上海证券券商度策略报告总结明市场怎么看

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1、明年市场怎么看 2017年券商年度策略报告总结 上海证券研究所 屠骏 SAC证书编号： S0870511070001 2016年12月 2 华山论剑，尺有所短，寸有所长！ 我们选择目前已发布2017年度投资策略的10家具有代表性的 券商，对其投资逻辑和主要观点进行归纳整理。 兴业证券中金公司 招商证券中信证券 华泰证券海通证券 申万宏源瑞银证券 国泰君安高盛香港 华山论剑关键词： 人民币汇率、美元加息、货币政策、财政托底、房地产投资 、上游涨价、盈利回升、主题结构机会 3 海外机构看国内市场（一） 核心观点与国内共同点与国内分歧点 高盛（香港） 1、A股对宏观敏感性相 对较低，大陆的流动性 更

2、充裕。但年初会出现 资本外流，建议采取防 御性取向。 2、明年二季度开始，受 11月举行的 “十九大”影 响，中国的货币和财政 政策通常都会维持扩张 ，主要经济指标会在会 议之前的6到12个月内展 现出较强势头。 3、2017年沪深300指数 潜在涨幅为15%，预计 明年底目标点位4000点 。 11月举行的 “十 九大”改革预期 强化以及之前可 能出现的货币和 财政政策维持扩 张，在这方面判 断上，国内外机 构保持一致。 在对宏观敏感性相 对较低，大陆的流 动性更充裕，初会 出现资本外流。这 三方面，国内外机 构存在分歧，尤其 是国内机构并不认 为目前流动性充裕 ，反而存在货币收 紧的忧虑。

3、 4 海外机构看国内市场（二） 核心观点与国内共同点与国内分歧点 瑞银证券 1、沪深300指数明年末 目标位上调至3750点。 2、A股盈利增速2017年 大约在6%左右。 3、看 好基建和PPP，主题投 资看好消费类成长股、 受益于人民币贬值的出 口类股票和低利率环境 下的高股息股票。 A股盈利增速2017 年大约在6%左右 。在在这一点上 ，国内外机构保 持了较高的共识 。 国内外机构也同 时看好基建、PPP 以及消费类成长 股投资机会。 相对而言，外资机 构看好的受益于人 民币贬值的出口类 股票和低利率环境 下的高股息股票。 国内机构提及较少 ，我们认为这和外 资机构全球配置的 选股视野

4、有很大关 系。 5 海外机构看国内市场-结论 在2017年策略大方向上，中外机构并无分歧，甚至对于A股盈利增 速预测数据达到了很高的一致性，对于“十九大”改革加速也是判断 一致。但是中外机构对于资金外流与流动性充裕方面存在分歧，国 内机构更悲观一些。选股视野方面也是基本一致，只是在外资机构 全球配置的视野下，在受益于人民币贬值的出口类股票和低利率环 境下的高股息股票方面，外资机构可能会挖掘更多机会。 6 对于2017年大盘趋势的判断（一） 大盘趋势预测核心逻辑 兴业证券 年初乍暖还寒，机会或在 后面。二季度起政策面风 险溢价下降，或有指数性 机会出现。 1、年初货币环境转紧是主要制约因素； 2

5、、上半年对于经济复苏的预期将逐步消 退； 3、伴随“十九大”效应增强，宽松预期再 起，市场有望重新迎来机会。 中金公司 A股能源、原材料的估值 远高于国际市场，消费板 块估值溢价仅有5%左右 。未来3-6个月组合以大 消费为主，并精选部分估 值已经有所回落的成长股 。 1、2017 年宏观增长可能有惊无险、平稳 度过； 2、中国周期性政策空间已经明显缩小， 估值随风险偏好边际变化而波动，但最剧 烈的杀估值阶段可能已经结束。 7 对于2017年大盘趋势的判断（二） 大盘趋势预测核心逻辑 招商证券 螺旋牛，冲浪。 1、中国经济增速长期回落趋势不变。工业企业景 气度反弹力度、持续性有限，房地产调控带

6、来增长 压力，货币、财政政策空间将有所收窄； 2、预计上市公司利润率可能已经见底并趋稳。中 小创并购重组贡献减少，IPO政策、监管政策会对 中小创影响较大。 3、上市公司业绩与投资者预期差距在加大。于是 ，估值博弈依然是很多投资者喜欢的投资方式。 中信证券 经历从结构市到 趋势上行的过程 ，其中二季度较 好，四季度开始 风险因素主导。 1、去杠杆的过程中，一定要保持相对宽松的货币 状态。（不是指进一步的降准和降息，而是指目前 水平的宽松货币政策不会逆转）； 2、泡沫在迁移的过程中大概率上不会被刺破。 3、去杠杆的过程中，分子策略几乎无一成功，而 宽货币的环境是十分重要的。 8 对于2017年大

