经济周演进下行业投资策略

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1、1 银河基金管理有限公司 研究部总监 王忠波 经济周期演进下的行业投资策略 2 第一部分 产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系 3 产业的生命周期，主要包括幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶 段。 成长型行业：一般能够保持领先于整体经济的扩张速度，并带动其他成 熟行业的增长。成长型行业也具有高风险的特点。 成熟期行业：由于买方市场出现，其成长速度会大幅减低甚至会停止成 长。但是由于技术创新、产业政策、经济全球化等各种原因，现实中某 些行业进入成熟期之后也可能会迎来新的高速增长机遇。 一般来说行业生命周期的形状较为平缓和漫长，行业的生命周期

2、具有明 显的“衰而不亡”的特征。 政府干预产业结构的演变对产业兴衰带来的影响是,要么加快产业的 兴衰,要么延缓产业的兴衰。 前一种影响是因为政府采取了促进产业结构升级的政策和对一些产业进 行扶持,使得高一级的产业结构状态的主流产业得到加速,同时使低一级 的产业结构状态的主流产业的衰退也得到加速。 后一种影响是因为政府刻意维持一种产业结构时,客观上对主流产业及相 关产业会起到延缓衰退或持续成长或成熟的功效。 行业自身生命周期 4 行业自身生命周期 5 第一部分 产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关系 6 行业景气周期与国民经济周期的关系 增长型

3、行业：景气周期变化与国民经济整体的周期变化及其振幅并不 密切相关。 周期性行业：这类行业的景气周期变化与经济周期密切相关。 防御型行业：这类行业的产品需求相对稳定，需求弹性小，其经营状 况在经济周期的上升与下降阶段都很稳定。 其间的规律：行业总是处于周期性运动中，股价伴随着行业的景气周 期相应地变化，但一般来说行业股价的波动超前于行业的景气变化， 行业股价变化是永恒的，并且行业股价的变化常常放大行业景气变化 的幅度。 7 经济增长阶段和产业结构状态及主导产业 行业景气周期与国民经济周期的关系 8 第一部分 产业景气分析的要素 行业自身生命周期 行业景气周期与国民经济周期的关系 行业之间的关联关

4、系 9 行业之间的关联关系 把握行业之间的互动和传递关系非常重要。 任何一个行业都不是孤立存在的，一个行业的兴衰史常会 在其上下游之间引起一连串的互动性反映，进而在股票市 场上激发出板块的联动效应。 10 第二部分 经济周期演进中产业景气 的机理分析 11 行业分类标准(主要以GICS为基础) 行业名称 行业主要类别 能源 Energy 能源设备与服务，石油与天然气 原材料 Materials 化学产品，建筑材料，容器与包装，金属与采矿，纸与木材品 工业 Industrials 宇航与国防，房屋产品，建筑工程，电力设备，综合性工业，机械制造，工业品贸易与销售， 商业服务，航空货运与快递，定期航

5、班，海运，公路和铁路，运输基础设施 可选消费 Consumer Discretionary 车零配件，汽车，家庭耐用消费品，休闲设备及产品，纺织品和服饰，餐饮住宿和休闲，媒体 ，批发，零售，因特网和邮购、直销等清单销售，专业零售 主要消费 Consumer Staples 食品药品零售，饮料生产加工，食品生产加工，烟草，家庭用品，个人用品 健康护理 Health Care 健康护理设备与消耗品生产，健康护理的提供和服务，生物技术，制药 金融 Financials 银行，保险，房地产，多样化金融 信息技术 Information Technology 因特网软件及服务，信息技术咨询与服务，软件，

6、网络设备，计算机和外围设备，电子设备和 仪器，办公电子设备，半导体设备和产品 电讯Telecommunication 电讯设备，多样化电讯服务，无线电讯服务 公用事业 Utilities 电力，气体，水，多种公用事业 12 经济周期内产业热点演变的规律 一般来说，在经济周期的不同阶段往往形成不同的产业热 点。 经济扩张初期，最先启动的行业是周期性消费品行业，主要是指 住宅与轿车。 然后是电子信息、机械设备等资本品以及交通运输业。 经济快速增长时期，能源、基础材料开始供不应求，价格上涨， 这些行业的增长会延至整个经济扩张期的结束。 一旦经济开始收缩，周期性消费品也最先感受到负面因素的影响 。 下

