Ch5-从有效市场假说到行为金融

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1、SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 1 第五章 从有效市场假说到行为金融 谭松涛 中国人民大学财政金融学院 2017年6月 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 2 内容框架 第一节股价的可预测性2 第二节有效市场假说（EMH）7 第三节实证检验（简介）14 第四节EMH面临的挑战32 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 3 第一节 股价的可预测性 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价是可预测的么？ l股票价格的高低涨落是否有迹可循始终是投资者最为关心的事件之一 。 l那么，股价的变化究竟有没有规律呢？大量的学者对此进行过研究。 l思考的方向： 如果是可预测，且能够被很多人发

2、现，那么规律带来的超额收益很 快会消失，规律背后所对应的因素就会成为一种系统性风险，获得 相应的风险补偿。 l因此，这一问题的答案只有两种 不可预测 可预测，但是只有很少的人能够知道这些规律 4 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律Bachelier的投机理论 lBachelier(巴契里耶)1900年的博士论文投机理论，对股价的变化 规律作了最早的探索。 l他认为只可预测市场某一瞬间价格的变动。 l在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方 认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息 的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”

3、。 l只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发生变动。但 是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在 着50%的上涨概率，50%的下跌概率。 5 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律Bachelier的投机理论 l评价： l率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。 他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间 中随机运动的布朗运动理论，即随机游走(Random Walk)理论，他 的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。 布朗运动的提法比爱因斯坦早5年，而且数学描述更加干净漂亮。 l他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、

4、现在和未来各种事件的 观点与有效市场理论有许多暗合。 l提出了BS模型的基本想法，计算期权的价格。 l巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与 实务界都还没有作好接受的准备。 6 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律Working对期货价格变动的研究 lWorking（1934）分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易 的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下 结果。 l他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的 变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格 变动图。 l因此，他认为商品期货的价格变化

5、是随机的。 7 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律Kendall的研究 lKendall（1953）分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格、 1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格以及1816-1951年间纽商所 的棉花期货的价格变化。 l结果发现，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进 行事前预测的股票价格变化模式。 l股票价格的变化完全是随机的，“机会的精灵”每次任选一个随机数加 到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。 8 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律Roberts的研究 lRoberts（1959）用电脑给出

6、52个随机数，并定第一个为450，（即 当时道琼斯股指），并画出图形。结果发现随机数值与道指变动图的 特征没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因 此，他也认为股价变化是随机的。 9 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律 Samuelson的研究 l在1954年，经济学家萨缪尔森在芝加哥图书馆查阅资料时，偶然翻到 一本巴契里耶在1914年出版的有关投机与投资的小册子，它让萨缪尔 森非常着迷。于是他立刻发明信片给许多经济学家，询问谁对巴契里 耶有所听闻。当时萨缪尔森正在研究市场行为理论，并在构建自己的 评价模型，他在MIT图书馆没找到那本书，却意外发现了巴契里耶的

7、博 士论文副本。 l他立刻认同了巴契里耶作品的价值，评价“巴契里耶拥有自己的独特想 法，非常独特”，由此而广泛将其理论与经济学同行分享。 l至此，湮没了半个世纪的市场随机理论，才真正进入世人的眼帘。 10 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律 Samuelson的研究 l萨缪尔森对巴契里耶的研究大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概 率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多 到零。 l他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。 l1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估 计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资

8、决策， 市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何 方式呈现无法预测，因此，股价随机波动。 l股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收 益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 11 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 股价变动规律 Fama的有效市场假说 l法马，意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生， 在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投 资股票的时机并将信息印刷出售给客户。他发现找不到一套可以获利 的交易法则，以后他到芝大商学院读博，并后留校任教。期间Fama研 究股价的变动问题，成果发表在65

9、年商业期刊上。 l1969年12月，美国金融学会年会邀请他作为唯一的论文报告者(往年是 三位)介绍他的理论及及实证检验结果。这年法马30岁，作教授一年。 lHarry Roberts（1967）在芝加哥的一个报告中根据股票价格对相关 信息反应的范围的不同，将市场效率分为三类。 l1970年，Fama对这三种效率市场做了阐述，并给出了有效市场的较 为准确的概念。 12 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 13 第二节 Fama的有效市场假说 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 Fama的有效市场假说 lA market in which prices always “fully refl

