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1、从审计看企业并购的价值评估问题及风险防范关键词：并购价值评估风险防范估值模型基期业绩并购是企业达到社会资源优化配置、迅速实现低成本扩张，实现股东的财富最大化的捷径。世界上许多著名的大企业在某种程度上都是通过并购发展起来的。华润集团及各SBU一直以来也都是并购作为实现业务外延式发展要方式。并购以其复杂性和不可控性成为高风险的资产重组活动，而目标企业的价值评估作为企业并购行为的灵魂，对并购的成败及效果都有巨大的影响，可以说几乎所有的并购失败都与价值评估失败有关。所谓目标企业价值评估是指依据目标企业的股权、资产和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力等各种因素的情况下，通过科学合理的估值方法对目标企
2、业做出的价值判断，为并购决策提供客观基础，为价格谈判提供依据。本文就通过整理总结大量审计案例，对审计中发现的价值评估问题进行分析，提出防范措施，以帮助降低企业并购风险。其中审计过程中发现，价值评估问题发生频率最高的是以下两方面：1. 基期业绩不真实；2. 估值模型选择不合理；一、 基期业绩不真实基期业绩不真实是指目标企业通过调整会计政策、会计科目，以及调节经营数据等方式提供了并购基期不真实的业绩信息，从而影响了目标企业价值评估的真实性和可靠性，给并购企业带来损失。例：B公司预收购A公司80%股权，A公司编制了不实的财务数据和盈利预测，作为公司股权价值测算的依据，并且负责尽职调查的会计师事务所也
3、未发现此问题，并购双方完成股权收购交易。后经B公司审计发现，A公司通过虚增收入和以冲销、预提费用等方式人为调节收购基期的利润，造成收购价严重高估，损害了B公司的利益。目标企业造成基期业绩不真实的方法还有很多，如通过关联交易或应收款大增的方式提高收入，通过少提或者不提折旧的方式降低费用，变动存货的计价方式来调减成本等等追根溯源，其最终目的是为增加被并购时的谈判筹码，提高收购价格。要提出防范措施，首先要分析为什么会造成这些问题，通过对大量企业审计案例的调研，主要是以下几方面原因：1、 目标企业信息披露不充分（故意造假）；2、 目标企业自身财务及库存管理等制度不完善；3、 负责尽职调查的外部审计专业
4、水平有限；4、 并购企业对重要数据未核查其真实性等等。结合上述分析，建议防范措施如下：1、 防范信息披露不充分问题：详细分析目标企业的关键价值驱动因素（如市场环境、关键资源等）以及其所处行业带来的会计处理方式和经营方式等特点，对可能存在的业绩不真实风险因素（会计科目、经营数据、销售渠道等）进行预判，并有针对性的获取重要信息；2、防范目标企业制度不完善问题：对目标企业的制度完善水平、管理层的管理水平以及诚信情况进行评估，有必要时还可采取文化调研或者提前进驻，以了解目标企业的真实企业氛围和情况。对于风险大的企业，制定相应的防范措施，并为并购企业管理层决策提供风险提示；3、防范中介机构水平有限的问题
5、：选择高水平、对目标企业所处行业熟悉且实操经验丰富的中介机构，并组建有经验的内部专家团队（不限于财务，还要包括业务专家）跟随进行尽职调查。建立中介机构备选库，并制定严格的中介机构选择、考核和淘汰机制，并将其制度化，对于调查报告质量不高的中介机构予以淘汰并几年内不再合作。4、防范并购企业对重要数据未核查的问题除派有经验的内部专家团队（不限于财务，还要包括业务专家）跟随进行尽职调查，以保证尽职调查的质量以外，还要内部专家提供专门报告针对可能存在的并购风险做列示二、 估值模型选择不合理估值模型选择不合理是指企业并购时没有选择适合目标企业的估值模型，或者是选择估值模型过于单一、关键假设变量选择不科学，
6、以至于造成估值不合理，影响最终作价，给企业带来损失。不同的行业往往采取不同的估值模型，而且不同的估值模型对同一企业进行评估，往往也会得出不同的结果。值得注意的是，在并购行为中，估值只有合理与不合理，并不存在高估和低估,因此估值模型的选择在企业并购的价值评估中尤为重要。例：A公司是华北市场的主要水泥生产商，B公司预收购A公司，并用重置成本法对其进行估值，认为其收购价低于重置成本具有收购价值，通过二级市场以平均每股12元购入A企业70%股权。后审计发现，实际运营时因市场竞争激烈，A公司产能不能有效释放，截至2013年浮亏9.1亿元人民币，且各项指标均未达到预期。例：A公司收购B煤炭企业，采用市场法
