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1、 请阅读最后一页评级说明和重要声明 分析师：分析师： 刘元瑞 (8621)68751765 doujinhu 执业证书编号：执业证书编号： S0490510120022 联系人：联系人： 刘 军 (8621) 68751765 doujinhu 收购助力，微小泵龙头迈向泵业巨头收购助力，微小泵龙头迈向泵业巨头 事件描述事件描述 公司拟以 14.58 元/股发行不超过 2000 万股收购天鹅泵业 92.61%的股权， 并以不超过 2300 万元的现金收购天鹅泵业 剩余 7.39%股权，预计总对价 2.97 亿元，收购完成后公司将全资控股天鹅泵业。对此有以下几点点评： 1. 公司引进中国水务为战略
2、投资者，有利于公司通过襄樊基地拓展水利泵业务，充分受益于水利建设投资的加速； 另外依靠中国水务的背景，公司有望在南水北调等大型水利工程招标中获益； 2. 公司收购天鹅泵业，加速拓展电站泵领域，有利于公司以天鹅泵业和湖南利欧为平台，加快开拓国内工业用泵市 场；此外，公司未来还可能收购矿山用泵（杂质泵）及石化泵企业，进一步完善公司产品结构，公司公司泵业巨 头的业务结构雏形乍现； 3. 欧美经济复苏，公司微小型水泵增长有望超预期；公司设立利欧美国拓展北美市场，可能成为超预期因素； 4. 公司规划 3 年后销售额达到 30 亿元，5 年后销售额达到 50 亿元，届时实现大小泵业务各占一半的业务结构，考
3、 虑到中大型泵的利润率更高，净利润增长速度会快于收入增长速度； 5. 预计公司 2011 年完全摊薄 EPS 为 0.62 元，考虑到水利投资和出口复苏双重概念，给予公司“推荐”评级。 事件评论事件评论 利欧股份是中国最大的微小型水泵制造商，致力于成为全系列泵产品制造商。利欧股份是中国最大的微小型水泵制造商，致力于成为全系列泵产品制造商。公司是具有强烈进取精神的浙江民营企 业，系中国最大的微型小型水泵制造商和出口商、最大的中小型园林机械出口商。公司微型小型水泵出口量约占全国 同类产品 24%，碎枝机出口量约占全国同类产品 50%。近期公司致力于介入附加值更高、市场容量更大的大中型工业 泵产品领
4、域，期望进一步提升公司在泵行业的市场竞争力和行业影响力。公司通过设立湖南利欧和收购天鹅泵业取得 初步进展。 利欧股份（利欧股份（002131） 公司点评 研究报告公司点评 研究报告 由“推荐”维持“推荐”由“推荐”维持“推荐” 2011-2-21 2 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图图 1：公司：公司 2010 年上半年收入构成年上半年收入构成 67% 12% 13% 8% 水泵 园林机械 清洗和植保机械 其他 资料来源：长江证券研究所 图图 2：公司：公司 2010 年上半年毛利构成年上半年毛利构成 63% 9% 19% 9% 水泵 园林机械 清洗和植保机械 其他 资料来源：长江证券研究
5、所 第一，引入中国水务拓展水利泵，受益水利投资第一，引入中国水务拓展水利泵，受益水利投资 公司引进中国水务为战略投资者，通过湘潭基地拓展水利泵。公司引进中国水务为战略投资者，通过湘潭基地拓展水利泵。作为国内最大的微小型水泵制造商，公司一直尝试进入 工业泵领域。公司 2010 年 4 月在湘潭购买 253.2 亩土地建立工业泵基地，并成立湖南利欧，主营各种工业泵制造和 销售。另外，2010 年 8 月 24 日，公司通过小非减持方式引进中国水务为其战略投资者，中国水务及其一致行动人持 有公司 13%的股权，中国水务投资有限公司是水利部直属的规模最大的国家级专业水务投资和运营管理公司，未来将 在其
6、承接的项目中优先考虑利欧股份的工业级水泵产品。 图图 3：公司引进中国水务投资公司为战略投资者：公司引进中国水务投资公司为战略投资者 资料来源：公司公告，长江证券研究部 水利泵市场空间大，仅泵站改造市场空间仅水利泵市场空间大，仅泵站改造市场空间仅 100 亿。亿。中国现有大型泵站 450 个，小型泵站大约 5000 个，装机 24,000 台，1 个泵站 5 个水泵，合计泵站改造市场在 100 亿左右。 大中型工业泵毛利率超过大中型工业泵毛利率超过 30%，但销售费用相对较高，销售净利率在，但销售费用相对较高，销售净利率在 10-15%。以天鹅泵业为例，毛利率稳定在 33% 左右，但天鹅销售费
