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1、金 融 工 程 股指期货研究股指期货的交易特性催生套利2006/03/31股指期货套利研究系列一相关研究：n 股指期货（Stock Index Futures）是基于股票指数的期货合约的简称，是允许持有人在合约指定日期按指定价格买入或卖出股票指数的具有法律效力的合约。股指期货在成熟金融市场获得迅速发展。出于完善市场功能的考虑，我国推出股指期货的预期越来越明朗。n 股指期货采用保证金账户进行交易，并实行每日现金结算。股指期货持有人有义务到期时履行交割责任，合约持有人可在到期前通过平仓操作免除自己的交割责任。n 股指期货具有套期保值性、高杠杆性、交易低廉性以及套利性，而投机者、套期保值者以及套利者
2、是股指期货市场的主要参与主体。n 股指期货具有交易成本低廉、现货价格难以预测、多种合约同时存在等特性，因此股指期货的交易始终伴随着套利。根据不合理价格关系的来源，套利可分为跨期套利、跨品种套利和跨市场套利。分析师杨 戈(0755) 8249 2009 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1 / 10股指期货套利研究系列一：交易特性催生套利3月-2006目 录股指期货市场现状3股指期货的保证金交易方式4股指期货的交易特性5卖空使套期保值成为可能5保证金交易实现高杠杆6交易成本低廉6套利性6交易特性导致不同市场参与者的产生7投机者7套期保值者7套利者7小结：套利的分类8股指期货市场现
3、状股指期货（Stock Index Futures）是基于股票指数的期货合约的简称，是允许持有人在合约指定日期按指定价格买入或卖出股票指数的具有法律效力的合约。据Bloomberg不完全统计，目前全世界共有74种主要指数拥有上百种期货合约（图1）。一般来说，股指期货合约具有本土特性，即采用本土的指数开发股指期货合约。但随着国际金融市场一体化进程的推进，一些对全球或地区经济有指标意义的指数也会被别国采用，例如，日经225指数的股指期货就同时在大阪交易所（OSE）、新加坡交易所（SGX）和芝加哥商品交易所（CME）交易。股指期货在成熟金融市场获得迅速发展。出于完善市场功能的考虑，我国推出股指期货的
4、预期越来越明朗。基于一只指数又可以开发多种不同的股指期货合约。以CME为例，光是基于标准普尔（S&P）公司开发的指数就有S&P500、E-mini S&P500、S&P MidCap 400、S&P SmallCap 600、E-mini S&P Asia 50等10种不同的股指期货合约。而Eurex甚至针对各行业指数设计了股指期货，使得在Eurex交易的股指期货合约种类达到48个之多。图2给出全球主要的股指期货合约交易所交易的股指期货合约种类。图1、股指期货标的指数全球分布情况图2、全球主要交易所股指期货合约种类资料来源：Bloomberg，联合证券研究所整理资料来源：各交易所网站，联合证券
5、研究所整理股指期货的产生源于投资者转移其自身持有的股票或将来要卖出的股票的市场风险的需要，是为套期保值者规避市场风险而设计的，但股指期货套期保值功能的实现依赖于市场上有人愿意承担这些来自于套期保值者的风险。由于股指期货的高杠杆性，使得市场上确实存在愿意接受这些风险而谋求高回报的投机者。套期保值者和投机者这两大投资主体的博弈，是股指期货自诞生以来得以迅速发展和壮大的主要原因。从图3可看出，作为全球最大最活跃的股指期货交易市场，CME的合约交易量每年仍然在增加。而作为股指期货发展的新兴市场，韩国、印度、新加坡、香港、台湾的股指期货市场的交易合约数也稳中有升。图3、世界主要交易所股指期货交易合约年增
6、长情况资料来源：World Federation of Exchanges, 联合证券研究所整理由此可见，经过数十年的发展，股指期货已成为成熟金融市场不可或缺的金融工具，它既能够活跃市场，又能够给投资者提供风险对冲工具，从而完善市场功能。随着我国金融市场的发展，投资者迫切需要一种能够抵抗市场下跌风险的金融产品。与融券相比，股指期货具有风险较低、较易管理的特点，因此在国内推出股指期货的呼声较高。事实上，上交所和深交所都早已设立了股指期货研究和开发小组，而上海金融交易所正式进入筹建后，股指期货和国债期货将成为上海金融交易所的第一批产品已成为普遍预期。机构投资者对股指期货的运用主要是套期保值和低风险
7、套利。由于对股指期货的套期保值功能的研究已较为成熟，而其套利功能相对而言较为复杂，因此我们针对股指期货的套利进行了系列研究。本篇首先介绍股指期货的交易方式与交易特性，并指出正是这些交易特性注定了股指期货具有天生的套利性。股指期货采用保证金账户进行交易，并实行每日现金结算。股指期货的保证金交易方式由于股票指数的买卖涉及一篮子股票操作，需要较为复杂的程式交易（Programming Trading）才能实现，并会导致大量的交易费用，因此股指期货通常采用现金交割，通过赋予指数点现金乘数（Multiplier）的方式使股票指数与现金挂钩。例如，恒生指数期货规定指数的一点对应于50港元，若恒生指数跌一点
8、，对于恒指期货的买方来说则是亏了50港元。股指期货与一般的商品期货一样，均是采用保证金账户（Margin Account）进行交易，股指期货的买方和卖方均需要开设保证金账户，并将基本保证金（Basic Margin）存入该账户。不同市场不同的合约所要求的基本保证金数额不一样，由交易所公告的保证金表（Margin Table）决定，且基本保证金水平会根据市场情况进行调整。例如，香港交易所当前规定的一份股指期货合约的基本保证金水平为48,200港元（06年3月），而之前的保证金水平则为49,400港元（06年2月）。表1、几种主要股指期货合约的主要条款合约指数交易所货币单位现金乘数投机者基本保证金
