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1、“PE+上市公司”并购模式研究以天堂硅谷为例2013年，通过博盈投资对奥地利斯太尔动力这一经典的并购案例，浙江天堂硅谷资产管理集团有限公司（下称“天堂硅谷”）跃入了公众的视野。早在2009年10月，在Pre-IPO业务如火如荼的时候，天堂硅谷就选择了转型探索产业并购整合的业务模式。2011年9月，天堂硅谷联合大康牧业发起设立从事产业并购的有限合伙基金长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业，总规模3亿元，这也是公开信息可查的国内最早的“PE+上市公司”型并购基金。在此之后，天堂硅谷先后与合众思壮、广宇集团、京新药业、升华拜克等4家上市公司分别成立了从事相关产业并购的基金，把“PE+上市公司”型并购基金
2、的模式复制到更多的上市公司中。一、天堂硅谷“PE+上市公司”运作流程在选择上市公司合作伙伴时，天堂硅谷有其自己的标准：一是行业还没有高度垄断，但有几家龙头企业，中小型企业较多，有整合机会；二是行业符合国家产业政策导向；三是能通过整合资金、企业资源，发现和提升企业价值。天堂硅谷和上市公司分别作为GP、LP联合设立并购基金，二者各自少量出资约10%。在基金运作上，天堂硅谷会在每一只基金中配备了2-3名固定人员，并利用其平台和资源优势，负责并购项目的寻找、谈判、评估、交易结构设计等工作，并进行控股型收购，但会聘用大部分原管理人员。为了避免管理层故意隐瞒问题造成的信用风险，并购基金将保留10%-20%
3、的股权给被收购企业的管理层。由于上市公司在行业方面有较强的优势，因此上市公司在基金的运作过程中也会派人参与其中，并且上市公司拥有两次一票否决权：即在项目开始调研时，若上市公司认为项目不理想，则会取消调研；当项目进入了决策委员会时，若上市公司认为没有收购意义，也可直接否决。收购完成后，天堂硅谷和上市公司共同管理并购标的，其中天堂硅谷负责战略规划、行业研究分析、资源整合优化等方面；上市公司负责经营方案和日常经营管理。在共同管理期间，上市公司对标的公司经营业绩指标的完成情况负责，若标的公司超额完成业绩指标，则上市公司将以管理报酬的形式获得其超额利润的一定比例；若标的公司未达到业绩指标，则上市公司将予
4、以补偿。在并购基金的存续期间内，上市公司拥有优先收购标的公司的权利。双方合作期结束后，并购基金将有自由处置标的公司的权利，可以考虑将其IPO或出售给其他公司。在这一模式下，天堂硅谷的收入主要由两部分组成。一是管理费收入，二是投资收益超额奖励，具体比例由合作双方协商决定。二、天堂硅谷与上市公司合作案例分析由于天堂硅谷与广宇集团仅签订了战略合作框架协议，并未公告其他合作方案，因此下表列示了其他四家上市公司与天堂硅谷的合作情况。6合作方大康牧业合众思壮京新药业升华拜克基金名称长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙）浙江天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙）浙江天堂硅谷众实股权投资合伙企业（有限
5、合伙）（2012年7月已终止合作）浙江天堂硅谷元金创业投资合伙企业（有限合伙）（与上市公司股东合作成立）未披露，在上市公司2013年财务报表中并未查到该项投资，可能截至2013年底尚未成立合作时间2011年11月2012年8月2011年12月2013年1月2013年8月存续期限5年5年7年4年3年基金规模1.488亿元1.512亿元5亿元10亿元3亿元双方出资额天堂硅谷1,500万元/大康牧业1,500万元天堂硅谷1,500万元/大康牧业1,500万元天堂硅谷5,000万元/合众思壮4,950万元天堂硅谷500万元/元金投资1,000万元天堂硅谷6,000万元/升华拜克24,000万元投资方向
6、畜牧业及相关领域企业项目卫星导航定位行业及相关领域企业项目与京新药业的主营业务相关的中药、生物制药领域专门服务于公司的核心业务收益分配未披露管理费用：按实际收到出资总额的2%比例计提。业绩奖励：当基金扣除业绩奖励前所得税前年化收益率超过6%时，天堂硅谷提取超过6%以上的超额利润部分（未扣除业绩奖励）的20%作为业绩奖励。未披露投资服务费：每年向天堂硅谷支付投资服务费50万元，若产业基金对外投资额超过5,000万元，则停止收取。管理服务费：自基金完成5,000万元投资出资之日起，基金每年按投资额的2%计提，可以扣减前期已支付的投资服务费。业绩奖励：基金按持股比例享有的投资对象三年经审计的年均净利
