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1、华中科技大学 博士学位论文 我国权证市场的定价问题研究 姓名：代军 申请学位级别：博士 专业：数量经济学 指导教师：唐齐鸣 20091108 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 I 摘 要 摘 要 权证市场的健康发展离不开对权证价值的清楚认识。本文写作的目的就是： （1） 在认真梳理权证定价理论的发展历史基础上，结合我国上市公司特有的资本结构， 对权证定价模型和方法进行系统性的研究； （2）对各类权证定价模型和方法在我国 权证市场上的实际表现进行实证检验，希望能够从中发掘出最适合我国权证市场的 权证定价模型； （3）通过实证检验，探寻
2、影响权证模型定价效果的各种因素及其作 用规律，以求找到降低模型定价偏差的基本方法； （4）从投资者的行为角度研究我 国权证市场价格泡沫形成的深层次原因，并利用高频数据对权证市场的微观结构进 行初步的探讨。 本文的写作正是从以上研究目的出发，逐一对上述问题进行理论研究和实证检 验，希望能够从中发掘出一些有益的规律，以求加深不同市场参与者对我国权证市 场运行规律的认识，为促进我国权证市场健康、快速发展提供一些有益的建议。 目前，国内学者对权证模型定价效果的实证检验还多停留在 Black-Scholes 模型 阶段。本文的最主要创新在于第一次将包括 Black-Scholes 模型在内的五种主要的权
3、 证定价模型和方法在我国权证市场的实际表现进行了全面、系统的研究，从中确定 了最适合我国权证市场的权证定价模型，量化了我国权证市场的整体价格偏误程度， 提出了一系列权证模型选择的基本规律，并在论文的附件中给出了所有权证模型计 算的 Matlab 软件程序。 除此之外，论文的主要研究工作和研究成果还包括： 本文通过对权证模型定价误差的实证分析， 得出了影响权证模型定价误差的主要 因素，从中发现的规律能够为合理预测和降低权证模型的定价误差提供有益的参考。 本文在均衡权证定价模型的基础上提出采用它的转换形式GARCH（1，1） 自回归分布滞后 ARDL（1，1）模型能够对中国权证市场的价格变化做出更
4、加合理 的解释。 利用“再售期权理论”从权证市场投资者的行为角度研究了中国权证市场的泡沫 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 II 形成机制。与此同时，利用行为金融学的相关研究成果，发现了中国权证市场具有 非对称的正反馈现象，从而验证了中国权证市场存在大量的异质盲目投资者，由此 证明再售期权理论能够合理的解释我国权证市场的价格泡沫。 最后，本文模拟了“动量投资策略”在我国权证市场上的投资效果，得出在中国 权证市场虽然存在价格泡沫和正反馈等这些有悖于“有效市场”的基本现象，但是 这一现状并不能给中国权证市场创造出较为明显的套利空间。由此
5、说明，在中国权 证市场“追涨杀跌”的投资策略无法给投资者带来任何超额的投资收益。 关键词关键词： 权证定价模型； 价格泡沫； Black- Scholes 模型； 随机波动率模型； 跳扩散模型； 固定方差弹性模型；蒙特卡罗方法 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 III Abstract The healthy development of warrant markets depends on the clear understanding of the theory value of warrants. The pricing re
6、search and empirical research on warrants theory value also become main focus of financial theory research field and practical activies fields. This paper is written to solve the following problems: based on the careful review of the warrant pricng theories development process, and taking into accou
7、nt of Chines listd companies special capital structure, to make systematic research of warrants pricng moedels and methods; to evaluate the performance of warrants pricng based on these models, and find our the most suitable warrants pricing model, and the criterion for pricing model selection; thro
8、ugh the empical study to probe the warrant pricng effective factors and its working rules; from the investors point of views to research the underlying causes of price bubble in Chinese warrant market, and using high frequence data to make basic research of warrant market miro-structure. The objecti
9、ve of this paper is to study the aboving issues, aiming to find out some significant rules, which will improve the warrant market participant recognization of warrant and can give some helpful adivice for Chinese warrant market healthy and quick devlopement. At present, the test of validity of warra
10、ts pricng model is still at the stage of Black-Scholes model in China. The main innovation of this paper is to firstly systematicly test the performance of five most important warrants pring models including Black-Scholes model, Black-Scholes model adjusted for dilution effect, Cox square roots mode
11、l, H-W stochastic variance model, Merton jumping diffusion model and Monte Carlo method in Chinse warrant markets. From the above empirical test, this paper finds out the most suitable warrant valuation model in China, ascertains the definite pricing errors in overall terms in Chinse warrant markets
12、, and takes forwards some basic rules for warrants models seclection. At the end of this paper, the Matlab programes for warrant valuaition are also given for reference. In addition, the major work and findings of this paper are as follows. 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 IV In the l
13、ight of empirical test of relationship of warrant valuation models pricing errors and market features both of warrants and its underlying stock, this paper finds out the main effective faotors of the models valuation accurace, which can give some useful adivace for forcasting the models pricing erro
14、rs, and improving models pricing accurance. This paper puts forward a warrant valuation model in the consideration of price bubble, riskpremium and parameters estimation errors by the investor utlity maximization and market clearing, and brings forwad using a autoregressive distributed lag mode with
15、 GARCH（1，1）to illustrate the warrans price movemet in China . From the point of investors behaviors, this paper uses the “resale option theory” to study the The Mechanism of the Formation of warrant market, and finds out the reasons that induce the price bubble in Chinse warrant market are large ple
16、nty of irrational investors existence in addition to the lack of short selling mechanision. In the meantime, this paper finds out the asymmetrical positive feedback effect by empirical study in China, which further confirms the existence of a lot of irrational investors and proves that it is suitable to use “resale option theory” to illustrate the price bubble in Chines warrant market. Finnally, the “momentum strategies” performance is tested in Chinese warrant marke