10、ect” all available information is called “efficient”. - Fama (1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,” Journal of Finance) 14 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场有效性的三种形式 l弱有效假定：股价已经反映了全部能从市场交易数据中得到的信息。 这些信息包括：过去的股价、交易量等数据。因此，市场的价格趋 势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开的，可以毫不费力就 获得。 l弱有效假定认为，如果这样的

11、数据曾经传达了未来业绩的可靠信号， 那所有投资者肯定已经学会如何运用这些信号了。随着这些信号变得 广为人知，它们最终会失去价值。因为，那个时候，一个购买信号就 会引起股价的即时上升。 15 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场有效性的三种形式 l半强有效假定：与公司前景有关的全部公开的已知信息一定已经在股 价中反映出来了。 除了过去的价格信息外，还包括公司生产经营管理方面的基本情况 、统计数据、技术状况、产品状况、各种会计、财务数据等。 l此外，如果任一投资者能够从公开已知资源获取这些信息，我们可以 认为它会被反映在股价中。 16 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场有效性的三

12、种形式 l强有效假定：股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕 人员所知的信息。 l要求过高，在现实中并不存在。它的意义和价值在于从理论上确定理 想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。 17 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场有效性的三种形式 18 所有可获得的 信息包括 内幕信息 与私人信息 全部公开的信息 全部交易信息 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场有效的推论 l如果市场是有效的，那么： 资产当前的价格已经完全反映当前信息，无法利用现有信息预测资 产未来价格 资产定价正确，价格不存在被低估或者被高估的情况 资产根据自身的系统性风险获得正常回报（也

13、就是说不存在超额回 报） 投资者没有办法战胜市场（不是说没有办法获得超过市场平均收益 率的收益，而是说没有办法获得超过它应有收益率的收益） 证券分析失效，应该实施消极的投资策略。 19 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 市场的有效性是怎么实现的？ l追逐利润挖掘信息发现价值洼地影响供给需求价格 变动。 l如果所有人都不挖掘信息，市场有效性就不会实现。这时候，挖掘信 息的人就能够获得超额收益。 20 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 消极投资策略与积极投资策略 l积极投资策略：通过证券分析，试图把握价值低估的股票，或者选择 合适的市场时机，进而获得获得超过市场平均回报率的投资手段。

14、l目标：战胜市场！ l消极投资策略： l不去进行选股或者择时，通过构造投资组合分散个体风险，通过购买 并持有的策略，获得公司价值上升带来的收益。 l目标：获得与市场或者市场指数类似的投资收益。 21 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 有效市场与证券投资分析 l弱有效的时候，技术分析失效，换句话说，技术分析无法获得超额收 益。 l半强有效的时候，基本面分析失效。 如果 则 22 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 注意： l市场什么时候有效不是我们关心的问题，我们关心的是它什么时候是 无效的。 l市场无效就意味着资产价格的错误，就意味着有投资机会出现了。 市场的过度反应 市场恐慌出现之

15、后 突发性利空 情绪高涨 对利好的过度反应（理论上：做空） 23 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 有效市场假说面临的问题 l有效市场假说并没有被投资者所广泛地接受，其中争论最多的问题就 是证券分析究竟可以在多大程度上改善投资成果。 l这一问题的回答面临如下几个难题： l数量问题 一个基金管理20亿的资金，如果公司通过努力使基金年收益率高于 市场水平0.1，即多带来0.00120亿200万的收益。能否据此说 明证券分析有用呢？ 从统计学的角度看，市场本身就存在波动，S 价值函数或个人的效用函数是S型的。在面对损失时是凸函数，面对 利得时是凹函数，这表明投资者每增加一单位的损失，其失去的效

16、 用高于前一单位损失所降低的效用；每增加一个单位的利得，其增 加的效用低于前一单位利得所增加的效用； 价值函数中，损失的斜率比利得的斜率陡峭。即损失一个单位带来 的效用降低要大于获取一个单位利得所带来得效用增加，也就是说 个人是厌恶损失的； 59 SFRUC 中国人民大学财财政金融学院 决策权重 l决策权重的性质 l决策权重是主观概率p的函数，这一函数有下面几个性质 l首先，我们忽略不可能发生的事件，同时要将权重函数单位化，也就 是说， ， 。 l其次，在决策时，小概率事件的重要性被放大了，也就是说当p值较小 时， 。这意味着人们常常会在0.001的概率获得5,000元收入和 1的概率获得5元收入之间选择前者；而在0.001的概率损失5,000元和1 的概率损失5元之间又往往会选择后者。决策权重的这一特征解释了为 什么生活中有些人会在购买彩票的同时进行保险。 l最后，对