63亿股；持有限售股数量占比小于5%的账户累计减持比例为44.46%，累计减持量为187.26亿股。（3）高估值下上市公司恶意巨额再融资方案频出随着A股上市公司股价大幅上升，上市公司通过股市再融资的热情急剧上升。不完全统计，2008年前两个月，30多家上市公司提出再融资议案，按照提出议案时股价
9、计算，拟再融资总规模高达3000亿元左右；再融资方式基本是公开增发和发行可转换债券。其中，中国平安的再融资规模高达1600亿元，浦发银行拟再融资规模高达400亿元。与此形成对比的是，2007年全年190家A股上市公司再融资总额为3940多亿元，平均每家公司融资额为21亿元，且相当部分是通过定向增发来进行的。其中，中国平安巨额再融资事件对中国股市的打击是致命的：首先，中国平安刚刚进行了沪港两地新股首次发行，筹措的巨额资金尚未得到充分运用；其次，如此巨额的融资计划，并没有一星半点明确的募资用途，圈钱意图昭然；第三，融资规模巨大，不仅在大陆股票市场，就是全球资本市场都是空前的。中国平安可以提出这样的
10、融资计划，其他公司也同样可能。事实上，随后浦发银行也传出了400亿的融资计划，大秦铁路、中石化、中国人寿、工行、中国联通等也都传出了巨额再融资的传闻，以至A股市场到了草木皆兵的地步，投资者患上了严重的再融资恐惧症，一有再融资的传闻，相关公司股价和股市就闻声大跌。上市公司再融资需求急剧膨胀，一方面，将对市场资金产生巨大压力；另一方面，中外资本市场的发展表明，上市公司通过股市再融资需求和上市公司股价估值密切相关，估值越高融资需求就越强烈，这就意味着我国A股市场上市公司股价偏高，从而直接对股价产生巨大压力。（4）上市公司业绩增长面临较大减速预期2008年以来，在能源原材料价格大幅上涨、价格管制、景气
11、回落、PPI与CPI“剪刀差”扩大以及股市持续大幅下跌带来的投资收益大幅缩水甚至出现亏损等多重因素的制约下，上市公司盈利面临越来越大的压力，市场对上市公司业绩增长的不利预期强化日益成为市场行情发展的压力。上市公司业绩数据的陆续发布也表明上市公司盈利压力开始从预期走向现实。A股上市公司半年报显示，受上游资源品价格上升、成本压力及部分行业价格管制影响，A股公司总体毛利率大幅下降，2008年上半年总体毛利率为18.75%，同比下降14.13%；两市1619家上市公司净利润同比增长率16.4；平均净资产收益率8.22，同比下降0.52个百分点；平均每股经营性现金流0.3元，同比降幅高达50.95%。从
12、各行业对整体业绩增长贡献来看，除石油天燃气开采业及电力行业外，2008年上半年大部分行业业绩尚保持大幅增长态势：煤炭、交通运输、批发与零售、金融业中银行业及房地产持续保持快速增长，2008年半年报净利润同比分别增长116.57%、41.32%、55.85%、66.66%、38.38%；信息技术业上半年业绩增长加速，净利润同比增长51.37%，远高于一季度6.48%的业绩增速；制造业总体净利润同比增长28.46%，其中食品饮料、纺织服装、石油化学塑胶塑料及电子行业增长较快，分别同比增长69.29%、37.16%、47.74%、272.44%；石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业分别同比
13、下降44.63%、85.11%；2008年上半年银行业对净利润增长贡献为122.37%，石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业依旧是“反面典型”，对净利润增长贡献分别为-68.55%、-19.75%；剔除石油天燃气开采业及电力行业，2008年上半年全部A股可比公司净利润同比增长38.48%。但是，进入8月份以来，随着经济景气的大幅回落、能源原材料价格大幅下滑、房地产交易日益萎缩及国际金融海啸爆发等不利因素的集中发生，大部分行业景气迅速下滑，上市公司业绩更趋悲观，日益成为市场行情发展的重大制约因素。3A股市场整体价格大幅下降，市场估值吸引力逐步显现经过1年多的持续大幅下挫，A股市场估值水
14、平大幅下降，已具吸引力。根据2008年中报业绩数据，2008年10月24日，A股市场整体市盈率已下降为13.2倍。当前，尽管我国经济增长面临一定压力，上市公司经营面临一定困难，上市公司业绩增速可能大幅放缓，甚至不排除有出现下滑的可能，但是，我国整体发展水平还很低，未来的增长空间十分广阔，在经济基本面基础扎实和政府有力的宏观政策推动下，我国经济将会很快走出困境，展现出更好的发展势头，A股市场上市公司整体业绩将有良好的增长前景。因此，考虑到我国上市公司的长期业绩增长前景，我国A股市场整体估值已具相当的吸引力。二、A股市场仍将面临压力，需要时间化解尽管当前A股市场估值吸引力已经凸现，但被急剧下跌严重
15、挫伤的投资者信心的恢复、当前市场对宏观经济和上市公司业绩面临较大不良预期的化解、大小非减持压力的释放等，都需要时间，国际金融市场剧烈震荡短期内难以平静，相当长时间内A股市场仍将面临压力。1市场信心严重受挫，重振信心需待时日20052007年牛市中，经过近一年半时间赚钱效应的持续扩散和不断刺激，2007年中期，广大投资者在市场已到相当高位时方奋不顾身地进入市场，短短几个月内上万亿的资金进入市场，结果推动了市场的非理性上涨。但是，随后的快速下跌使赚钱的美妙憧憬化为泡影，并陷入巨额亏损的泥潭。2008年6月，央视经济半小时栏目联合新浪等曾发起一项调查，调查数据显示，从2007年1月1日至2008年6
16、月17日11时，参与调查的764588名投资者中亏损者的比例达到了92.51%，亏损的投资者中有59.98%的人目前亏损占其金融财产的50%以上，有14.50%的人亏损占其金融资产的40%，有11.43%的人亏损占其金融资产的30%，有5.74%的人亏损占其金融资产的20%，有2.46%的人亏损占其金融资产的10%，有5.89%的人亏损占其金融资产的10%以下；盈利的投资者仅有4.34%，勉强保本的投资者为3.15%。此项调查结束后，A股市场又经过了长达4个月的惨烈下跌，投资亏损范围和亏损幅度肯定进一步提高。如此大范围的巨额亏损，即便在过去漫长的熊市中，也是极为罕见的。这将对投资者造成巨大的心理创伤。对于其中的大部分投资者，一旦有机会不亏损或者大幅减亏退出，他们将会蜂拥而出，这必然会对市场形成巨大的压力。2008年4月份市场反弹中基金首次出现巨额净赎回就充分说明了这一点。而投资信心的重新恢复则需要更长的时间。由于我国居民通过基金等渠道进入市场的广
