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1、商业零售行业研究方法 中信证券研究部 赵雪芹 胡维波 2010.08 1 研究方法：找出规律，发现机会 n找出行业运行规律：跟宏观经济的关系、跟人均收入的关系；消费自 身升级的特征：不同收入阶段匹配不同的业态发展； n各个子行业的自身运行特点 百货：地租式经营 城市：产业链整合 家电：产业链整合 n发现投资机会 百货：地段地段还是地段+连锁能力+管理能力 城市：采购、规模、物流、管理 家电：规模、物流、管理、服务； 2 投资逻辑：消费崛起+消费升级 n宏观背景：消费崛起+消费升级 n投资零售成长股的三个条件：（1）估值合理；（2）有外延扩张或可标准化复 制的能力；（3）公司治理机制良好，能够做
2、到精细化管理。Retail is Detail！ n超市子行业：看好跨区域扩张能力和供应链管理能力突出的公司 n百货子行业：看好中西部区域龙头+优秀民营企业 n家电及IT连锁子行业：行业集中度低，市场空间大，看好龙头公司，强者恒强 n首推低估值、高成长、优治理的天音控股、苏宁电器、宏图高科、海宁皮城（估值 较高，但持续高成长）；第二，我们认为估值相对合理、公司治理较好、受益于区 域经济发展的东百集团、新华百货、鄂武商、合肥百货、武汉中百、西安民生、开 元控股、银座股份、广百股份、欧亚集团、友好集团等都可以长线投资；第三，受 益于世博的豫园商城、百联股份有交易性机会。 3 n消费周期、零售周期及
3、经济周期国内外比较 n消费能力和消费意愿决定消费支出水平 n三大动力驱动中国商业长期景气 一.未来十年是中国商业黄金周期 4 1.1.1各国消费周期与经济周期 国家时间区间居民消费占GDP比重 居民消费增速与 GDP增速 的相关系数 居民消费对GDP 的弹性系数 欧盟1995Q1-2009Q258%-60%0.880.5946 美国1929-2008 从20世纪30年代的80%下滑 到40年代中期的50%，近 30年稳定在65%-70% 0.480.2887 日本1994Q1-2009Q355%-58%0.750.3956 日本1994-200855%-58%0.700.4687 中国1978
4、-2008 从20世纪80年代的50%下滑 至08年的35%左右 0.761.0614 发达国家消费的波动性小于经济的波动性，消费对 GDP的弹性系数小于1，消费的周期性特征弱于GDP 。 各国居民实际增速与GDP的关系检验 5 1.1.2各国零售周期与经济周期 国家 医疗、住房、能源 支出 食品、衣着、家具 支出 美国36.80%21.70% 日本17.70%30.80% 韩国13.60%34.80% 中国城镇17.20%54.50% 中国农村28.10%48.10% 各国零售周期与经济周期关系因社保水平、消费支出 结构不同而异：美国零售额占GDP比重稳定在28%- 30%之间。日本零售额占
5、GDP比重从1980年的36.6% 下降到2008年的26.7%， 国家 零售占GDP 比重 零售额对 GDP弹性 美国28%-30%1.6958 日本27%-37%0.8681 中国35%-45%0.722 各国居民消费支出结构（2008）中美日零售与GDP关系 6 1.1.3中国消费、零售周期与GDP周期 中国GDP实际增速与居民消费实际增速比较中国零售与GDP关系 7 1.2.1居民收入提升是消费增长原动力 城乡居民可支配收入名义增速（03Q1-10Q1)城镇职工平均工资季度值同比增速%（01Q1-10Q1) 居民可支配收入增长是消费增长的原动力！ 消费=a+b可 支配收入，b为消费倾向