9、维持保证金DJIACBOTUSD1048753900S&P500CMEUSD2501968815750DAXEurexEUR251005010050Hang SengHKSEHKD504820038560Nikkei225OSEJPY1000470000470000资料来源：各交易所网站，联合证券研究所整理股指期货采用每日结算（Daily Settlement），即股指期货每日按收盘价结算一次。假设某投资者按15,000点买入恒指期货，当日收盘时恒指期货的收盘价为15,100点，则该投资者的保证金账户中将增加10050=5,000港元；反之，若收盘时恒指期货的收盘价为14,800点，则该投资者
10、的保证金账户将被扣除20050=10,000港元。保证金账户中超出基本保证金的数额由用户自由支配，而当保证金账户中的金额少于维持保证金（Maintenance Margin）时，用户必须将账户金额补足至基本保证金水平。股指期货持有人有义务到期时履行交割责任，合约持有人可在到期前通过平仓操作免除自己的交割责任。与期权和权证不同的是，股指期货作为一份买卖双方间的合约，它给予持有人的既是权利也是义务，即合约到期时持有人必须按合约规定的价格买入或卖出指数。平仓（Close-out）是股指期货交易中的一个重要概念，投资者在买入（或卖出）一份股指期货合约后，均可通过在二级市场上按当前价格卖出（或买入）一份
11、同样的股指期货合约来平仓，从而免除自己的交割责任。例如某投资者看多恒生指数，他在其保证金账户中存入48,200港元后，按当前价格15,000点买入一份3月交割的恒指期货。几天后，恒指期货价格升为15,200点，假设该投资者在整个过程中没有对保证金账户进行操作，则其保证金账户共计有48,200+20050=58,200港元。此时该投资者认为恒指点位已与他的预期相当，为避免继续持有合约到期交割，他决定平仓，其操作是在二级市场上按15,200点卖出一份3月交割的恒指期货。股指期货的交易特性卖空使套期保值成为可能投资者可以通过卖出股指期货实现卖空指数，从而在股市下跌时获利。与卖空个股不同，投资者在做空
12、股市时只需要在二级市场上按当前价格卖出一份股指期货合约即可，而不需向专业机构（券商或其他金融服务机构）融券，而且也不像卖空个股一样受严格的条件限制。股指期货的这一交易特性使得投资者可以方便地做空股市，从而为对冲下跌风险提供了低成本工具。保证金交易实现高杠杆股指期货具有套期保值性、高杠杆性、交易低廉性以及套利性。与绝大多数衍生品一样，股指期货也具有杠杆性，但其表现杠杆的方式却是与期权、权证不同的期权和权证通过较低的绝对价格实现杠杆，而股指期货则是通过保证金交易实现杠杆。例如，06年3月24日6月交割的S&P500期货价格为1,310点，投资者只需存入19,688美元，即可买到一份价值1,3102
13、50=327,500美元的股指期货合约，相当于16.63倍的杠杆。而基于相同指数的6月到期、行权价为1350点的认购期权的市场价格为10.5美元，因此一份期权合约的价格为1050美元（期权合约单位为100），价值为1350*100=135,000美元，相当于128.57倍的杠杆。表2给出投资股指期货和股指期权的收益比较。表2、股指期货与股指期权收益比较到期点位期货盈亏期货收益率期权盈亏期权收益率1300-10*250=-2500-2500/19688=-12.7%-1050-100%131000-1050-100%133020*250=50005000/19688=25.4%-1050-100
14、%135040*250=1000010000/19688=50.79%-1050-100%1360.550.5*250=1262512625/19688=64.13%10.5*100-1050=00137060*250=1500015000/19688=76.19%20*100-1050=950950/1050=90.48%140090*250=2250022500/19688=114%50*100-1050=39503950/1050=376.19%资料来源：联合证券研究所交易成本低廉股指期货通常采用现金交割，从而避免了交割时对一篮子股票的买卖操作，大大降低了交易成本。另外，股指期货本身的交
15、易费用也比较低，例如在香港，每次单边交易一个股指期货合约的费用约为11.5港元，对应于48,200的保证金来说，交易成本仅略高于万分之二（11.5/48,200=0.00024），大概是股票交易成本的十分之一左右。而在美国CME、CBOT等主要的股指期货交易所，甚至给予套期保值者较低的基本保证金，例如，CME规定投机者一份S&P500期货合约的基本保证金为19,688美元，而套期保值者则为15,750美元，相对低了20%。较低的交易成本使得股指期货交易的流动性非常强，也激励了投资者去进行各种套利操作的尝试。套利性个股投资者一般会基于对个别公司基本面的研究进行交易，而股指期货的交易则是基于投资者对整个市场的判断。由于影响市场的因素较多也较为复杂，信息相对不透明，因此不同投资者对未来市场的判断与对个股的判断相比更易出现偏差，从而为套利奠定了基础。另外，在股指期货市场上不同交割月的多份合
