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1、 - - 1 第一章 绪论 1.1 引言 证券分析师是专业的分析人员， 比普通投资者有更强的信息搜集途径和专业 分析能力，对公司进行盈利预测，给出投资建议，是证券市场和投资者之间信息 传递的重要枢纽。盈利预测是目前最受关注的预测类信息，因为对股价的预测在 很大程度上依赖于对公司盈利的判断。分析师对盈利预测产生误差来源什么，影 响因素有多大？这些问题对于投资者在参考分析师的分析报告做出投资决策时 有着很重要的意义。 目前对分析师预测误差的分析主要集中在公司层面和信息披露层面， 从公司 规模、会计信息质量、盈余特征等角度进行分析。分析师在工作者面临着的各种 利益冲突，可能损害分析师的独立性和客观性
2、，从而导致分析师的预测误差。利 益冲突是指金融交易一方在采取某种行动获得潜在收益的同时损害其对方利益。 对于证券分析师而言，为了帮助所就职的券商招揽投行业务、促销承销股票、提 高自营业务的业绩、维持与上市公司管理层的关系，甚至是谋求个人投资利益， 都可能导致他们刻意发布偏颇、乐观的研究报告。 从分析师分类的角度来看，卖方分析师（通常受聘于证券公司，其收入主要 来自承销股票、买卖股票的佣金和自营业务）与独立分析师（通常受聘于投资咨 询类公司及证券评级机构）相比，更易产生利益冲突，因而对公众投资者造成的 危害有可能更大，后文将通过具体数据来验证是否存在这种情况。 笔者认为近些年来新财富的分析师评选
3、也有可能带来利益冲突的问题。 第三方机构新财富杂志社每年一度的“最佳分析师”评选，给上榜分析师的收 入带来几何级增长。 从负面的影响来说， 由于它是以基金经理和基金研究员的主观评价作为评选 的唯一依据， 由此理论上存在分析师为了机构客户的利益的做出不客观或不公正 预测评级的可能性。比如基金经理会对其重仓持有的股票，可能希望分析师能发 表偏乐观的预测或评级来推高股价，维护自己的利益。而分析师迫于评选压力可 能对基金重仓行业或基金重仓股发表不公正或偏乐观的预测。 从正面的影响来说，如果基金经理在对分析师进行投票时，把盈利预测的准 确性作为一个重要的考核指标，则分析师在进行盈利预测时可能会力求准确，
4、以 期望自己的预测能力得到基金经理的认可。 这两种因素的影响哪个更大，后文将通过具体数据来进行验证。 - - 2 目前国内从利益冲突角度对预测误差进行分析的文献主要着眼于承销业务 对分析师独立性的影响，对其他方面的涉及相对比较少。 笔者打算从利益冲突的角度对预测误差进行更深入的分析， 重点考察卖方分 析师与独立分析师的比较分析，自营业务及承销业务对证券公司分析师的影响， 以及基金经理与分析师利益关系对分析师的影响。从样本量上来看，本文选择的 样本时间为 05-09 年， 时间跨度更广， 希望尽量减少某些特殊年份对样本的影响。 在对这些影响因素进行分析之后，希望得到的结论是，利益冲突在多大程度
5、上影响了分析师的盈利预测的有效性。 哪类的行业和公司分析误差更小？哪类的 分析师能够做出更准确的预测？ 1.2 研究思路和章节结构 本文的研究思路是通过定量研究方法对从利益冲突的角度对分析师的预测 误差进行深入分析，主要的着眼点在于卖方分析师与独立分析师的比较分析，自 营业务及承销业务对卖方分析师的影响， 以及基金经理与卖方分析师利益关系对 卖方分析师的影响，并对实证结果进行合理的解释，试图为投资者的决策提供一 些参考和思路。 从样本数据来看，国内实证的样本大都是 08 年以前的数据，当时国内正处 于单边上涨的牛市阶段，经济方面也是一直高速增长，没有涵盖 08 年金融危机。 本文选择的样本为
