并购中股权质押问题

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1、并购中股权质押问题的专题分析由于我国公司法、 担保法及相关司法解释对股权质押的规定不尽明确， 在实践中也易于产生分歧 和纠纷， 新出台的物权法对股权质权设立的规定也有一定变化， 本文借此就股权质押进一步梳理 分析，以期裨益我国担保制度的完善。 一、概述 股权质押，是一种担保方式，即为担保债务的履行，债务人或者第三人依法将其股权出质给债权 人，债务人不履行债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，债权人有权就该股权优先受偿。 这里的“股权”既包括有限责任公司的股东出资，也包括股份有限公司的上市或非上市股票；股权 的所有人为出质人，既可能是债务人也可能是第三人；债权人为质权人，其“优先受偿”主要指在

2、 债务人不履行债务时， 依法变卖、 拍卖出质股权后优先于出质人的其他债权人受偿所得价款的权 利。 由于在股权质押期间， 除转让股权和收取红利受到一定限制外， 出质人的其他股东权利基本不受 影响。因此股权质押是担保人非常好的选择，在不具备其他形式担保条件时更是如此；如果出质 的是挂牌上市的股票或者优质公司的股份，则债权人不必过于担心该股权的流动性。所以，尽管 在实践中还存在诸多问题，但股权质押还是有着广泛的应用前景。股权质押涉及的主要问题， 可归纳为： 什么样的股权可以出质？股权质押如何设定？股权质押对 各方的拘束力如何？股权出质人如何承担担保责任？简言之， 即股权质押的限制、 股权质押的设 定

3、、股权质押的效力以及股权质权的实现等问题。 二、股权质押的限制 我国对股权质押的限制，可分为直接限制和间接限制。直接限制即直接对质押的股权或者质押条件进行法律限制，如规定：1）公司不得接受本公司的 股票作为质押权的标的； 2）管理层受让企业国有产权时，不得向包括标的企业在内的国有及 国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供质押； 3）国有股东 授权代表单位持有的国有股只限于为本单位及其全资或控股子公司提供质押， 用于质押的国有股 数量不得超过其所持该上市公司国有股总额的 50，且必须事先进行充分的可行性论证，明确 资金用途（不得用于买卖股票），制订还款计划，并经董事会(

4、不设董事会的由总经理办公会)审 议决定； 4）外商投资企业的投资者不得质押未缴付出资部分的股权，经企业其他投资者同意 质押股权的，还须经审批机关批准和备案，否则质押行为无效；5）证券公司向商业银行股票 质押贷款时， 质押的股票不得是上一年度亏损的上市公司股票、 前六个月内股票价格的波动幅度 （最高价/最低价）超过 200%的股票、证券交易所特别处理或停牌、除牌的股票。对股权质押的间接限制，主要表现为我国对股权转让的限制。因为股权质押的潜在后果，就是在 债务人不偿还债务时，可以折价或者拍卖或协议转让出质股权。我国担保法也明确限定“依法可 以转让的股份、股票”可以质押，以有限责任公司和股份有限公司

5、的股份出质的，适用公司法股 份转让的有关规定。是故，股权质押与股权转让两者密不可分，“依法可以转让”是股权质押的必要前提。但基于法人治理、国有资产保值、国家经济安全等考虑，我国公司法以及外商投资、证券监管及国有资产 管理等部门对股权转让进行了诸多限制，客观上起到了限制股权质押的后果。 如针对有限责任公司规定，公司股东向股东以外的人转让股权，应经其他股东过半数同意。针对 股份有限公司规定：1）发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公 开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。2）股 东大会召开前二十日内或者公司决定分配股利的基准日前五日内

6、， 不得进行记名股票转让的股东 名册变更登记。3）在任职期间，公司董事、监事、高级管理人员每年转让的股份不得超过其所 持有本公司股份总数的百分之二十五； 所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转 让；在离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份； 本人承诺一定期限内不转让所持本公司股份并在该期限内的，不得转让其股份。 4）持有上市 公司 5%以上股份的股东，不得在买入后六个月内将该股份卖出。5）在上市公司收购中，收购 人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。 如针对国有股权转让规定， 国有股权转让需经有关国有资产监督管理机构批准。 转让全部国有股 权或

