汇率制度选择教材

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1、汇率制度选择 华东师范大学金融与统计学院 国际金本位制度的兴衰 l1870-1913：国际金本位制； l1914-1919一战：国际金本位制终止； l1919-1925：国际货币关系混乱； l1925-1928：英、法等恢复金块本位制； l1929-1933大萧条：30年代英镑、美元、法郎 三个货币集团各自的金汇兑本位制； l1936年9月英美法“三国货币协定”保持货币 关系稳定，但因二战而终； l1944/1947-1971/1973：BWS金汇兑本位制； l1973/1976-：牙买加体系。 牙买加体系 l1976年，IMF成员国在牙买加首都金斯顿达 成牙买加协定Jamica Agreem

2、ent l内容包括： l浮动汇率合法化，允许各国自由选择汇率安 排；黄金非货币化、以SDR作为主要储备资 产；扩大对发展中国家的资金融通等，并修 改有关黄金、SDR和汇率等条款。 汇率制度分类：名义与实际分类 lIMF管理国际货币和汇率制度。F汇率分类数 据库完整记录各国汇率制度变化史。 lIMF:Annual Report on Exchange Restrictions (1950-1978) l Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions(1970-2001) l制度种类不断细化：最初2类、4类，后来8

3、 类，作为各国上报汇率制度的法定依据。 IMF定义的汇率制度种类 l1974-1982年: 1、汇率维持较窄波幅（相对 于美元、英镑、法郎等单一币种、或共同干 预安排的一组货币、组合货币及一组指数） ；2、汇率没有维持在相对较窄的幅度内。 l1983-1996年：1、钉住美元、英镑、法国 法郎、其他货币及组合货币；2、有限弹性 （有关单一货币和合作性货币安排）；3、 更富弹性的安排：根据一组指数来调整及其 他管理浮动；4、独立浮动。 IMF定义的汇率制度种类 l 1997-1998年：1、钉住单一货币、组合货 币；2、有限弹性；3、管理浮动；4、独立 浮动。 l1999后：IMF法定分类8种，

4、细分反映汇率 制度真实特征 ： 1、无法定独立货币的汇率安排；2、货币 局制度；3、传统的钉住汇率安排；4、水 平带内的钉住汇率制度；5、爬行钉住；6 、爬行带；7、不事先公布干预方式的管理 浮动制度；8、独立浮动。 汇率制度：名义分类和实际分类 l法定（de jure）分类法名义分类法： 依据一国政府公开宣布、报告、承诺的汇 率制度进行分类。 l实际（de facto）分类法：通过评估汇率制 度运行中可观察变量及相关信息特别是汇 率行为，进行制度归类。 de jure 与 de facto regimes不一致 lfear of floating ：担心汇率浮动带来 balance shee

5、ts effects和nominal shocks。 lfear of pegging ：金融发展，使经济更暴 露在speculative attacks 下；与主要贸易 伙伴的汇率错估破坏经济稳定。 IMF定义的货币政策框架种类 lIMF定义的货币政策框架种类：汇率锚、货 币总量锚、通货膨胀目标框架、基金支持的 或其他货币计划及其他。 l资料来源：Reinhart、Rogoff(2002)。 对实际分类的研究 lAtish R. Ghosh等（1997）较早实际分类：用 136国1960-1990年间数据研究汇率制度与经济 增长、通货膨胀之间的相互关系。 l分类：主要利用IMF汇率安排和外汇

6、管制年 报数据；还据一国汇率实际运行数据调整、 补充了名义分类法的数据。 l如，据一年内钉住的汇率平价、钉住篮子中的 权重变否，将钉住分为经常性调整的钉住或稳 定的钉住。据IMF对样本国家评估信息，将一 国汇率制度区分有否干预和深度干预。 Bubula，Otker-Robe（2002） 13 种 lIMF1999年分8类基础上细化为13种，具体 工作有： 1、将传统的钉住汇率安排划分成：钉住单 一货币和钉住篮子货币； 2、将爬行钉住、爬行带划分为：前向和后 向； 3、增加一种类严格管理的浮动。 l建立1990年以来IMF成员国的实际汇率分类 的数据库。 汇率制度的实际分类法 lBubula，O

7、tker-Robe(2002) 13种 ：他币为法定通 货;货币联盟;货币局;钉住单一货币;钉住篮子货币;水 平带内钉住;前向爬行钉住;前向爬行带;后向爬行钉住 ;后向爬行带;严格管理浮动;不事先公布干预方式的其 他管理浮动;独立浮动 lDubas, Lee, Mark(2005) 6种：通货钉住;有限弹性; 合作性安排；据一组指数调整；管理浮动;独立浮动 lGhosh, Gulde, Wolf(2002)10种：货币联盟;美元化; 货币局；钉住单一货币;钉住篮子;合作性制度;爬行钉 住;目标区和目标带;管理浮动;自由浮动。 lKuttner,Posen(2001)4种：货币局;硬钉住;目标区

8、/ 爬行;浮动。货币政策目标： 货币局;M1;M2;通胀等 。央行独立性：无;部分;完全。三维组合有39类制度 汇率制度的实际分类法 lLevy-Yeyati Sturzenegger(2002)5种：固定汇率； 爬行钉住；肮脏浮动；弹性汇率；其他。 lNitithanprapas, Willet(2002)5种：硬固定；窄幅粘 性钉住；爬行带/钉住；高度管理的浮动；轻微管理 的浮动。 lReinhart, Rogoff(2004)14种：无独立法定通货；事 先宣布的钉住或货币局安排；事先宣布幅度不超过+/ -2%的水平带；事实钉住；事先宣布爬行钉住；事先 宣布幅度小于或等于+/-2%爬行带；