7、用率较高，因此销售净利率也只有 10%-15%左右。 3 公司研究 请阅读最后一页评级说明和重要声明 图图 4：大中型毛利率高于微小型水泵：大中型毛利率高于微小型水泵 33.0%32.8% 32.5% 19.6% 25.2% 20.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200820092010H1 天鹅泵业利欧股份 资料来源：长江证券研究所 图图 5：销售净利率接近：销售净利率接近 10.4% 12.1% 11.7% 7.0% 11.8% 9.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 200820092010H1 天鹅泵业利欧股份 资料来源：长江证
8、券研究所 公司水利泵受益于水利建设投资加速和南水北调等重大工程。公司水利泵受益于水利建设投资加速和南水北调等重大工程。公司引进中国水务做战略投资者，有利于公司在南水北 调和其他水利投资项目中获得较大规模的订单，未来的业绩弹性较大。中央一号文件聚焦水利建设，未来十年年均较 10 年翻番，在 4000 亿左右，中国水利投资进入爆发期。仅农田水利方面投资占土地出让金的 10%，年投资将达到 2000 亿元以上。泵是水利、水电和供水工程的关键设备之一，公司产品将充分受益于水利投资的高增长。 第二，收购天鹅泵业，拓展电站泵，泵业巨头初具雏形第二，收购天鹅泵业，拓展电站泵，泵业巨头初具雏形 天鹅泵业主营各
9、类工业用泵生产和销售， 是重要的电站循环泵生产基地之一， 其生产的循环水泵被电力规划设计总院、 中国电能成套设备公司列入电力工程 200MW、 300MW、 600MW 火电机组主要辅助设备推荐厂商名录， 具备 1000MW 火电机组配套循环水泵生产能力，并已进入核电站外围用泵市场。 天鹅泵业承诺 2010 年 11-12 月、2011 年度、2012 年度、2013 年度实现扣除非经常性损益后的净利润不低于 660 万 元、2300 万元、2750 万元、3050 万元，预计摊薄后 EPS 增厚 0.02、0.72、0.86 和 0.95 元。 公司收购湖南天鹅泵业后将快速形成大型电站泵生产
10、能力，公司将以天鹅泵业和湖南利欧为平台，加快开拓国内工业 用泵市场，并借助国家节能减排和产业振兴规划的东风，提升国内市场销售比例，这有利于降低公司经营风险，全面 提升公司在泵行业内的竞争力和影响力。 第三，欧美经济复苏，公司微小型水泵增长有望超预期第三，欧美经济复苏，公司微小型水泵增长有望超预期 公司传统产品主要为微小水泵和园林机械，公司传统产品主要为微小水泵和园林机械，97%出口到欧美等发达国家，单价在数百元人民币，主要用于家庭消费。出口到欧美等发达国家，单价在数百元人民币，主要用于家庭消费。 微小水泵单次订单量在几千上万不等，采用流水线标准化生产。凭借配件自给率高，自制率很高，公司毛利率在
11、 20% 以上，销售净利率 10%左右。 公司微小水泵主要通过超市和中间商出口到国外（以欧美为主）受益于欧美经济复苏，公司传统微小型水泵有望超预 期增长。目前订单状况良好，一季度订单在 150 台左右，而去年同期为 118 万台，同比增长 27%。 公司美国市场的开拓可能成为超预期因素。公司美国市场的开拓可能成为超预期因素。美国是仅次于欧洲的世界第二大泵市场，但公司在美国销售占比较低，公 司一直希望突破美国市场。 公司于 2010 年 11 月与 William Scott Swan 合资设立利欧美国， 意在进一步开拓北美市场， 增加公司在北美的销售额，扩大产品的市场影响力，并以利欧美国为业务
