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1、贴现现金流公司估值方法 公司估值方法贴现现金流法 【本章精粹】 贴现现金流法的基本原理 贴现现金流法的应用 如何预测公司未来的自由现金流 公司资本加权平均成本的含义及其计算方法 【章前导读】 合众思壮投资要点摘录 【核心概念】 贴现现金流法 公司现金流循环 权益成本 债务 成本 加权平均资本 2 核心词汇 序号中文英文 1贴现现金流法DCF（Discounted Cash Flow Method) 2乘数估值法Multiplier valuation method 3加权平均资本成本WACC (Weighted Average Cost of Capital) 4自由现金流FCF(Free C
2、ash Flow) 5股权自由现金流FCFE（Free Cash Flow to Equity） 6企业自由现金流FCFF（Free Cash Flow of Firm ) 7公司价值FV（Firm Value） 8扣除利息、税额、 折旧及摊销之后的 利润 EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) 9扣除利息、税额之 后的利润 EBIT(Earnings Before Interest and Taxes) 10企业价值EV (Enterprise Value) 11资本定价模型CAPM（Cap
3、ital Asset Price Model) 12含杠杆/无杠杆Levered / Unlevered 13终值TV（Terminal Vaule） 第一节第一节 贴现现金流法的估值模型贴现现金流法的估值模型 4 第一节 贴现现金流法的估值模型 贴现现金流法(Discounted Cash Flow Method)是目前 资本市场上应用最为广泛的估值方法之一，基本适用 于各种类型的企业。 利用贴现现金流法估值，首先要建立贴现现金流模型 ，然后根据贴现现金流模型一步步地预测出未来每年 的自由现金流量，从而计算出公司价值。 5 第一节 基本原理与参数估计 企业价值评估的思路有两种: 1. 将企业
4、的价值等同于股东权益的价值,即对企 业的股权资本进行估价(有些资料上将这种方法 成为“权益法”) 2. 企业价值包括股东权益，债权，优先股的价值 ，即评估的是整个企业的价值（有些资料上将这 种方法称为“实体法”） 第一节 基本原理与参数估计 (一)贴现现金流基本模型 根据两种不同的评估思路,可将现金流主要分 为两种:一种是股权自由现金流,另一种是企业自 由现金流。 一、贴现现金流模型 将企业不同权利要求者的现金流加总在一起 权利要求者权利要求者的现金流 折现率 债权人利息费用（1-税率）+偿还本金-新发 行债务 税后债务成本 优先股股东优先股股利优先股资本成本 普通股股东股权资本自由现金流股权
5、资本资本成 本 企业=普通股股东 +债权人+优先股 股东 企业自由现金流=股权资本自由现金 流+利息费用（1-税率）+偿还本金- 新发行债务+优先股股利 加权平均资本成 本 A 股权自由现金流（FCFE） （ Free Cash Flow to Equity ） 销售收入 - 经营费用 = 利息，税收，折旧，摊销前收益（EBITDA） - 折旧和摊销 = 利息税前收益（EBIT） - 利息费用 = 税前收益 - 所得税 = = 净收益净收益 + + 折旧和摊销折旧和摊销 = = 经营性现金流经营性现金流 - - 优先股股利优先股股利- - 资本性支出资本性支出- - 净营运资本追加额净营运资本
6、追加额- - 偿还本金偿还本金 + + 新发行债务收入新发行债务收入 = = 股权资本自由现金流量股权资本自由现金流量 一、贴现现金流模型 一、贴现现金流模型 B 企业自由现金流（FCFF） （ Free Cash Flow of Firm ） 一般来说，其计算方法有两种：一种是把企业不同权利要 求者的现金流加总在一起；另一种方法是从利息税前收益（ EBIT）开始计算，得到与第一种方法相同的结果。 1.企业自由现金流=股权资本自由现金流+利息费用（1-税率）+ 偿还本金-新发行债务+优先股股利 2.企业自由现金流=EBIT（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资 本追加额 一、贴现现金流模型
7、(一)贴现现金流基本模型 P55 (二)估值模型中的预测期 (1)预测期的长度一般超过公司的成熟期，大部分贴 现金流模型的预测期一般在510年左右。 (2)在预测期以后这个阶段，公司的业务发展应该已 经达到平稳状态，并且公司的收入、利润及现金流的变化 趋于平滑。 (三)终值及其计算 1. 永续增长率法 2. 退出乘数法 11 例4-1 假设某公司估值基准日为2009年12月31日，公司 估值的预测器2010年1月1日至2014年12月31日， 公司2014年的无杠杆自由现金流为100万元，永续 增长率为3%，公司的加权平均成本为12%，求公司 的终值的现值。 12 例4-2 假设某公司估值基准
8、日为2009年12月31日，公司 估值的预测期2010年1月1日至2014年12月31日， 公司2014年的EBITDA为100万元，预期2014年12月 31日可比公司的EV/EBITDA乘数为6倍，公司的加 权平均资本为10%，求公司的终值的现值。 13 一、贴现现金流模型 (四)考虑终值后的贴现现金流模型 P57 1. 永续增长率法下的贴现现金流模型参考教材 P56 例4-1（终值、终值现值） 2. 退出乘数法下的贴现现金流模型参考教材 P56 例4-2（终值、终值现值） 终值的现值 二、贴现现金流法操作流程 如图4-3贴现现金流流程 图所示，利用贴现现金 流法进行估值的过程包 括预测收