7、润占基金对其投资额的比例超过10%时，管理人按一定比例就超过10%的收益部分提取业绩奖励。投资案例武汉和祥、湖南富华、武汉登峰-广东益和堂制药-备注由于募集资金进度的问题，长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙）将原募集计划拆分为两期募集，即由长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙）负责募集第一期资金，再新设浙江天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙）负责募集第二期资金。2012年7月合众思壮股东大会审议通过投资2,000万元参与设立硅谷天堂众实股权投资合伙企业（有限合伙）的议案，但在其2012年及2013年财务报表中并未查到该项投资。在上述4个案例中，大康牧业、合众思壮和升华拜克是以
8、上市公司为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的，而京新药业是以公司控股股东的一致行动人浙江元金投资有限公司（也是京新药业的股东）为主体与天堂硅谷合作成立并购基金的。三、对于“PE+上市公司”并购模式的一些思考1、“PE+上市公司”可成为投行并购业务盈利模式新的尝试2014年3月，国务院印发了关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见，其中在“加快推进审批制度改革”部分提出“取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批（构成借壳上市的除外）。”在未来并购业务审核取消的趋势下，投行在并购业务中的盈利模式将何去何从呢？从现有市场案例来看，华泰联合已经在并购业务创新方面先行了一步。在2013年8月实施完成的
9、蓝色光标发行股份和支付现金购买博杰广告89%股权并募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰紫金投资有限责任公司的资本投资。2014年3月公告的立思辰发行股份和支付现金购买汇金科技100%股权并募集配套资金项目中，华泰联合除担任财务顾问外，还在交易中引入了关联方华泰创新投资有限公司，为标的公司股东提供并购贷款。很多上市公司一直在通过并购扩充公司实力，这为投行在并购业务中带来了前所未有的机遇。例如蓝色光标自IPO以来的历次并购均是由华泰联合担任的财务顾问，并且在最近一次的并购项目中，华泰联合的关联方华泰紫金投资有限责任公司入股标的公司股东，并为本次交易提供并购贷款，
10、此举引起了市场强烈的反响。时间项目财务顾问/主承销商备注2010年2月IPO华泰联合证券计划募集资金1.60亿元，超募资金4.61亿元2012年6月发行股份和支付现金购买今久广告100%股权已完成2013年1月发行股份和支付现金购买分时传媒100%股权，并募集配套资金终止本次交易（交易双方未能就反馈意见所提问题对进一步完善交易方案的措施达成共识）2013年8月发行股份和支付现金购买博杰广告89%股权，并募集配套资金已完成（华泰紫金投资有限责任公司入股标的公司股东，并为本次交易提供并购贷款）如果将“PE+上市公司”的并购模式复制到投行与上市公司中，投行和核心上市公司客户分别出资，共同成立并购基金
11、，由投行担任GP，上市公司担任LP，为核心上市公司寻找并购标的。那么投行除了获得传统的财务顾问收入外，还获取并购基金管理费收益和并购标的增值收益，同时将并购标的牢牢掌握在手中，在并购交易中取得主动权。2、“PE+上市公司”模式比上市公司独立进行并购更加有效率如果上市公司通过再融资的方式独立进行并购，那么从董事会审批到最终证监会批准耗时一般需要一年左右，这样可能会造成并购标的被其他公司抢走的问题。即使并购完成后，对并购标的的整合、消化、形成新的产能一般也会需要3-5年，如此长的时间可能无法达到投资人的要求。而上市公司联合PE成立并购基金，可以较少的出资带来较高的资金杠杆，并利用PE募集资金的能力优势，节约收购标的公司的时间。收购完成后再用三年左右的时间整合、消化并购标的，最终将其装入上市公司。这样会比上市公司独立进行并购更加有效率。3、“PE+上市公司”模式可以降低上市公司信息披露成本上市公司进行并购要经过董事会、股东大会的审批，并进行信息披露，这会带来较大的信息披露成本。在“PE+上市公司”模式下，因上市公司作为LP出资成立基金，其在财务上仅按照合营企业确认长期股权投资，并购基金不纳入其合并报表范围，可以大大降低信息披露成本、保护公司的隐私。