12、平台，收集市场信息，提升客户服务质量。 在条件成熟时，公司将向中南美洲等市场区域辐射，从而促进公司整体经营业绩和盈利能力的提升。 第四，给予公司“推荐”评级第四，给予公司“推荐”评级 预计完全摊薄后公司 2011 年 EPS 为 0.62，对应 PE 为 34 倍，考虑到水利投资和出口复苏的双重概念，参考前期水 利股的市场表现和估值，预计合理股价将在 40-45 倍以上，给予公司“推荐”评级。 4 请阅读最后一页评级说明和重要声明 财务报表及指标预测财务报表及指标预测 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2009A 2010E 2011E2012E 2009A 2010E 2011E201
13、2E 营业收入营业收入 848 1181 1586 2030 货币资金 54 120 239 399 营业成本 637 899 1187 1518 交易性金融资产 0 0 0 0 毛利毛利 211 281 399 511 应收账款 155 216 291 372 营业收入 24.9% 23.8% 25.2%25.2%存货 141 199 263 336 营业税金及附加 4 5 7 9 预付账款 17 24 31 40 营业收入 0.4% 0.4% 0.4%0.4%其他流动资产 0 0 0 0 销售费用 29 41 55 70 流动资产合计流动资产合计 367 560 824 1149 营业收入
14、 3.4% 3.4% 3.4%3.4%可供出售金融资产 0 0 0 0 管理费用 66 71 100 122 持有至到期投资 0 0 0 0 营业收入 7.7% 6.0% 6.3%6.0%长期股权投资 43 43 58 77 财务费用 3 0 -1 -1 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 0.3% 0.0% 0.0%-0.1%固定资产合计 291 261 234 209 资产减值损失 4 3 4 4 无形资产 46 43 41 39 公允价值变动收益 -1 0 0 0 商誉 0 0 0 0 投资收益 2 0 1520 递延所得税资产 2 1 1 1 营业利润营业利润 107 161 24
15、9 327 其他非流动资产 0 0 0 0 营业收入 12.6% 13.6% 15.7%16.1%资产总计资产总计 749 908 1158 1474 营业外收支 14 0 0 0 短期贷款 22 0 0 0 利润总额利润总额 121 161 249 327 应付款项 139 196 259 332 营业收入 14.3% 13.6% 15.7%16.1%预收账款 12 16 22 28 所得税费用 21 28 43 57 应付职工薪酬 9 13 17 22 净利润 100 133 206 271 应交税费 -2 -3 -4 -5 其他流动负债 6 8 11 14 归属于母公司所有者 的净利润
16、归属于母公司所有者 的净利润 97.4 129.1 199.6 262.3 流动负债合计流动负债合计 186 231 305 390 少数股东损益 3 4 6 8 长期借款 0 0 0 0 EPS（元（元/股）股） 0.30 0.40 0.62 0.82 应付债券 0 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）递延所得税负债 0 0 0 0 2009A 2010E 2011E2012E其他非流动负债 0 0 0 0 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 135 120 164 218 负债合计负债合计 186 231 305 390 取得投资收益 收回现金 0 0 0 0 归属于母公司 所有者权益 532 641 811 1034 长期股权投资 0 0 0 0 少数股东权益 31 35 42 50 无形资产投资 0 0 0 0 股东权益股东权益 563 677 853 1084 固定资产投资 -72 -12 -16 -20 负债及股东权益负债及股东权益 749 908 1158 1474 其他 -13 0 0 0 基本指标基本指标 投资活