7、盘趋势的判断（三） 大盘趋势预测核心逻辑 华泰证券 A股市场将呈现 慢牛格局。 1、伴随着企业扩大资本开支的意愿逐步恢复，实 体经济逐渐走出偿债长周期并进入补库短周期； 2、2017年政府扩张周期搭配供给侧改革等制度红 利释放，A股企业盈利能力进入久违的可持续修复 期，这一轮“盈利牵牛”的持续性将大过2011年以来 的任何一次； 3、持续性的盈利修复周期有助于风险偏好继续回 升。 海通证券 逐步从震荡走向 牛市。 1、大类资产配置转向股市； 2、盈利见底回升得到确认； 3、改革和转型推进提高风险偏好。 9 对于2017年大盘趋势的判断（四） 大盘趋势预测核心逻辑 申万宏源 “十九大”后，政治

8、体制的理顺和改革 落地将可能有效催 化A股上行。 1、中美欧财政扩张可能构成上行期权； 2、三类增量资金可期：房地产的钱，外资的 钱和配置机构的钱； 3、“十九大”改革预期升温。多重上行催化有望共振， 2017年机会大于2016年。 国泰君安 上半年，震荡中枢 缓慢上移，一波三 折；进入下半年， 政策边际转向可期 ，“十九”大召开前 改革预期密集发酵 ，市场将迎来本年 内最佳进攻时机。 1、全球财政周期的共振和货币周期的收敛，过去几年“金 融资产泡沫化”与“实体部门低通胀”的扭曲正进入逐步修 复阶段，对股票、商品市场构成有利格局。 2、A股市场来看，风险偏好正接力盈利修复，这也是A股 市场新的

9、希望。 3、系统性的盈利修复在2017年会有所减弱，预计A股非 金融全年盈利增速将回落至5%至10%的区间。但与此同时 ，新一轮政治周期发力，一带一路、国企改革、债转股等 政策更加可期，市场将从盈利修复逐步切换到风险偏好驱 动的行情。 4、金融去杠杆持续加码，资管机构从“固收”向“固收+”转 变将是大势所趋，权益类资产在资产配置中的吸引力进一 步提升。 10 对于2017年大盘趋势的判断-结论（一） 1.今年券商策略对于具体点位的判断明显弱化；仅有国泰君安与招 商证券两家券商对指数点位作出明确预测：2017年上证综指高低极 值分别在2800与3600。在趋势拐点判断上，多家券商提到二季度是 一

10、个敏感的时间段。 2.货币环境转紧与经济复苏预期或者盈利修复的弱化，作为大盘趋 势压力因素，是大多数机构的判断。 3.房地产的钱，外资的钱和配置机构的钱，这三类增量资金入市可 期，以及“十九大”之后的改革发力，是多数机构认为的大盘上行驱 动力。 11 对于2017年大盘趋势的判断-结论（二） 4.券商策略在大势研判上形成共识的基本面逻辑是： A积极的财政政策托底经济 B房地产投资下行 C资产配置偏向股市，股强于债，金融类资产强于实物资产。 5.券商策略在大势研判上产生分歧的焦点集中在以下方面： A货币政策 B上游原材料涨价原因 C盈利修复的可持续性 12 2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-

11、货币政策（一) 立场核心逻辑 兴业证券偏紧金融去杠杆继续，资金价格继续上行 。国内通胀预期及汇率因素亦将抬升 利率。 招商证券稳健略微偏紧央行政策宽松承诺的可信性使投资者 对于市场预期较为稳定。对国内外政 治、经济和央行政策达成一定共识。 中信证券目前水平的宽 松货币政策不 会逆转，加准 和加息可能性 不大。 历史经验显示，去杠杆的过程中，分 子策略几乎无一成功，而宽货币的环 境是十分重要的 13 2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-货币政策（二) 立场核心逻辑 华泰证券流动性中性 低利率环境 不变 1、滞后调整的负债端利率仍有下行惯性 ； 2、决策层推动脱虚入实使得机构配置行 为对利率有一