9、事实上爬行钉住 ；事实上幅度不超过+/-2%爬行带；事先宣布幅度不 超过+/-2%爬行带；事实上幅度不超过+/-5%爬行带 ；幅度不超过+/-2%的非爬行带；管理浮动；自由浮 动；自由落体（包括超级浮动）。 l题目：On the Endogeneity of Exchange Rate Regimes l作者：Eduardo Levy-Yeyati, Federico Sturzenegger, and Iliana Reggio 汇率制度理论 l最优货币区理论：Mundell 提出OCA理论将 汇率制度选择与贸易联系、开放程度和规模 连接起来； l汇率制度“减震器” ：抵御实际和名义冲击 的

10、比较优势; l政策支点说：政府和制度缺乏 公信力的经济 ,钉住汇率作为“政策支点”； l三难选择：金融一体化和资本流动性限制钉 住汇率与中间制度的有效性； l资产负债表效应：原罪（金融美圆化）经济 汇率波动成本。 最优货币区OCA理论 l揭示制度选择第一组基础性因素： 地理和 贸易特征。 l国家特征有： i) 开放度：越大，汇率稳定 的贸易收益越强； ii) 经济规模：小规模经 济有高国际贸易倾向； iii) 贸易在地理上的 集中度：其增加钉住主要贸易伙伴货币的 收益。 lOCA认为，这些因素与汇率固定倾向正相 关。 l一国汇率制度参考多数主要伙伴的制度： 区域内钉住数多，汇率固定的吸引力越强

11、 。 汇率制度：作为“减震器” Shock Absorbers lthe fix vs. float dilemma：贸易伙伴汇率稳定 带来贸易和福利收益；在价格刚性下，浮动 汇率隔断外来冲击。 lNominal vs. Real Tradeoffs：汇率制度选择取 决于实际冲击与货币冲击的相对重要性。对 名义(实际)冲击扰动源，固定(浮动) 汇率更 利于最小化产出波动。 l随贸易流和资本市场一体化，实际冲击增加 (货币冲击或通胀忧虑减弱)，汇率应更浮动 。 政策支点The “policy crutch” approach l钉住汇率制度有公信力收益：低通胀偏 好和低制度公信力的政府，采用钉住

12、汇 率作为政策支点来消除通胀预期，使公 众相信其有关物价稳定的承诺。 l弱的政府可选择钉住汇率制作为抵御有 关压力的手段。 三难选择Impossible trinity lMundell-Fleming-Dornbusch framework lthe Trilemma Triangle的三角点：A货币政策独 立；B 汇率固定；C国际资本自由流动。 l三边：1、AB ：冲突，长期不可持续。 2、BC：放弃内外平衡调节工具和央行最后贷 款人角色； 3、AC：汇率、相对价格和产出高度波动，高 成本，伤害金融财富 。 原罪与资产负债表效应 Financial Dollarization lCalvo

13、 ( 1999 ，2000)注意到金融美圆化经济 的balance sheet effects 可以作为选择汇率制 度的因素。 l货币错配和名义货币贬值，危害金融机构 的偿债能力，有大量外债 (公共或私人)的 国家更趋向于固定汇率 。 l预期高的美圆化负债正相关于选择固定汇 率的可能性。 汇率制度选择争论：两极VS中间 l汇率制度选择是重要的政策抉择：固定汇率与浮动 汇率的相对优势“锚”与“防火墙”。 lMexican peso 1994危机后，危机接连发生，人们 怀疑传统的钉住和中间制度。在政策和学术圈出现 新共识：两极论（a bipolar view）中间制度消 失论。 l两极论的争论焦点

14、：超级固定制度（ a superfixed regime）的稳定效应、偏爱汇率完全灵活性的传统 主张、公信力与灵活性两难（a credibility vs. flexibility dilemma）。 l理论与经验文献：汇率制度选择依赖国别特征、区 域和国际地位。“通用”制度（ “one-size-fits-all” approach）观点，没有考虑汇率制度的内生性。 Robert Mundells economic trilemma triangle De Facto Exchange Rate Policies In The MENA Region: Toward Deeper Coope

15、ration lBassem Kamar, PhD lProfessor of Economics at the International University of Monaco lSend correspondence to: Prof. Bassem Kamar, International University of Monaco,2, avenue Prince Hrditaire Albert, MC 98000 MONACO lE-mail: bkamarmonaco.edu 政策目标组合 lthe Trilemma Triangle的三角点：A货币政策独 立；B 汇率固定；C

16、国际资本自由流动。 l三边：1、AB ：长期不可持续。由the quantity theory of money(Fisher, 1911)知，货币政策变 动-本国与国际价格差异-实际汇率改变； 2、BC：放弃内外平衡调节工具和央行最后贷款 人角色，不顾国内金融体系面临的威胁； 3、AC：汇率、相对价格和产出高度波动，高成 本，伤害金融财富 (Velasco, 2000)。 l在固定与浮动制度之间引入中间汇率政策（the intermediate exchange rate policy）。见图。 货币政策独立性（A点）代表 l1、流动性比率the liquidity ratio： LIQ =M3/GDP PRER=SP /P*（升值）。 l2、政府消费GCON： 偏好非贸易品N，则GCON PN RER=SP /P*= PN / PT （升值） ； 偏好贸易品T，则GCON PT RER= PN / PT （贬值）。 Capital mobility（C点）代表 l1、the terms of trade