第7章-企业价值评估

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1、 第七章 企业价值评估 第一节 企业价值评估概述知识清单 企业价值评估的含义 企业价值评估的目的企业价值评估概述 企业的整体价值 企业价值评估的对象 企业的经济价值 企业整体经济价值的类别 一、企业价值评估的含义含义企业价值评估简称价值评估或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策服务。评估使用的方法价值评估是一种经济“评估”的方法。“评估”不同于“计算”。评估随虽然是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的，带有主观估计的成分。因此，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。 二、企业价值评估的目的可以用于投资分析投资分析有

2、基础分析和技术分析，基础分析者更注重价值。可以用于战略分析比如：收购属于战略决策，收购企业要决定目标企业的合理价格。在决定收购价格时要对合并前后企业价值的变化进行评估，以判断能否增加股东财富。可以用于以价值为基础的管理管理的目的就是为了增加股东财富，提高企业价值。从此角度讲，价值评估是改进企业管理决策的手段。三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值，是指企业作为一个整体的公平市场价值。（一）企业的整体价值1、整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是企业所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获

3、得的现金流量。2、整体价值来源于要素的结合方式资产重组、改变生产要素的结合方式，可以改变企业的功能和效率，从而提高企业的价值。3、部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4、整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值含义经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需注意的问题区分会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债

4、和所有者权益的账面价值。市场价值是指一项资产在交易市场上的价格。 区分现时市场价值与公平市场价值现时市场价值指市场价格。现时市场价值可能是公平的，也可能是不公平的。公平的市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 （三）企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值1、实体价值：是指企业全部资产的总体价值，是股权价值与债务价值之和。2、股权价值：是指股权的公平市场价值。3、企业实体价值=股权价值+净债务价值持续经营价值与清算价值1、持续经营价值：是由企业营业所产生的未来现金流量的现值。2、清算价值：是企业停止经营，出售资产产生的现金流。3、一个企业的公平市场价值，

5、应当是续营价值与清算价值中较高的一个。4、一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。少数股权价值与控股权价值1、少数股权价值：是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。2、控股权价值：是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。 控股权溢价=V（新的）-V（当前的） 第二节 现金流量折现模型知识清单 企业价值评估与项目价值评估的比较 现金流量的种类 现金流量折现模型的基本思路 现金流量折现模型的种类 现金流量折现模型的流程 现金流量模型的种类 折现率（资本成本）现金流量折现模型 现金流量折现法参数的估计

6、 时间序列（n） 预测期现金流量的确定方法 后续期现金流量增长率的估计 企业价值的计算 股权现金流量模型的应用 实体现金流量模型的应用一、企业价值评估与项目价值评估的比较相同点 1、无论是企业还是项目，都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大；2、它们的现金流都具有不确定性，其价值计量都要使用风险概念；3、它们的现金流都是陆续产生的，其价值计量都要使用现值概念。不同点1、投资项目的寿命是有限的，而企业的寿命是无限的，因此要处理无限期现金流折现问题；2、典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征；3、项目产生的现金流属

7、于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。二、现金流量折现模型的种类（一）现金流量的种类现金流量 含义股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。（二）现金流量折现模型的基本思路 实体现金流量 现金流量（编制预计财务报表） 企业价值 股权现金流量（未来现金流量现值） 无限期

8、流量的处理（预测期和后续期） 折现率（视现金流量不同而不同）（三）现金流量折现模型的流程基期报表及相关数据预测期报表预测期现金流量后续期现金流量计算企业实体价值（企业价值=预测期价值+后续期价值）（四）现金流量模型的种类股利现金流量模型 股权价值=股权现金流量模型股权价值=如果把股权现金流量全部作为股利分配，则上述两个模型相同。实体现金流量模型（1）实体价值=（2）股权价值=实体价值-净债务价值（3）净债务价值= 三、现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型涉及三个参数：现金流量、折现率（资本成本）、时间序列（n）。（一）折现率（资本成本）1、权现金流量使用股权资本成本折现，一般采用资本资产

9、定价模型确定；2、实体现金流量使用加权平均资本成本折现；3、折现率与现金流量要相互匹配。（二）时间序列（n）企业的寿命是不确定的。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测期”；第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”,或“永续期”。预测的基期指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。确定基期数据的方法有两种：一种是以上年实际数据作为基期数据；另一种是以修正后的上年数据作为基期数据。如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。 详细预测期和后

10、续期的划分实务中的详细预测期通常为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。划分的基本方法是将永续增长率的第1年作为详细预测期的最后1年。判断企业进入稳定状态的主要标志主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。这样，企业价值被分为两部分：企业价值=预测期价值+后续期价值后续期价值=现金流量n+1/(资本成本-后续期现金流量永续增长率）【提示】这里的“投资资本回报率”，就是第二章的“净经营资产净利率”，只不过这里的投资资本用的是期初数。（三）预测期现金流量的确

11、定方法【例71】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12。预计2001年可以维持12的增长率，2002年开始逐步下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5，2006年及以后各年按5的比率持续增长，如表71所示。 表71 DBX公司的销售预测年份基期2001200220032004200520062007200820092010销售增长率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%续前【例7-1】， 通过销售预测观察到DBX公司的销售增长率和净资本回报率在2005年恢复到正常水平（如表72所示）。销售增长率稳定在5，与宏观经济的增长率接近；净资本

12、回报率稳定在12.13，与其资本成本12接近。因此，该企业的预测期确定为20012005年，2006年及以后年度为后续期。 表72 DBX公司的增长率和投资资本回报率 单位：万元年份基期2001200220032004200520062007200820092010 销售增长 率（%）12121086555555 税后经 营利润36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86 投资资本320358.4394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82 期初净资本 回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.131、预计利润表和资产负债表【说明】在编制预计利润表和资产负债表时，两个表之间有数据的交换，需要一并考虑。由于利润表和资产负债表的数据是相互衔接的，要完成2001年利润表和资产负债表数据的预测工作，