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1、南京财经大学 硕士学位论文 人民币外汇衍生品市场的功能及其发展策略研究 姓名：韩鑫 申请学位级别：硕士 专业：金融学 指导教师：华仁海 2008-11 I 摘摘 要要 随着中国利率市场化的逐步推进和我国浮动汇率机制的逐渐加深，中国外 汇衍生品市场的发展将是不可回避的现实问题。与国外比较发达的汇率衍生品 市场相比，中国汇率衍生品起步较晚，市场发展还很不成熟。在金融市场不断 趋向于国际化的今天，外汇衍生品市场作为一个重要的风险管理以及资源配置 的市场，其重要性正逐渐地体现出来。因此，从这个意义上说，积极推动人民 币外汇衍生品市场的发展及其衍生工具的创新，是我国金融机构、金融市场自 我发展的内在要求
2、，也是确保我国宏观金融体系竞争力与稳定性的客观要求。 这也是直接关系到我国金融业乃至整个经济荣辱兴衰的关键问题。 为此本文对当前我国人民币外汇衍生品市场的现状、功能、宏微观表现、 发展趋势等进行了全面的阐释。 第 1 章为导论。简要介绍了本文的选题背景和在这个领域的国内外研究， 以及文章的大体框架。 第 2 章为第二部分首先给出外汇衍生品的基本内涵， 并简要介绍了外汇衍生品 市场的历史和现状以及几个国外成功的外汇衍生品市场的发展历程。据此分析人民 币外汇衍生品市场的发展现状、种类构成及其基本特征，为文章的后继研究奠定基 础。 第 3 章从多个角度对现有人民币外汇衍生品市场的基本功能进行系统研究
3、。首 先研究了我国人民币外汇市场的预测能力。在此基础上采用 VAR 模型、Granger 因 果检验、Johansen 协整检验、二元 Garch 模型等实证方法从微观角度深入研究现有 人民币外汇衍生品市场的价格发现功能、套期保值功能以及信息和波动的传导。研 究发现，人民币外汇衍生品的部分功能并没有完全发挥。 第 4 章基于对现有人民币外汇衍生品市场的基本功能的论证和分析，采用理论 与实证相结合来分析人民币外汇衍生品市场与宏观经济之间的相互影响，通过分析 当前我国人民币外汇衍生品市场在宏观经济运行中所处的地位，为提出人民外汇衍 生品市场的发展策略提供理论基础。 第 5 章在对现有人民币外汇衍生
4、品市场的基本功能进行系统分析及其对汇率市 场与宏观经济影响分析的基础上，主要对我国人民币外汇衍生品市场的发展策略进 行详细研究。 关键词：外汇衍生品，远期汇率，套期保值，宏观经济 II ABSTRACT Along with the deepening and internationalizing of Interest Rate System and Floating Exchange Rate System of our country, it is the right time to accelerate the development of the RMB Foreign Exchan
5、ge Derivative Market. The FXD Market of China, which began later than that of some developed countries, is still immature. FXD as an important instrument for risk management and resources has been attention more and more. Therefore, it is the inherent and neutral requirement for the self-development
6、 of Chinese financial markets, and can ensure the stability of our financial system, furthermore, can promote our finance system and macro-economy that actively developing our RMB FXD market and innovating RMB FXD instruments. This paper comprehensive analyzes the status, functions, performance in m
7、icro and macro economy, and trends of our RMB FXD market. In Section 1, we introduce the selection background of this paper, and outline some previous studies, and the structure. In Section 2, we describe the history and status of international FXD market, and two mature FXD markets in USA and Mexic
8、o. Then we present the RMB FXD markets characters and varieties. In Section 3, we analyzes the basic function as pricing, hedging risk transferring of the domestic RMB foreign exchange forward market , provide evidence with statistical methods, such as the linear return, the VAR model, the cointegra
