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1、 收入略低预期，但毛利提升显著收入略低预期，但毛利提升显著 公司研究 /更新报告公司研究 /更新报告 纺织、 服装、 皮毛/纺织制成品纺织、 服装、 皮毛/纺织制成品 制造制造 2010-08-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 梦洁家纺梦洁家纺 (002397) 增持 增持/ 维持评级维持评级 股价：RMB58.8 分析师 分析师 汪蓉 SAC 执业证书编号:S1000210040001 +755-82492801 wangrongyjs 基础数据 基础数据 总股本（百万股） 63 流通 A 股（百万股） 16 流通 B 股（百万股） 0.00 可转债（百万元） N/
2、A 流通 A 股市值（百万元） 941 相关研究相关研究 以 爱 为 基 石 的 家 纺 龙 头 公 司 新 股 报 告 2010/04/14 ? 公司今日发布 2010 年中报，实现销售收入 3.47 亿元，同比提升 34.12%； 实现净利润 2835.74 万元，同比提升 32.75%。分红方案为每 10 股派现金 红利 8 元、送红股 5 股。预计 2010 年 1-9 月份净利润同比增长 20%-40%； ? 报告期内，公司综合毛利率提升 4.73 个百分点至 38.45%，增幅超市场预 期。提升原因在于：1、占销售收入 25%的新品提价 5%-10%；2、高毛利 产品的销售收入增长
3、较快。分渠道来看，公司直营占比提升至 28.35%，对 提升综合毛利率亦有较大帮助。预计未来随着公司直营占比的继续提升， 毛利率还有提升空间； ? 上半年公司门店拓展速度低于预期，新增门店数约 70 间，远低于全年计划 的 500 间新增量。预计全年完成计划的难度较大，实际新增量估计在 280-300 间左右。由于门店建设进度低于预期，小幅下调全年收入至 8.84 亿元，同比提升约 40%； ? 由于渠道拓展速度较往年明显加快，以及广告宣传投入的加大，报告期公 司的销售费用提升幅度超过收入增幅，达到 45.88%的水平；同时业务量的 增大也导致管理费用的提升幅度达到 41.63%。预计未来 2
4、-3 年内，费用支 出的增加将呈常态； ? 作为华中地区的龙头家纺企业，公司具备较高的品牌知名度和美誉度、较 强的门店复制能力，其在营销管理方面有突出特点，强调客户忠诚度的培 养和加盟商的精细化管理、推行五季推广营销模式等，更有利于保证渠道 稳定性。相较于罗莱家纺和富安娜，公司在单店销售额、区域覆盖面和毛 利率水平等方面稍逊一筹，但预计随着公司加速渠道扩张、逐步提升市场 占有率后，与前两者的差距有望缩小； ? 预计公司 2010-2012 年收入分别为 8.84 亿元、11.24 亿元和 14.11 亿元； 净利润分别为 0.90 亿元、 1.06 亿元和 1.41 亿元； EPS 分别为 1
5、.43 元、 1.69 元和 2.24 元。对应当前股价 PE 分别为 41、35 和 26 倍，估值略高，给以 增持评级。 最近52周与沪深300对比股份走势图最近52周与沪深300对比股份走势图 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 10-0410-07 梦洁家纺沪深300 经营预测与估值经营预测与估值 2009A2010H1 2010E 2011E2012E 营业收入营业收入(百万元百万元) 630.9347.4 884.1 1124.31411.2 (+/-%) 1.534.1 40.1 27.225.5 归属母公司净利润归属母公司净利润(百万元百万元) 88.628.4
6、 89.8 106.2140.9 (+/-%) 75.732.8 1.3 18.332.6 EPS(元元) 1.410.45 1.42 1.692.24 P/E(倍倍) 41.8130.6 41.3 34.926.3 资料来源：华泰联合证券 资料来源：公司数据，华泰联合证券预测 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-08-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 2 图图 1 2007-2010 中期分品牌收入中期分品牌收入 44,394.06 55,203.03 52,755.01 29432.26 5,349.35 6,875.19 10,280.88 5239.
7、67 0.00 10,000.00 20,000.00 30,000.00 40,000.00 50,000.00 60,000.00 2007N2008N2009N2010H 万元 梦洁寐 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所整理 图图 2 2007-2010H 分品牌毛利率分品牌毛利率 35.25% 31.93%31.03% 29.64% 56.46% 58.68% 60.81% 57.87% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2007N2008N2009N2010H 梦洁寐 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究
8、所整理 图图 3 2007-2010H 公司分区域收入构成公司分区域收入构成 0.00 5,000.00 10,000.00 15,000.00 20,000.00 25,000.00 30,000.00 35,000.00 华中华东华南西南西北华北东北出口 万元 2007N 2008N 2009N 2010H 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所整理 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-08-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 3 图图 4 2007-2010 中期毛利率和净利率变动情况中期毛利率和净利率变动情况 32.04 33.55 33.07 33.
9、68 36.27 37.67 38.39 8.16 9.319.13 8.118.25 14.04 7.86 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 2006N2007N2008N2009H2009N2010Q12010H % 毛利率净利润率 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所整理 图图 5 2007-2010 中期销售费用率和管理费用率变动情况中期销售费用率和管理费用率变动情况 63.08 28.66 65.57 22.48 23.39 20.67 17.93 18.88 18.5418.69 18.29 35.