7、者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，需报本级人民政府批准 。 再如针对外商投资企业限定：1）未经合营各方同意，中外合资经营企业的股东不得转让股权； 2）在不符合中国法律、行政法规和规章对投资者资格的要求及产业、土地、环保等政策的情况 下，境内企业股东不得向外国投资者转让股权 ；3）外商投资股份有限公司股东转让股权，不得导致外方投资者的投资比例低于企业注册资本 的 25%，发起人股份的转让则还须在公司设立登记 3 年后进行，并经公司原审批机关批准 ；4）如果股权转让导致中国自然人成为外商投资企业的股东，则外商投资企业的外方股东不得 将其股权转让给中国自然人 ；5）向实施战略投资的外国投

8、资者转让上市公司 A 股，该外国投资者首次投资完成后取得的股 份比例不低于该公司已发行股份的百分之十（特殊行业有特别规定或经相关主管部门批准的除 外），且该投资者取得的上市公司 A 股股份三年内不得转让。 因此，要有效设定股权质押，各方就必须认真对待上述及类似有关股权质押与转让的法律限制。 而由于股东可通过公司章程依法限制股权转让和股权质押，质押各方还必须同时审查公司章程。 否则，整个担保方案可能因质押合同或股权出质的效力问题而功亏一篑。 三、股权质押的设定 设定股权质押，一是要签订股权质押合同，二是要办理股权出质登记。前者在于明确出质人和质 权人之间的权利义务，后者在于对外公示以确立质权人对

9、抗第三人的优先受偿权。 根据我国物权法第 226 条规定，“以基金份额、股权出质的，当事人应当订立书面合同”。由于权 利质押没有规定的内容， 可适用动产质押的规定， 因此权利质押合同也包括被担保的主债权种类、 数额、债务人债务履行期、质物情况、质押担保的范围等动产质押合同的内容，且不得作流质约 定即约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，股权的所有权转移为质权人所有。 关于质押合同的生效时间，最高法院关于担保法的司法解释第 103 条规定，以上市公司的股份 出质的， 质押合同自股份出质向证券登记机构办理出质登记之日起生效； 以非上市公司的股份出 质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。

10、因此，股权质押合同的生效时间也就是 出质股权登记的时间，且对非上市公司股份出质的登记地在公司而不是工商局。如 2006 年 4 月 24 日，国家工商行政管理总局也还只把工商行政管理部门作为外商投资的公司的股东办理股权 质押的备案机关。但担保法和最高院此规定一直不断为学者诟病， 因为它实质将质押合同生效与质权设立混为一 谈，而根据物权行为理论来看，质押合同是物权变动的起因，质权设定则是物权变动的结果，原因应当与结果相分离。从目的看，质押合同重在明确出质人和质权人的权利义务，质权设定则重在确立质权人对抗第三人的优先权， 质押合同生效不等于股权完成设质， 两者关系同房屋买卖合 同生效与房产权属变更

11、登记的关系实无二致。 我国物权法显然已开始有意将质权设立与质押合同生效区分开来，该法第 226 条明确规定出质 设立时间，即“以证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记 时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立”。但问题依然没有解决，因为综合担保法、最高法院有关担保法的解释和物权法规定看： 以上市公司的股份出质的， 质押合同生效与质权设立时间是一致的，即以“证券登记结算机构办理出质登记”为准；以非上市 公司的股份出质的，质押合同生效与质权设立时间是不一致的，前者是“自股份出质记载于股东 名册之日”，后者是“自工商行政管理部门办理出质登记时”