7、面对各主要产业类别在经济周期诸阶段的表现进行分析 。 13 经济周期内产业热点演变的规律 可选消费（耐用消费品）。主要受到具有中长期意义的需 求拉动，产业增长的关联效应和群体特征明显。主要有： 以汽车为龙头的高增长产业群，包括合成材料工业、轮胎制造业，钢铁 工业（以薄钢板和钢带等汽车用钢为主），机械工业中的机床业（特别 是数控机床）等； 以房地产业为龙头的高增长产业群，包括钢铁工业、建材工业，特别是 砖瓦等轻质建筑材料制造业、建筑用金属制品业等建筑投入品行业，装 饰装修行业，及物业管理、社区服务等相关服务业； 以机械制造为龙头的高增长产业群，包括锅炉及原动机制造业、 金属加工机械制造业、通用设

8、备制造业、通用零部件制造业和其 他普通机械制造业 14 经济周期内产业热点演变的规律 能源行业与基础原材料产业。如煤炭、石油、天然气、电 力，以及原材料行业如建材、钢铁、有色金属、化工等。 这类行业的特点： 处于产业链最前端，虽然也具有较强的经济周期性，但敏感度不 如上一类行业。 基础原材料产业往往与宏观经济的景气度有很高的关联度。 竞争程度比下游产业相对要低。受资源禀赋、规模经济、必要资 本规模高等行业技术特点的影响，这些行业进入壁垒往往较高。 这类行业一般在经济扩张初期保持稳定或缓慢增长，当经济步入 快速增长期时，产能一时难以满足需求，从而拉动这些基础产品 的价格，使得行业效益有比较显著的

9、增长。 15 经济周期内产业热点演变的规律 金融服务业。对于银行主导型的金融体制下，银行业表现 出与经济发展的高度相关性。 银行业的运行表现为顺经济周期波动的特点，经济的强劲增长促 成了银行业的高速增长，但也孕育了经济波动时显现的风险。 在经济下滑后的半年到两年，根据银行贷款期限结构及贷款性质 的不同，不良贷款在不同程度上会有所增加。 房地产业与金融业高度依存的关系，不论在房地产界，还是在金 融界都得到了普遍的共识。由于房地产行业资金需求量大、资金 周转期长的特点，房地产行业和金融具有较紧密的联系。 16 经济周期内产业热点演变的规律 城市公用设施类行业。受经济周期影响相对较弱，在经济 收缩、

10、利率下降时，该类行业的公司股票往往会有较好表 现。一些具有自然垄断特征的公用事业和交通运输类企业 受益于经济长期成长，具有良好的长期投资价值。 一般消费品行业。如农业、食品，零售业以及医药行业， 受经济周期影响不明显，而是其他一些独立经济变量如人 口起决定性作用。 在经济收缩时，投资者一般选择上述行业作为安全投资，因此这 类行业又被称为防御型行业。 品牌和渠道能力是判断行业内公司是否具有长期投资价值的核心 指标。 17 行业景气状况判断指标模版 下游行业 下游行业的景气往往带来本行业的景气。 主要下游行业。下游行业带来的本行业需求变化情况。 上游行业 上游行业的变化影响本行业的毛利润率。 主要

11、上游行业。占成本的比例，供应情况是否会发生变化。上游 行业产品 价格变化对本行业利润率的影响。 18 行业景气状况判断指标模版 本行业。本行业的市场结构等因素影响本行业景气的持续 时间和景气程度。 非市场化定价机制。 需求。 产能。 子行业。 市场结构。 景气周期。 新项目建设周期。 库存。产品库存状况。 本行业世界十年的平均毛利率、本行业中国五年的平均毛利率、本行业 目前的毛利率。 替代品价格变动状况。 行业新投资项目与老项目相比的效果和投资成本。 国际竞争力。 盈利的季节性。 市场进入壁垒。 规模经济。 19 行业景气状况判断指标模版 产业政策。产业政策决定了本行业景气的各个方面，尤其 是