9、入、预测成本 和费用、计算息税前利 润(EBIT)、预测公司自 由现金流、确定加权平 均资本成本、计算公司 价值和股权价值以及对 公司价值和股权价值进 行敏感性分析。P58 15 16 17 二、贴现现金流法操作流程 (一)建立财务模型 P59 表4-3 资产负债表、利润表和现金流量表 公司历史数据和未来预测数据 (二)公司收入预测 根据公司的业务模式和公司的产品分类 P61 表4-4 行业预测方式 P61 行业预测举例 (三)公司成本及费用的预测 n根据历史成本及费用占收入比例 P62 表4-5 (四)公司EBIT的预测 P64 nEBIT 结合表4-4和4-5 18 二、贴现现金流法操作流
10、程 (五)预测公司自由现金流 （第二节） (六)确定公司的加权平均资本成本 （第三节） (七)计算公司价值和股权价值 P64 n 1.公司价值=总年金现值+终值现值 n 2.股权价值=公司价值-净债务 (八)敏感性分析 1. 单一假设的敏感性分析 P65 表4-8 2. 多假设的敏感性分析 P66 表4-9 19 表4-4 X公司收入预测附表 20 表4-5 X公司成本费用预测表 21 表4-6 X公司EBIT预测附表 22 表4-8 X公司收入敏感性分析 单一假设 23 表4-3 腾讯公司利润表 计算税前利润 计算归属股东的净利润 计算收入增长率% 计算净利润增长率% 计算毛利率% 计算EB
11、IT占收入的比例% 计算净利润率% 24 表4-3 腾讯公司现金流量表 计算经营活动产生的现金流 计算投资活动产生的现金流 计算筹资活动产生的现金流 用两种方法计算本期的现金流 25 表4-3 腾讯公司资产负责表 计算总资产 计算总负责 计算所有者权益 26 表4-7 腾讯公司拟估值模型 计算公司的自由现金流，他的公式是什么 计算公司每股价值（港币） 27 计算腾讯公司价值和股权价值 课本P64 五个步骤 2010-2019年现金流现值 终值现值计算 公司的价值 净债务计算 股权价值的计算 28 表4-10 腾讯公司价值敏感性分析 P66 分析的步骤及价值区间 29 腾讯案例分析 分析步骤：
12、1、表4-7分析 2、2010-2019年现金流现值的计算 P65 3、终值现值的计算 4、公司价值的计算 5、净债务计算 6、股权价值的计算 7、敏感性的分析 P66 表4-10 30 第二节第二节 自由现金流分析自由现金流分析 31 第二节 自由现金流分析 现金流是一段时间内企业现金流入和流出的数量。 自由现金流可以分为公司自由现金流和股权自由现金 流。公司自由现金流是归属于公司所有投资者的现金 流总和，既包括股权投资者，也包括债权投资者。 股权自由现金流就是归属于股东的现金流，即公司在 履行了包括偿还债务在内的所有财务义务和满足了再 投资需要之后的全部剩余现金流。 32 一、公司现金流循
13、环 现金流是在公司发展过程中不断往复循环的。如 图4-4所示，公司的现金流分为三个部分：融资活 动中的现金流、运营活动中的现金流及投资活动 中的现金流。P67 33 二、自由现金流的推导 自由现金流可以从会计恒等式推导出来。P68 资产=负责+所有者权益 现金+ 存货+ 应收款+ 其他流动资产+ 固定资产净值= 应付款+ 其他流动负债+ 债务+ 所有者权益 现金= 应付款+ 其他流动负债+ 债务+ 所有者权益- （ 存货+ 应收款+其他流动资产+ 固定资产净值） 分配律和结合律 = 所有者权益+ 债务-（ 存货+ 应收款+ 其他流动资产- 应付款- 其他流动负债）- 固定资产净值 公式替换（请
14、写出中间推导过程） =新增股本-股利+净利润+ 债务- 运营资本-资本支出+折旧34 运营资本 新增股本-股 利+净利润 资本支出-折旧 固定资产净值 二、自由现金流的推导 现金=新增股本-股利+净利润+ 债务- 运营资本-资本支出+折旧 现金= 净利润+折旧- 运营-资本支出+新增股本-股利+ 债务 35 运营活动投资活动融资活动 二、自由现金流的推导 现金= 净利润+折旧- 运营-资本支出+新增股本-股利+ 债务 净利润 =（EBIT-利息费用）X （1-税率）=EBITX（1-税率）-利息费 用 X (1-税率） 现金=EBIT X （1-税率）- 利息费用 + 利息费用 X 税率 +折
15、旧- 资本运营- 资本支出+新增股本-股利+ 债务 移项 现金-新增股本+股利 + 利息费用- 债务 = EBIT X（1-税率+折旧-资本运营-资本支出 + 利息费用 X 费率 36 属于股东的现金 流 公司自由现金流 税盾 属于债权人的现金流 二、自由现金流的推导 归属于股东的现金流+归属于债权人的现金 流=公司自由现金流+税盾。P68 因此，如果从EBIT作为计算公司自由现金 流的起点，则公司自由现金流的计算方法 如下： 公司自由现金流= EBIT(1-税率)+折旧 -运营资本的增加额-资本支出 37 三、公司自由现金流预测 (一)各调整项目的预测 1. 资本支出的预测 P69 表4-11 新增资本支出（横溢额数据验证） 维护资性资本支出（占收入百分比） 2. 折旧的预测 P70 表4-12 固定资产的折旧（实际使用情况） 新增固定资产的折旧（按折旧年限和残值率） 3. 运营资本的预测 定义 P70 预测 P71表4-13 （占当年收入百分比） (二)公司自由现金流预测举例 参见教材P71 组合表4-6,4-114-13 38 表4-11 X公司资本支出预测附表 39 表4-12 X公司折旧预测表 40 表4-13 X公司运营资本预测附表