7、估值确定交易作价，挑选了10家上市煤业公司作为参考。并购后A公司审计发现，收购时选择了07年煤价最高时作为估值指标，且选择的10家上市煤业公司生产的是低质动力煤，与B公司所产煤种有区别，不具有可比性，同时对B公司的收购价大幅高估。造成估值模型选择不合理的情况还有很多，如故意选择估值结果最高的模型，同业争夺目标企业导致恶性竞争估值虚高，先谈好价格再用估值模型反推，选择过于乐观的关键假设变量（如折现率），预期经营回报过高造成估值不合理等等追根溯源，其最终目的是并购企业急于实现市场扩张。要提出防范措施，还是要分析造成这些问题滋生的土壤，通过对大量企业审计案例的调研，主要是以下几方面：1、 未将目标企
8、业特点和估值方法的特点相结合；2、 估值模型的选择过于单一，缺少互相验证；3、 过于注重经营利润和规模的增长；结合上述分析，建议防范措施如下：1、 防范未将目标企业特点和估值方法的特点相结合问题：并购企业应针对自身所处行业特点及借鉴同行业的企业并购经验，将企业并购所应选择的估值模型规范化。同时，在进行每一个并购项目时，要对目标企业所处的竞争环境、经营特点及该企业的关键价值驱动因素进行充分论证和研究，以确定最终适用的估值模型。下表列示的是主要估值模型及适用的行业特点：方法类型定义适用企业特点收益法现金流折现法通过将被评估企业预期收益资本化或折现来确定被评估企业价值任何企业（亏损企业需慎重考虑）市
9、场法可比企业分析法市盈率P/E将被评估企业与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较，以确定被评估企业价值适用于稳定，周期性弱，盈利波动性小的公司市净率P/B适用于固定资产比重较大且账面价值相对稳定的公司（如房地产、银行）市销率P/S适用于尚未盈利或者成长期公司以及周期性行业的估值企业价值倍数EV/EBITDA适用于资本密集型公司，尤其是折旧与摊销较高的公司可比价值分析法适用于有大量经营业绩相似且有最近实际交易价格的同类企业的公司成本法账面价值法在合理评估目标企业各项资产价值和负债的基础上确定目标企业的价值。需要考虑各项损耗因素，具体包括有形损耗、功能性损耗等。
10、关键是选择合适的资产价值标准适用于简单的并购中，主要针对账面价值与市场价值偏离不大的非上市企业重置成本法适用于资源资产类为主且不需要考虑市场波动和行业周期性的企业清算价格法估算目标企业的可变现价格，适用于陷入困境的企业2、 防范估值模型的选择过于单一问题企业并购行为最终看中的还是目标企业未来能为股东创造多少收益，是基于对未来的折现。所以无论是重资产的公司还是轻资产的公司，该公司未来的成长性直接决定了估值高低，因此目前，最科学合理的估值模型是现金流折现法。但是由于现金流折现法涉及到折现率、折现期间等关键假设变量的确定问题，貌似比较麻烦，因此很多企业不愿意采用该方法。但是换个角度讲，如果连目标企业
11、未来能为企业创造多少价值都没有分析清楚，又怎么能够贸然并购呢？而且其中关键假设变量的选取标准也表达了企业对目标企业未来的要求和期望。所以，不管企业采用何种估值模型，都应该同时用现金流折现法作为辅助估值方法，用以判断估值的合理性。3、 防范并购企业过于注重经营利润和规模的增长的问题；这个问题主要是由于并购企业注重规模扩张和经营利润的提升，而忽略了投入资本的周转；以及迫切并购目标企业而溢价过高，投入资本过多，导致不能达到未来预期。防范这个风险最核心问题还是确定合理的价格区间，设置上限和下限，并且将投入资本的周转作为关键审批指标。总之，无论采取价值评估结果如何，并购交易定价本质是一个充分博弈的产物，是一个商业选择和判断，没有绝对的高和低,最终都是价格评估和价值谈判共同作用的结果。价值评估往往不等于最终定价，但是合理的价值评估会为并购决策提供客观基础，为价格谈判提供依据，降低并购风险。并购审计大多是在并购行为完成后的事后监督，发现的都是切实存在的问题，本文通过列举出价值评估中出现过的主要问题并提出相应的防范措施，希望能够对以后的并购行为的风险防范工作有所支持和帮助。