12、定平抑作用； 3、货币政策不会收紧，因油价、PPI、 CPI均仍处于低位，供给侧改革需要低利 率环境配合。 国泰君安降息0次， 降准1次。 全球货币主义主导宽货币政策格局进入 尾声，新一轮财政扩张周期正在启航。 14 对于2017年货币政策的判断-结论 1.2017年机构对于货币政策预期总体比较中性 2.中信证券认为去杠杆的过程中，货币不会收紧。但是兴业证券认为 金融去杠杆继续，资金价格继续上行。国内通胀预期及汇率因素亦 将抬升利率。 3.国泰君安：全球货币主义主导宽货币政策格局已进入尾声，新一轮 财政扩张周期正在启航。这是2017年策略中一个关于“货币财政搭配 ”的具有代表性的观点。 15

13、2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-上游原材料涨价原因（一） 立场核心逻辑 兴业证券PPI持续好转有 望持续到明年 一季度。 1、成本推动型通胀，2016年在供给 侧改革和投资需求提升的带动下，原 材料价格出现大幅提升。2、特朗普 提出的“减税和扩张基建”政策带动全 球大宗商品价格上涨，叠加人民币贬 值，进而带来输入型通胀预期。 中金公司 原材料价格上 涨明年经济盈 利增长的反弹 前景的影响需 要持续观察。 房地产调控将影响到原材料（钢铁、 建材、有色、煤炭、化工等）。 中信证券 多重因素叠加供给侧改革推进，工业库存见底，宽 货币+紧信用。 16 2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-上游原

14、材料涨价原因（二） 立场核心逻辑 华泰证券 上游盈利将向 中游转移 企业开始新一轮主动补库存。供给侧 改革“三去一降一补”使总供给曲线左 移。 海通证券 市场化的去产 能早已发生。 国企去产能和 兼并重组结合 已有成效。 16年商品价格上涨，是普涨现象，不 局限于非供给侧改革的煤炭、钢铁。 民间投资增速下滑说明去产能早就开 始了，产能过剩没想象中严重。 申万宏源 大宗商品是唯 一价格处于底 部区域的大类 资产。 1、货币因素：加息预期不断落空， 美元走势由强转弱。 2、基本面因素：供给收缩、天气因 素等带来的供给侧收缩效应。 17 对于上游原材料涨价原因的判断-结论 1.关于上游原材料价格上涨

15、原因的焦点分歧在于：兴业证券、申万宏 源等认为主要是政策推动，如供给侧改革与特朗普提出的“减税和扩 张基建”政策；而海通证券与华泰证券认为是本身的周期性力量所导 致。 2.至于未来的发展趋势，机构也有明显分歧，兴业证券认为PPI持续 好转有望持续到明年一季度；中金公司认为原材料价格上涨明年经 济盈利增长的反弹前景的影响需要持续观察。华泰证券最为乐观， 认为上游盈利将向中游转移。 18 2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-盈利修复的可持续性（一） 立场核心逻辑 兴业证券 企业盈利回 升不可持续 。 1. 短期，基数效应的影响将减小，财务费用率 下行空间有限、创业板并购增速放缓； 2. 中短期，

16、补库存周期不会太长，可能比12个 月的历史平均水平有较大缩水。受原材料影响的 PPI上涨很可能放缓。 3. 长期，企业盈利的长周期拐点仍未出现， 2009年以来，杠杆率的提升成为ROE的主要驱动 因素，收入增速低于资产扩张导致周转率不断下 降，未来资产周转率可能继续在底部徘徊。 中金公司 企业盈利已 经度过最为 艰难的时刻 。 上游行业普遍已经深度调整，且旨在激发长期增 长潜力的改革措施也在逐步推出，虽然2017年上 半年增长仍会面临一定的压力，但收入增长和利 润率方面整体可能已经度过最为艰难的时期。 19 2017年国内机构策略逻辑的焦点分歧-盈利修复的可持续性（二） 立场核心逻辑 中信证券 上游涨价逐步向中 游周期行业传导， 但是PPI向CPI的传 导渠道并不顺畅。 1、有别于以往量价齐升的强复苏，本轮价 格带动的盈利复苏幅度有限； 2、通胀压力主要在生产端，对消费端影响 有限，货币政策也不会因此被动收紧。 华泰证券 企业开启新一轮主 动补库存，有助于 促进A股盈利持续1 年左右的回升。 1、企业进入主动补库存周期后，A股盈利 能力会受补库存影响而改善。 2、在明年民间资