9、tion examination, Granger examines, variance decomposition, bv-Garch model and so on. We found that our FXD market is an initial market，its function is not manifested。 In Section 4, we study whether the RMB FXD market is close connection with macro-economy, based on the conclusion of Section 3. Thes
10、e two sections offer a theoretical basis for Section 5. In Section 5, we summarize the terms for developing FXD market, and propose how to develop Chinese FXD market according to our basic national conditions. KEY WORDS: Foreign Exchange Derivative; Forward rate; Macro-economy; hedging 学位论文独创性声明学位论文
11、独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文 中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作 了明确的声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第一章第一章
12、 导论导论 2005 年 7 月 21 日，中国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调 节、有管理的浮动汇率制度，这是我国汇率形成机制市场化改革迈出的第一步（以 下文中出现的“汇率改革”均指此次汇率改革） 。人民币汇率不再盯住单一美元， 人民币汇率的变动将更加的灵活，富有弹性。在改革以来的两年多时间里，人民币 汇率发生了巨大的变化。2005 年 7 月 21 日当天的人民币对美元的汇率就上升 2%， 由 1 美元兑换 8.2765 人民币调整为 1 美元兑换 8.11 人民币。自从实施浮动汇率以 来，一路升值，近三年来不断创新高，升幅超过 20%（图 1.1） 。 图 1.1 2005
13、 年 7 月 21 日-2007 年 12 月 31 日人民币对美元汇率基准价 人民币汇率改革给国内经济实体带来了新的挑战，浮动汇率加剧了汇率波动， 进而加大汇率风险，这种市场化的汇率定价机制的逐步显现，虽然有助于国内金融 资产的均衡定价开始更多地同国际金融市场价格体系相联系，进而提高市场配置金 融资源的有效性，但也引发了新的国际金融管理问题：首先，国内的外汇投资者和 融资者面临更加多的汇率风险，继而产生越来越多的避险需求；其次，以人民币汇 率作为标的离岸人民币衍生产品市场开始在国外出现，并有可能通过我国金融市场 的逐步开放来影响我国金融产品的定价，这对于国际经验不足的中国企业、金融机 构和监
14、管当局都是一种挑战。如果仅仅从现货的角度考虑汇率的市场化，并不能完 成充分的价格发现作用，必须积极稳妥地发展境内人民币外汇衍生产品市场，才能 够进一步推动人民币汇率市场化的逐步完善，同时也将与其他国内金融资产的市场 共同组成一个真正意义下的多层次、多元化金融市场体系，从而进一步提高我国金 融资产配置的市场效率。因此，积极发展国内的人民币外汇衍生产品市场，就成为 推动我国国民经济持续、稳定和健康发展的一个非常紧迫的任务。 南京财经大学硕士学位论文 2 目前，国内外众多学者对外汇衍生品市场进行了多方面的研究。在国外，对外 汇衍生品市场的功能，外汇衍生品市场对宏观经济的作用的研究很早就有。Smith
15、 和 Stulz(1985)、Mian(1996)等人从理论上对论述了外汇衍生品的套期保值功能，G czy，Minton 和 Schrand(1997)、Allayannis G. Ofek E(2001)、Gregory W Brown (2001) 等人从实证的角度证明了外汇衍生品的套期保值功能。Hasbrouck(1995)、Glnzalo 和 Granger(1995)、 Joshua 和 Leah(2006)等学者对外汇衍生品市场的价格发现功能进 行了大量的研究。关于外汇衍生品对宏观经济影响的方面，Cifarelli G (1998)、 Dowd(1998)、Allayannis 和
16、 Ofex(2001)、Stephen D. Makar, et al(2001)等人也做了大 量的研究，发现外汇衍生品市场对外汇市场以及其他资本市场、通货膨胀、经济危 机等方面的有着影响。 在国内，关于外汇衍生品市场的研究相对较少，尤其是从实证上对人民币外汇 衍生品市场的研究几乎没有。但是有一些学者就我国外汇衍生品市场发展策略进行 了一系列研究。张光平（2005） 、高扬、何帆（2005）等介绍了国际外汇衍生市场 发展状况，并提出了一些我国外汇衍生品市场发展的设想。陈小五（2005） 、袁鹰 （2006） 、孙晓凡 （2006）等从具体交易品种方面进行了相关的介绍，以及对国内 未有的衍生品种的开展进行了可行性分析。 综上所述，有关外汇衍生品市场的避险功能、外汇衍生品市场对汇率和宏观经 济的影响等方面的研究还是比较多的，这些研究为我们对人民币衍生品市场的类似 研究奠定坚实的理论和方法基础。然而，由于人民币外汇衍生品相对较少，且市场 发展尚不成熟，有关与之类似的研究仍不多见，况且，尚未涉及在岸与离岸人民币 外汇衍生品