6、05 年至 09 年的样本，比较完整地覆盖市场的涨跌阶段，并且 涵盖了经济繁荣、衰退和复苏的完整周期，希望能够从更完善和全面的角度进行 分析。 研究的主要内容及章节结构包括： 第一章是绪论，介绍课题的背景和国内外相关研究现状。 第二章是分析师制度概要介绍。从分析师服务的公司的业务差别，分析师的 薪酬体系，绩效考核制度等方面，具体分析制度层面可能带来的利益冲突，以及 这些利益冲突可能对分析师的盈利预测带来的影响。 第三章是分析师预测误差评价。首先介绍了具体的计算指标（预测误差和乐 观倾向指标） ，其次具体选择了分析师对沪深 A 股上市公司 2005 年-2009 年的盈 利预测数据，对描述性统计
7、结果进行初步解释。并且对分析师的性别和学历特征 做了总结。另外按照行业进行分组分析。最后通过一定的方法寻找出了 5 年内最 易预测的 9 只股票和最难预测的 5 只股票，发现银行股比较好预测，周期性股票 比较难预测，而大部分股票的预测难易程度在不同年度间很难有一致的趋势。 第四章是各类利益冲突对盈利预测误差精度和乐观倾向的影响分析， 主要从 卖方和独立分析师比较，自营业务，承销业务三个角度展开。按照一定的方法挑 选样本进行分组，进行组间差异的均值检验，并且进行简单的回归分析。发现承 - - 3 销业务和自营业务对分析师产生了显著的乐观倾向， 并且承销业务的显著性强于 自营业务。但是显著的乐观倾
8、向并不一定导致更高的预测误差，和乐观情况的程 度以及具体的年份相关。 第五章是分析师预测误差归因分析。定量衡量预测误差的影响因素，在控制 其他变量的影响因素之后，重点考察分析师与基金经理的利益冲突对其的影响， 以及承销业务和自营业务的影响。采用多元回归模型对预测误差进行分析，采用 排序选择模型对乐观倾向进行分析。 第六章是全文的结论和不足之处。分析师预测误差的年度差异非常显著。影 响盈利预测有效性最重要的因素是宏观经济因素，时间因素以及公司盈利突变 （按重要性排序依次为亏损，收益下滑和收益剧增；盈余波动的影响不显著） 。 此外，行业属性和公司信息披露质量也对其有比较大的影响。券商的特征以及分
9、析师本身的特征（性别、学历等）对其影响不大。利益冲突对分析师的乐观倾向 有显著影响，但是对盈利预测误差在不同年度间并没有一致的影响趋势。 1.3 本文的创新之处 本文的创新之处主要体现在以下几个方面： （1）目前的定量研究的文献主要的样本集中在 08 年以前的数据，并且大都 研究不超过 3 年的数据样本。本文选择了 05-09 年 5 年的数据，样本更加全面， 时效性更强，并且细致地分析了年度之间的差异，发现盈利预测误差与年度上市 公司亏损率有着比较正向的关系。 并且在对不同年度的样本进行总体回归时添加 了年度因子（第五章中的控制变量 Year，年度亏损率） 。其他的文献中没有对此 因素的影响
10、进行细致分析。 （2）本文重点研究卖方分析师与独立分析师的比较分析，自营业务对证券 公司分析师的影响，以及基金经理与分析师利益关系对分析师的影响，目前国内 尚没有这方面的实证研究。所以本文的研究具有一定的探索意义。 （3）在以往的研究中，对行业的关注度不够，一般划分为两类行业，高科 技和非高科技行业。本文采用了一个新的行业指标，度量基金在不同行业内的重 仓程度，并且覆盖了证监会 CSRC 行业分类（13 个行业） ，从而可以对行业差异 的研究有更加深入的分析。 （4）在以往研究的文献中，对于乐观倾向的指标主要是采用一个二值的虚 拟变量（第三章中的 OV 指标） ，该指标划分比较粗略。本文新设计
11、了一个更加 细致的修正乐观指标（第三章中的 ADOV 指标） ，从而可以更细致地衡量乐观倾 向。 （5）以往的数据对分析师本身的性别和学历的定量分析比较少，胡奕明、 林文雄(2005) 曾对分析师进行问卷调查， 考察分析师的工作经验及学历因素对其 - - 4 分析能力的影响，但问卷调查方式获得的数据有一定的局限性。本文利用了证券 业协会证券投资咨询业务人员的注册信息，获得了详实可靠的数据，并且定量分 析了性别和学历对分析师盈利预测误差的影响。 1.4 文献综述 早期对于证券分析师的研究比较了分析师预测与时间序列模型预测的准确 性及与股票收益的相关性，布朗1发现证券分析师预测要优于时间序列模型，