6、 8 1.2.2 消费倾向是居民长期消费意愿的表示 消费倾向反映了居民的长期消费意愿 9 1.2.3 消费者信心指数反映居民短期消费意愿 消费者信心指数反映了居民短期消费意愿：领先约3 -4个月 中国消费者信心指数、预期指数、满意指数消费者信心指数与社销总额增速% 10 1.3.1 内、外因共促商业黄金十年 内因：经济结构转型、城市化率提升、人口红利 经济结构转型城市化率提升带来城乡居民消费总量增加人口红利 2009年居民消费占比仅35.64%，远低于发达国家55-70%的水平。 2009年中国城市化水平为46.6%。发达国家接近或高于80%，人均收入与我国相近的马来西亚、菲律宾等国家城市化率
7、 在60%以上。预计“十二五”时期，我国城镇化率将突破50%，到2030年，城镇化率将达到65%左右，各类城镇将新增3 亿多人口。城镇居民人均消费支出为农村居民人均消费支出的3倍以上。 中国人口中15-60岁的人口数量将在2015年达到峰值，此后将持续最少10年的峰值状态（人口维持在9亿左右） 11 1.3.2 内、外因共促商业黄金十年 外因：国家促消费政策的不断落实 宏观层面零售行业层面扩大农村流通市场 2010年工资和收入水平上调成 普遍事实。最低档工资的上调 幅度高于最高档工资的上调幅 度；欠发达地区的工资上调幅 度高于发达地区的工资上调幅 度，均在10%以上，部分省市 超过20%。 提
8、高养老金、 加大社保、医疗 、教育、保障性住房、三农等 支出。 关于加强收入分配调节的指 导意见及实施细则 工资支付条例 个税改革 支持大型流通企业跨区域兼并重组 帮助中小商贸企业解决融资难问题 打破地区封锁，保障商品自由流通 促进假日和会展消费 实施工商业水电同价；零售业企业 三、四线城市开店税收优惠和减免 继续推进汽车、家电“以旧换新”。 新的家电以旧换新政策预计将在 2010年给5类产品带来3058万台的 销量和1169亿元的销售额，在 2011年给5类产品带来6294万台的 销量和2394亿元的销售额。 加速城市化进程 健全农村流通网络，拉动农村 消费，稳步推进“万村千乡”工 程和“双
9、百”工程。 推进家电下乡，补贴政策继续 实施至2011年底，促进农村消 费升级。 加快供销合作社改革发展。积 极推进旗下12家直属企业的股 份制改造并谋求上市融资，包 括新合作商贸连锁企业集团等 。 12 1.3.3 促消费政策将继续强化并加大落实力度 消费因子影响因素已经采取或将进一步采取的措施 边际消费倾向 人口结构、消费文化习俗通过开展全国范围内的促消费活动，引导居民先进的消费观 社会保障加大科教文卫、医疗、社保投入 金融环境加强消费信贷，改善金融环境 可支配收入 工资性收入 农村：保障农民工就业，提高本地务工及外出务工人员工资。 城镇：提高公务员、教师等人员工资，要求企业严格执行劳动法
10、，鼓励企业分红 财产性收入 农村：提高农村居民转让承包土地经营权收入、提高土地征用补偿收入，进一步细化农村土地流转制度 ，加快农村土地流转速度。 城镇：拓宽居民投资渠道，提升居民投资理念，免征储蓄存款利息税。 家庭经营性收入 农村：提高粮食收购价、保证农作物、肉禽蛋类农产品价格的稳定。 城镇：为私营个体企业创造良好的经营环境，为下岗职工创造更多更好的就业、再就业岗位。 转移性收入 农村：提高粮食直补、农资综合补贴、良种补贴、农机具购置补贴额度，提高农村学校公用经费和困难 寄宿生补助标准，巩固发展新型农村合作医疗，扩大农村最低生活保障范围。提高离退休金、养老 金、救灾款投入等。 城镇：提高企业退
11、休人员养老金和退休工资，加大对无收入、无社保群体的救助范围和力度，提高社保 体系覆盖面，调高各类社会保障标准。 税率降低税率或提高个税起征点 13 1.4.1 我们关注零售业景气度的指标 n国家统计局：社会消费品零售总额增速；限额以上分商品 类别零售总额增速（各商品类别）；消费者信心指数；居民 可支配收入及增速；人均消费支出及其结构；平均消费倾向 、边际消费倾向；城市化率 n商务部：千家核心商业企业零售指数；分商品、分业态零 售总额指数 n中华全国商业信息中心：百家重点零售企业零售额增速（ 含各商品类别增速） n工信部：50家重点零售企业零售额增速（含各商品类别增 速） 14 1.4.2 行业