12、对本行业一年内景气状况的影响。 环保政策。 出口退税等税收政策。 宏观经济对行业的影响。 政府态度对行业的影响。 其他影响行业景气的因素。上游行业、下游行业、本行业 和产业政策之外的其他因素。 20 行业景气状况判断指标模版 判断行业景气的指标 先行指标。 同步指标：相关指数。 影响个股价值的因素 资产贮备。 上市公司融资周期。 21 第三部分 经济周期中行业表现的 一般规律 22 典型的周期 在一个典型的经济周期中，流动性周期领先于利润周期， 然后是通胀周期。 流动性周期 利润周期 通胀周期 保持利率低位 提高利率 保持利率高位 降息 23 典型的周期 流动性周期主要是由利率走势所驱动的，特

13、别是短期利率。当中央银 行降息以刺激经济时，周期进入了加速阶段。（右图所示），当降息 结束时周期到达顶点，通常很多时候此时在利润开始加速之后。流动 性周期开始下降先于利率的掉头转向，因为货币被膨胀中的实体经济 所吸收，能为市场所得到的较少。中央银行开始提高利率在通胀预期 开始的时候，这也标志着流动性周期下降的开始。 利润周期通常落后于利率的变化大约15个月。流动性周期与利润周期 的关系是非常重要的。货币复苏的最终信号是在利润增长鼓励企业开 支和薪水增长的时候。在利润没有大幅增长之前，中央银行寻求刺激 经济走出复苏的方法是不要停止宽松的政策。 研究表明通胀周期落后于流动性周期大约30个月，虽然这

14、个关系可能 是最具变动性的。落后时间越长，对其他的影响关系就越脆弱。然而 最主要的是，强的流动性增长将导致较强的利润上升，进而导致企业 投资和就业增长，开始减弱萧条或创造短缺。企业层面价格力量的出 现通常标志着通胀周期的到来，也意味着利率开始提升。 24 周期中行业表现的一般规律金融 金融业繁荣出现在收益率曲线陡峭的环境中，这通常出现在中央银行 降低短期利率的阶段。因此，金融业表现与流动性周期正相关，但有 一定滞后。这个行业在流动性周期加速时开始有突出表现。 在超额表现的阶段，利润周期接近底部。最坏的时候几乎结束，因为 企业层面以及坏账预期已经反映到金融股价中。未来现金流不确定性 的降低为金融

15、业提供了相应的繁荣，利润开始在随后的几个月上升， 并且贷款质量提高。 随着金融业开始超额表现，通货膨胀通常降低，因为经济仍然处于减 速中。这是触发中央银行流动性周期放松和加速的阶段。 当收益率曲线开始变平时，相应的表现减弱，通常也是下一个利率周 期的开始。相应的，利润周期通常提前。来自扁平化收益率曲线的影 响加快了贷款质量的提高。金融业的真正“杀手”来自于通货膨胀的再 次出现，将使流动性趋紧。 25 周期中行业表现的一般规律周期性消费品和服务 超额表现开始于利润周期的底部。在经济向下的阶段，消 费者scale back他们的购买。这创造了被抑制的需求，当 经济接近拐点时被释放，促使了这些股票的

16、价格产生波动 。 随着其表现走强，流动性通常迅速提升。下降的利率对金 融业和周期性消费品都是有利的，但处于不同的原因。较 低的购买成本鼓励消费者获取消费信贷，因此有利于消费 周期性产品。周期服务通常不是基于信用购买，但他们 受益于能刺激再融资行为的较低担保利率。再融资提升了 消费者可支配收入和对周期服务的需求。 通货膨胀率通常下降，随着这些部门的超额表现，这将鼓 励较低的名义利率和长期的购买成本。 当利润周期顶点来临时，超额表现通常结束。在这一点， 下降的流动性开始成为进一步消费需求的风向标。表现不 好成为整个利润周期收缩阶段的持续状态。 26 周期中行业表现的一般规律信息技术和一般工业 在衰退