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1、融资结构与企业控制权争夺 【发布时间】2002-2-28 摘要：在市场经济条件下，融资结构的确定对企业有着特殊的治理功能。融资方式的选择，规定着企业控制权的分配，对企业的控制权争夺具有多方面的作用。关于融资结构与企业控制权争夺之间的关系的理论分析，对我国企业鼓励经理人员持股、重视债务的控制作用、解决产业过剩规模、全面准确理解和实施“债转股”政策、扶持新兴企业股权融资等方面都具有一定的理论指导意义。一、引言企业的融资结构(financial structure)又称资本结构(capital structure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源
2、的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tender offers)、委托投票竞争(proxy contests)即代理权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等；目标方适时反争夺的主要方
3、式有：“金降落伞”(golden parachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poison pill)计划”、“绿衣天使计划”等。在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一
4、种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调
5、节着委托人与代理人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”(statecontingent)，股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付(本金加利息)，C为股东所要求的一
6、个满意利润。那么，“状态依存”说的是：(1)当XA+B时，控制权掌握在股东手中；(2)当XA+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；(3)当AXTA+B时，控制权掌握在债权人手中；(4)当XA时，控制权实际上掌握在员工手中(张维迎，1996)。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握(当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象)。这种控制权转移的有序进
7、行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿(1992)认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所
8、占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在代理权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取代理权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投票权的经理控制后认为，代理权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的代理成本。但是，对企业的在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大；但另一方面，如果在职经理
9、的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于“资产替代效应”，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。因为在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承担。这样的结果就是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因此，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理
10、性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的代理成本的上升。这种成本将由股东来承担。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权的代理成本将减少，而应由股东承担的债务的代理成本将增大(詹森和麦卡林，1976)。其四，融资结构对企业收购与反收购的影响。股权和债务水平的比例关系，是影响公司控制权市场上的收购行为的一个极其重要的因素，一个企业的融资结构，往往决定着该企业的收购与反收购的能力，具体来说，主要体现在以下几个方面。首
11、先，某个企业的负债一股权比与其被收购的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者则拥有控制公司的投票权，在现任经理具有对债务融资和股权融资进行安排的权力而且其自身也拥有一定份额的股权时，他便可以通过增加债务融资的数量，从而扩大自己所占有或所能控制的股份比例。这样，就能够在一定程度上提高与外来现实的或潜在的竞争者争夺企业产权控制的能力，在一定程度上提高外来竞争者的收购壁垒，从而降低外来竞争者的收购能力，有效地抵御外来收购。因此，负债水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。哈里斯和雷维尔(1988)、
12、斯达尔兹(1988)、伊斯瑞尔(1991)用大量的事实证明了这一点。其次，通过改变企业现有的资本结构，实施多种消极的反收购策略。如实施“金降落伞”政策，把公司的资产大幅度地转化为董事会成员和经理们的收益，把企业的留存收益大幅度地转化为公益金，尽力扩大管理者的退休金和遣散费，造成真正的“内部人控制”现象，从而大力提高收购成本；实施“焦土”政策，疯狂举债，恣意支出，盲目投资，造成财务烂帐事实，有意对企业本身造成严重损害，从而降低收购的吸引力；再如，实施“毒丸”计划、“绿衣天使”计划，等等。以上两点是关于融资结构对反收购的作用的分析。再次，在短时间内，大幅度提升企业的债务水平，从而增大企业的资产总额
13、，为实施收购行为扩充实力，增强收购能力。通常采用的改变融资结构的做法是实施“杠杆收购”(leveragebuyout)和发行“垃圾债券”(junk bond)。杠杆收购是一种通过增加公司的财务杠杆而进行的收购交易，具体来讲，就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，然后从后者的现金流量中偿还负债。这种收购方式的特点是利息高，通常是在同业拆放利率的基础上再加2一4的利差，还要有手续费15一3。发行垃圾债券是为收购进行筹资的一种手段，这种筹资手段具有很强的投机性。这种债券资信极低，风险很大，利率很高，但却受到大量中小企业特别是投机者的青睐，以致大量社会游资被垃圾债券所吸引。实施“杠杆收购”和发
14、行“垃圾债券”，虽然其成本较高(因为其利率较高)，但由于它们能够在较短时间内筹集起大量债务资金，所以往往被企业为进行收购活动所采用。总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种收购方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购，而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即代理权之争。其五，融资结构对企业清算、破产的影响。清算、破产常常被人们视为一种约束企业经营管理者的控制机制，因为企业的效用是依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧
15、失他所享受的一切任职好处即承担着极其高昂的破产成本。因此，对企业的经营管理者来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产成本风险之间的权衡。但是，破产对经营管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债一股权比。格罗斯曼和哈特开创了融资结构与企业清算、破产之间关系问题的探讨，他们在1982年建立的一个关于正式的代理模型中认为，如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性即为0，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。如果投资完全通过举债进行，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。破产的可能性同负债一股权比正相关。这之后，哈里斯、哈特等人对此进行了进一步的研究。哈里斯(1990)等人认为，在经
16、营者控制企业的状态下，有效的破产可能难以发生。但若使企业拥有债务，在资不抵债时，债权人就可依照破产法对企业进行清算。哈特和莫尔(1994)分析了债务融资可能使一些陷于财务困难但仍有生存希望的企业被过早清算的情况。威廉姆森则认为，当资产的专用性很高时，由债务融资引起的破产成本很高。根据上述所分析的融资结构对企业清算、破产的影响来看，最优的债务水平即资本结构选择，应依照企业的具体情况来定。一般来讲，处在新兴产业的企业，在其它条件不变时，负债率应比处在增长较慢的成熟产业的企业低。新成长的产业和企业，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的收益还本付息，债务融资可能使这些企业被过早清算。同时这些企业也没有足够的资产作抵押，不适宜于债务融资；对实物资产比例很低的企业及资产专用性很强的企业，由于资产变卖的价值很小，一般也不适合于普通的债务融资，而采用股票和风险资本管理等形式；对那些已成为成熟产业