12、原 因有如下两点：(1)证券分析师预测具有时间优势。证券分析师能获得最新的信 息，而时间序列模型仅使用历史信息预测未来。 （2）布朗等（Brown,1987）2 在剔除时间优势因素之后，发现证券分析师预测仍然比时间序列模型准确，并且 与股票收益的关联性较时间序列模型紧密。目前国外来看，证券分析师预测优于 时间序列模型已经是大家普遍接受的事实（Kothari,2001） 3。尽管证券分析师预 测准确性比较高，但是众多实证研究结果却显示证券分析师预测存在乐观偏差， 即证券分析师的预测盈利往往高于公司的实际盈利（OBrien,1988）4。 姜国华（2004）5运用 I/B/E/S（the Inst
13、itutional Brokers Estimate System）数 据库的研究数据发现，分析师对中国上市公司会计收益预测的质量较差，体现在 和他们对香港、美国公司的收益预测相比，对中国公司的收益预测误差较大，低 质量的预测会为投资人利用分析师预测进行投资决策带来风险。黄静、董秀良 （2005）6的研究认为，证券分析师的投资建议无论在短期还是中长期均不能产 生显著的超额收益，业绩预测误差是导致投资评级失误的原因之一，而业绩预测 误差主要源于分析师对公司层面信息的错误判断。 吴东辉、薛祖云(2005) 7研究发现，可以利用公开的盈利预测制定可获利的 套头交易策略， 说明了中国的财务分析师所提供
14、的盈利预测对投资者的实际操作 而言是有价值的。 徐跃(2007) 8以 Wind 数据库中证券分析师对上市公司 2005 年度的盈利预测 为样本，研究发现证券分析师的盈利预测存在系统性偏误，倾向于乐观，但在接 近年报公布日的预测区间内，分析师预测具有比一元时间序列预测更好的准确 性。但因其样本量仅局限于 2005 年，所以结果不具有普遍意义。 由上可见，目前国内对于分析师盈利预测的有效性及其利用价值尚存在分 歧。本文拟从分析师预测误差的影响因素对其进行分析，一般认为影响因素有以 下几个方面：1.公司信息披露质量、2.目标公司本身的特性、3.分析师本身的因 素、4.行为金融学的角度、5.利益冲突
15、导致的行为偏差。下面将分别从这些角度 介绍国内外的研究成果。 1.4.1 公司信息披露质量 一般来说，上市公司信息披露的内容越充分、完整、及时，证券分析师进行 - - 5 盈利预测时可以利用的公共信息就越多，盈利预测的准确性也就越高。如果公司 信息披露质量不高，或者管理层对信息披露进行人为操控，将加大盈利预测的难 度。 Lang 和 Lundholm 等（1996）9的实证结果显示，更高的信息披露质量确 实能显著提高分析师预测的准确性， 减少分析师之间的分歧。 Byard M.S. Rozeff, 1978.The superiority of Analyst Forecasts as Mea
16、sures of Expections: Evidence from Earnings. Journal of Finance, 1-16. 2Brown, L. D.; Hagerman, Robert L.; Griffin, Paul A. and Zmijewski, Mark E.,1987. Security Analyst Superiority Relative to Univariate Time-Series Models in Forecasting Quarterly Earnings. Journal of Accounting and Economics 9, 61-87. 3Kothari,S.P.(2001).Capital markets research in accounting. Journal of accounting the impact of earnings volatility is not significant.) In addition, industry attribu