12、。因此物权法第 226 条仅改变了非上 市股权的质权设立条件和时间， 并不改变担保法有关质押合同生效规定， 非上市股权的质押合同 “自股份出质记载于股东名册之日”的规定依然有效。 而在实践中，非上市股权质押有可能已“记载于股东名册”而未在“工商行政管理部门办理出质登 记”， 或者已在“工商行政管理部门办理出质登记”而未“记载于股东名册”。 前者导致质权未能设立， 从而使质权人无法以优先受偿权对抗第三人； 后者则可能导致质押合同存在效力缺陷， 致使质权 设立的基础存在重大瑕疵。这是我国立法需进一步完善之处，也无疑应引起质权人的足够重视。 四、股权质押的效力 股权质押合同生效并完成股权出质登记后，

13、就产生法律拘束力，各方由此享有权利和承担义务。 由于质权人的权利往往就是出质人的义务，这里着重从质权人一方的权利来分析。 （1）限制质物转让。股权一旦被出质，则未经质权人同意，出质人不得将该股权转让给第三人。 由于质押事项已经在证券登记结算机构或工商管理部门登记公示， 第三人也不得以不知情而辩称 自己为善意第三人，进而主张股权转让有效和办理转让手续。当然，如果出质人只是将其部分股 权出质，则除非有特别约定，出质人将剩余股权转让或质押应不受质权人限制。 （2）收取孳息。除非在质押合同中明确排除，否则质权人有权收取出质股权产生的孳息（股息 或红利），出质人不得拒绝。一般来说，在债务人不清偿债务的情

14、况下，质权人将孳息充抵主债 务不存在争议。但在债务人不存在不履行债务行为时，出质人应如何处理孳息却值得商榷，因为 除规定“孳息应先充抵收取孳息的费用”外， 关于质权人如何处置孳息法律再未予明确。 笔者认为， 质权人行使质权的前提， 是债务人不履行债务或者出质人出现担保能力严重不足的情形， 否则质 权人虽有权持有孳息，但尚无权立即充抵债务。在债务人清偿主债务后，质权人应返还孳息（扣 除收取孳息的费用），而且孳息余额的利息也当按照同期银行存款利率一并返还。 （3）物上代位权。我国担保法规定，因出质物灭失所得的赔偿金，应作为出质财产， 质权人有权要求提存或提前清偿债务。 与一般动产不同， 出质股权一

15、般在公司解散或破产的情况 下才会“灭失”，这时质权人享有的优先受偿权并不是针对公司全部剩余财产，而仅限于出质股东 自身可分配到的公司剩余财产。考虑到对质权人的重大影响，质权人宜在质押合同中约定，未经 质权人同意或提供其他担保， 出质人不得提议解散公司或申请公司破产， 或者对其他股东此类提 议投票支持。出质人违反的，应追究其违约责任。 （4）质权保全权。我国物权法第 216 条规定，因不能归责于质权人的事由可能使质押股权价值 明显减少，足以危害质权人权利的，质权人有权要求出质人提供相应的担保；出质人不提供的， 质权人可以拍卖、变卖质押股权，并与出质人通过协议将拍卖、变卖所得价款提前清偿债务或提

16、存。据此，质权保全权的行使应注意以下几点：（1）股权价值明显减少须不能归责于质权人， 即不能是由于质权人的过错导致出质股权价值明显减少。 若是出质人和质权人共同过错导致股值 减少如何处理呢？法律没有具体规定，似乎仍可以包含在“能归责于质权人的事由”，但据此剥夺 质权人要求出质人提供相应的担保， 则有失公平并与合同目的相悖， 笔者认为质权人有权要求出 质人按照其过错比例就减少价值增加担保。（2）股权价值减少须足以危害出质人权利，且出质人 拒不补充担保。 股权特别是股票在出质后价值上下波动是常见的， 只有变化幅度较大或者达到约 定的限值，质权人才可以责令出质人提供额外补充担保，并在遭拒时行使质权保全。同时，评估 是否“足以危害债权”时，如果质权人已收取的出质股权的孳息足以抵消股价波动影响，则不应行 使保全措施。（3）拍卖、变卖质押股权后，所得价