12、景气度持续向好 社会消费品零售增速 千家核心商业企业零售指数 百家重点零售企业零售额同比增速消费者信心指数 15 1.4.3 行业景气度持续向好 限额以上各业态商品零售额增速 上半年，家电和IT连锁零售行业同店销售增长 率为25-30%；超市子行业的同店销售增长率在 10%-15%左右；大部分区域性百货公司销售额 增速能够维持在15%-20%左右；在3G升级消 费启动之际，通讯器材类商品销售增速在40% 以上，行业景气度再度提升。 16 n消费崛起背景下牢牢抓住消费升级这一投资主线 二.消费崛起 VS 消费升级 17 2.1 中国三次生育高峰与消费高峰 第一次消费高峰第二次消费高峰第三次消费高
13、峰 出生年代195019571962-19751980-1991 消费高峰期1984-19891992-19972007-2015 消费倾向收入低、消费低消费倾向低，储蓄率高消费倾向高，部分属于“月光族” 消费热点 衣食住行等基本需求，以自行车、手表 、录音机、广播音响为代表 家庭耐用消费品，以电视、电冰箱 、洗衣机、空调为代表的几大 件 高档服饰、化妆品、金银珠宝首饰、汽车、 电脑、通讯电子、家居建材等中高端消 费品 社会环境供给短缺，供不应求 供给短缺的矛盾初步缓解，消费品 供大于求的现象还不普遍 商务部公布的600种主要商品70%供大于求 ，其他商品供求平衡 恩格尔系数 城镇54%， 农
14、村56% 城镇50%， 农村58% 城镇35%， 农村45% 居民生活水准 人均GDP1000元左右，居民收入偏低， 需求尚未激活，消费只是满足基 本的生活需求 94年城镇居民可支配收入达到0.43 万元，农村居民达到0.122万元 ，居民需求刚刚激活 06年城镇居民可支配收入达到1.17万元，农 村居民达到0.4万元，消费能力进入一 个新的阶段，人均GDP达到2000美元， 是一国家消费黄金增长期 消费市场格局 92-97年农村收入复合增长率达到 22%超过城市收入复合增长率 ，农村占据43%的份额 城市消费市场占据72%的份额 外部环境08奥运、2010年世博会、 18 2.2 中国消费崛
15、起时代来临 中国三次消费费高峰期间间GDP增速VS社销销增速 中国人均GDP：1000美 元（2003年）2000 美元（2006年） 3000美元（2008年） 3700美元（2009）， 城乡居民正处于消费水平 快速增长和消费结构转型 升级时期， 黄金十年初上路、三大动 力促中国商业长期景气： 经济结构调整、城市化进 程、人口红利 中国：社会消费品零售总 额占GDP比重=36%-40% VS 中国：消费类公司市值/A 股总市值15%；零售业 市值/A股总市值5% 19 2.3 消费升级：人均GDP超过2000美元消费升级加速 美国经验：人均GDP超过2000美金时，耐用消费品和服务性消费占
16、比提升，消费升级趋势 明显；当人均GDP超过5000美金时，服务性消费开始逐步占据主导地位。 美国居民消费结构（1929-2008）美国居民消费结构升级示意图（1929-2008） 20 2.4 消费崛起背景下投资机会的把握消费升级（商品） 农村每百户家庭拥有耐用消费品数量及升级空间城镇每百户家庭拥有耐用消费品数量及升级空间 19952000200520072008未来空间19982000200520072008 2009年 9月底 未来空间 洗衣机1729404649大洗衣机919196979596小 电冰箱512202630大电冰箱768191959495小 空调机016910大空调20318195100106小 摩托车522414952大摩托车1319252122小 电话机26586867小普通电话94918282小 移动电话4507896大移动电话318137165172180小 彩电1749849499小彩电105117135138133135小 照相机13444大
