公司金融第九讲并购与重组

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1、第九讲 企业并购与重组,徐晓萍教授 上海财经大学金融学院 2013年11月,1,一、公司并购概论 二、并购动因和理论分析 三、收购程序和中介机构 四、公司的接管防御与反收购 五、公司重组,课程内容,2,一、公司并购概论 （一）定义 1、兼并： 指两家或两家以上相互独立的公司合并成一家公司 2、收购： 指一家公司以持有股票或股份等方式，取得另一公司的控制权或管理权，另一公司仍然存续。,3,4,收购和兼并的比较,（1）收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。 （2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部

2、资产和负债。 （3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。 （4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。,上市公司收购,“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”中国证监会，2002.9，上市公司收购管理办法 要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划

3、拨等）（4）收购目的：获取公司控制权,5,6,有关并购的重要概念,1、 列举法：12种；可以反证否定 股权关系；任职关系；亲缘关系 2、 四种情形： 持股50%；表决权30%；董事会半数成员；对股东大会决议有重大影响力 阅读文献：新上市公司收购管理办法（2006/9）,一致行动人,公司控制权,7,新证券法并未明确提出“一致行动人”的概念，而是代之以“投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份”这一宽泛的提法，但在法律层面上正式确立了这一法律制度。 上市公司收购管理办法，“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司

4、股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。”,8,（一）投资者之间有股权控制关系； （二）投资者受同一主体控制； （三）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员； （四）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响； （五）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排； （六）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系； （七）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份； （八）在投资者任职的董事、监事及高级

5、管理人员，与投资者持有同一上市公司股份； （九）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份； （十）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份； （十一）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份； （十二）投资者之间具有其他关联关系。,9,一致行动人应当合并计算其所持有的股份。 投资者认为其与他人

6、不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。 在法律适用上确立推定原则或举证责任倒置原则。,10,公司法第217条，”实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人”。 上市公司收购管理办法： 有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权： （一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东； （二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%； （三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权，能够决定公司董事会半数以上成员选任； （四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权，足以对公司股东大会的决议产生重大影响；,例子：华东数控（002248）,

7、控股股东、实际控制人： 汤世贤、高鹤鸣、李壮及刘传金共计持有发行人股份4,842.1421万股股份，占发行人总股本53.80%。自发行人前身威海华东数控有限公司设立以来至今，汤、高、李、刘先生实际通过一致行动实施了对有限公司及发行人的控制、管理，为发行人控股股东、实际控制人。 2008-6-12深圳中小板上市公司,（二）公司并购的基本类型,按收购双方的行业关系划分 1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。 垄断（？） 案例：一百合并华联；三联收购郑百文 2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间

8、的收购。 向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。 3、混合收购。 收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多元化经营。,13,14,美国企业为什么不搞纵向并购呢？ 中国企业为什么喜欢纵向并购呢？,按收购形式划分 1、协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大） 协议收购=善意收购 2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持

9、有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出要约收购，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。（要约收购，2006年前我国较少采用。）,（二）公司并购的基本类型,15,（二）公司并购的基本类型,按收购动机划分 1、善意收购； 2、敌意收购：收购方完全主动 按收购资金来源不同划分 1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。管理层收购（management buyout） 2、非杠杆收购。,16,（二）并购历史,西方/美国企业并购的六次浪潮 1、第一次：19

10、世纪与20世纪之交（1898-1903）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。 2、第二次：20世纪20年代（1929） 国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。 3、第三次并购浪潮： 20世纪5060年代。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。 4、第四次并购浪潮 20世纪70年代80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。 5、第五

11、次并购浪潮 20世纪90年代至2000） 全球性企业并购 6、第六次并购浪潮（2003-2007） PE投资浪潮,17,New Evidence and Perspectives on Mergers Andrade, Mitchell, Stafford, 2001,（二）并购历史,我国上市公司的并购 1、上市公司收购的兴起 案例：1993.711月发生的“宝延风波”。 2、上市公司收购的现状与特征 2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过IPO数量。,19,20,2008-2-20，中国证监会新一届上市公司并购重组审核委员会成立。 “

12、十多年来，我国资本市场有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力。2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业。”,3、我国上市公司收购特征 （1）协议收购为主。 （2）绩差公司最容易成为收购对象。 （3）混合支付广为采用。 （4）政府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。 （5）壳资源效应明显。 “壳资源”：直接上市，条件高、时间长、程序

13、复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源”。上市公司或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市”。,（二）并购历史,21,（一）效率理论（efficiency theory) 公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect) 1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。 效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的

14、企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面： 、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）； 、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）; 、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）： 、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。,二、并购动因和理论分析,22,2、无效率管理理论（inefficient management) 现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。 混合并购 3、经营协同效应理论（operat

15、ing synergy) 产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购 4、多角化理论（Pure Diversification) 降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。,（一）效率理论（efficiency theory),23,5、价值低估理论（Under Valuation) 目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。 （1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息

16、；（3）Tobins Q1时。 理论是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯. 托宾博士提出的。所谓理论或比率投资理论就是一资产或一个企业现有资本市场价值同其重置成本相比的比值： 目标资产/企业的资本市场价值 购并目标资产的价格 目标资产/企业的重置成本 目标资产的重置成本 显然，如果，购并方案合算；反之，则新建企业合算。,（一）效率理论（efficiency theory),24,6、内部化理论 内部化是英国里丁大学学者巴克莱（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON）与加拿大学者拉格曼（A. RUGMAN）等西方学者对跨国公司内部贸易日益增长现象，进行深入研究后提出的一种解释国际直接投资动机及决定因素的理论。 内部化理论， 是指企业为避免不完全市场带来的影响而把企业的优势保持在企业内部。即若在市场交易中成本过高，就想办法