10、61 47.01 56.30 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2006N2007N2008N2009H2009N2010Q12010H % 销售费用率管理费用率 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所整理 表表 1 子公司子公司 2010 年上半年盈利情况年上半年盈利情况 子公司 注册资本控股比例资产总额 净资产 1-6 月净利润 湖南梦洁新材料科技有限公司 500 万元90% 15,150,159.358,436,220.22 2,271,127.69 湖南寐家居科技有限公司 800 万元100% 71,937,339.6927,
11、988,785.46 12,871,133.98 南通梦洁家纺有限公司 240 万元100% 42,561,853.024,889,915.95 1,238,438.38 上海梦寐家纺有限责任公司 500 万元100% 22,132,646.702,789,778.84 -956,785.80 资料来源：公司公告、华泰联合证券研究所 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-08-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 4 表表 2 三家上市公司比较三家上市公司比较 罗莱 富安娜 梦洁 比较 公司愿景 优化渠道和产品结构、 提 升整体技术水平和创新 能力，充分发挥品牌、
12、渠 道和研发优势， 持续满足 人们对家纺品多品种、 多 规格、小批量、高档次的 需求， 将公司逐步打造成 国际一流家纺企业 以 “创造美好睡眠生活， 打 造百年家居品牌” 为经营理 念， 走集团化发展道路； 以 上市为契机， 未来十年销售 规模达到 30 多亿元人民 币， 逐渐成长为世界级家纺 企业 梦洁的产品成为关爱 家庭的象征， 把梦洁带 回家就是把爱带回家 梦洁的企业愿景 更为人性化、体 现了社会关爱 品牌定位 做大做强“罗莱”品牌的 同时， 加强与国际知名家 纺品牌合作， 构建和完善 “多品牌矩阵”，最大程 度实现消费者对中高档 品牌家纺产品的需求 致力于为消费者提供艺术 家纺产品；提
13、出“大家居” 概念， 主张家居装饰搭配方 面突出和谐美感， 将家居产 品与家用纺织品完美配套， 形成一致化家居格调 宣扬爱家文化， “爱在 家庭”的文化理念 梦洁将企业文化 与品牌文化更有 机的结合 主打品牌 罗莱、SHERIDAN、SAINT MARC、DISNEY 及其他诸 多国际代理品牌 核心品牌“富安娜”、明星 品牌“馨而乐”、高端品牌 “维莎”、大众品牌“圣之 花”、新品牌“劳拉夫人” 多系列“梦洁”牌、奢 侈品牌“寐”、国内第 一专业儿童品牌 “梦洁 宝贝” 、 网购品牌 “觅” 富安娜和梦洁的 品牌覆盖面更 广、罗莱则集中 于中高端 优势区域 华东地区 珠三角市场 华中地区 罗莱
14、的市场覆盖 面最广 渠道建设 特许加盟为主、直营为 辅， 加盟商所在区域公司 不再直营； 专柜渠道丰富 直营与加盟并举； 直营所在 区域加盟不进； 直营和加盟并举； 对市 场容量大、购买力强、 品牌影响力大的地区 以直营为主；其他二、 三级市场发展加盟 梦洁的直营收入 占比高于罗莱、 低于富安娜 加盟商制 度 支付履约保证金、 款到发 货、月度和年度购货指 标； 提货折扣约为 45 折； 支付 2 万元履约保证金、 款 到发货、 有一定销售指标要 求； 以成本加成的方式制定 批发价，加成率在 50%-70% 发展唯一专卖商、 按照 形象、价格、营销政策 和服务规范四统一原 则进行管理， 并进行
15、业 务、服务的专业指导。 支付 2-3 万元保证金、 现款现货， 以成本加成 方式确定批发价 梦洁与富安娜的 定价策略更近似 订货制度 一年三次针对加盟商的 订货会、 订货量占到当季 产品需求总量的约 30%， 其余时间接受补单； 常规 产品需提前 1 周提交订 单、 促销产品需提前 1 个 月提交订单； 一年两-三次针对加盟商的 订货会、 订货量占到当季产 品需求总量的约 20%，随后 进行 3 个月滚动下单； 常规 产品需提前 1 周提交订单、 促销产品需提前 50-60 天 提交订单； 全面订货制度， 一年两 次订货会 （每年 4 月份 和7月份的秋冬和春夏 订货会）； 梦洁首次推行全
16、面订货制度 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-08-08 谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准 5 生产状况 自产比例较高、 总产能高 于富安娜、 生产灵活性更 好、主控力更强；生产组 织方式为“订单+预测”， 一是通过订货会接受加 盟商订单、二是依据 ERP 管理系统、 以历史数据为 基础对未来需求进行预 测、并安排生产； 约有 25%的外协比例，但主 要为非主打产品； 生产组织 方式上： 对加盟商以订单组 织生产、 对直营店以市场预 测组织生产 09 年后全面按订单组 织生产； 目前各类产品 产能均严重不足 罗莱的产能更 大、快速反映能 力最强 信息系统 建设 已上 ERP 信息系统建设投入早、 实现 了对直营终端的全面覆盖 和加盟终端的 50%覆盖 2010 年底实现直营和 加盟终端的全面覆盖 梦洁和富安娜的 信息系统建设走 的更远 资料来源：各公司公告、公司招股说明书、华泰联合证券研究所整理 公司研究公司研究/更新报告更新报告 2010-08-
