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1、PE投资者以并购方式退出的策略研究 学号：S14500597 姓名：汪瀚一、私募股权的定义私募股权（private equity）是一种融资工具，是指由正在经营的公司的股权证券构成的资产类别，不在证券交易所进行公开交易。以私募股权方式进行的投资，常常包括向一家正在经营的公司投入资本，或者收购一家正在经营的公司。这种融资方式使企业能够在证券交易所之外不需担保而获得承担风险的资本。私募股权资本起初来自于机构投资者。在不同的国家，私募股权的概念、类型、种类有所差异。在欧洲，私募股权投资将风险投资（VC）包含在内；而在美国，风险投资与私募股权有明确的区别。广义的私募股权涵盖企业首次公开发行前各阶段的权
2、益投资,即对处于种子期、创业期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。在当今的中国，VC 和 PE所表现出来的运营机制几乎相同。大多的私募股权投资公司是 PE 和 VC 都有涉足，并没有根据其投资时期明确分开。二、私募股权在中国的发展历程私募股权源起于美国，其在中国的发展历史并不长，上世纪90年代初，首先以风险创投的形式在中国逐渐展开。1999年，国际金融公司(IFC)入股上海银行标志着私募股权投资的模式开始进入中国，这对于当时的中国来说是一个非常新的投资概念。这意味着中国迎来了一次外资投资中国的新的浪潮，此次投资浪潮的对象是中国的互联网产业。然后随之而来的互联网危机
3、，重重的打击国外投资者的投资热情， 2001年互联网泡沫破灭，在此之后中国PE市场经历了第一次长时间的低潮期。2005-2008年，伴随着国内股权分置改革的完成和海外一批明星案例的退出，国内掀起第二拨热潮。例如2005年12月15日，江苏省无锡尚德太阳能电力有限公司在纽约证券交易所上市，代码STP，融资额高达4亿美元，这使得尚德电力不仅成为迄今为止在美国市场IPO融资额最大的中国民营企业，也是内地首家在纽交所挂牌上市的民营高科技企业。 虽然后来无锡尚德由于企业的管理以及复杂的外部原因出现严重的财务危机导致企业股权暴跌，企业重组，但是在当时无锡尚德案例的的确确是一个成功的私募股权投资案例。200
4、9年第三季度创业板推出，PE机构迎来回报的黄金时期。目前私募股权在我国逐渐盛行，无论是国产手机小米还是锤子的开发生产都离不开私募股权融资；无论是阿里巴巴还是京东商城，其背后也都充满了私募股权融资的背景。根据清科研究中心的数据显示上半年中国私募股权投资市场共完成85支可投资中国大陆的基金，涉及金额78.02亿美元；新募基金中人民币基金依然为主导类型。2014上半年共计发生231起投资案例，涉及投资总金额181.83亿美元；互联网等热点投资行业重新成为主要的投资领域，房地产投资在经历去年大爆发后降幅明显。受益于境内IPO开闸，2014年上半年的退出案例达到103笔，其中IPO退出案例占比超3/4。
5、三、私募股权的运作流程私募股权的运作流程细分主要包括项目的审核、签订意向、尽职调查、协议谈判、签订协议、资金投入、项目管理和投资退出。项目的审核主要是指私募股权公司对投资标的企业的商业计划书等进行初步审阅，通过对商业计划书的审阅，以了解项目的基本情况、管理模式、管理层的水平、产品的独创性和创新性以及企业的发展规划等项目核心内容，以此对该项目的发展潜力做出判断。签订意向是指在投资者对被投资企业的发展潜力有一定认知并感觉将来会有一定的收益回报后，投资者与目标企业签订投资意向。在签订投资意向后，私募股权投资方要对目标企业作尽职调查，尽职调查主要包括对目标企业的法律和财务等方面的尽职调查。投资方派遣法
6、律财务等方面的专业人员对目标企业与本次投资有关的一切事项进行调查分析，以降低投资方与目标企业之间的信息不对称，确认对目标企业进行投资的风险。通过尽职调查后投资方与目标企业进行协议谈判，谈判成功进而签订协议。然后投资方就需要按照协议规定的出资时间将资金投入指定账户。同时投资方在向目标企业注入资金后还需要派遣相应的管理人员对目标企业的日常经营管理活动进行监督，协助企业改善经营管理和治理结构，辅助被投资企业进行资本市场运作。这也是企业进行私募股权融资与其他融资方式的一个主要区别。投资人对目标企业进行私募股权投资与普通的投资最大的区别就是，私募股权投资不会长久的经营被投资企业。私募股权投资的目的是为了
7、未来推出去的超额收益。因此退出过程进行的是否顺利是私募股权投资成败的关键。四、私募股权以并购方式退出的机制私募股权基金的退出方式主要有五种，分别是：被投资企业公开上市、股权交易、企业并购、股权回购和清算。其中企业并购的退出方式虽然不是最优的退出方式，但是该方式是境外私募股权投资基金的主要退出方式。年份IPO数量IPO募集金额合计（百万美元）并购数量并购交易金额合计（百万美元）2002222109.13187586.72003292002.72847460.120049411378.034515919.62005574485.035117410.62006575117.136918693.620
8、078610326.335928406.7表1 美国私募股权投资基金退出方式统计表企业并购的全称是企业间的兼并与收购，狭义的并购主要是指吸收型并购，即并购后并购方仍然存在，而被收购公司则被解散和法人主体资格消失的并购方式。广义的并购除了吸收型并购外，还包括收购，即一个企业通过购买另一个企业的全部或部分股权而取得该企业的全部或部分所有权，或者通过购买另一个企业的全部或部分资产而取得该企业的全部或部分所有权的并购方式。据清科集团旗下私募通统计，2014年前11个月共发生VC/PE相关并购交易801起，同比涨幅为125.0%；披露金额的743起交易共涉及金额608.22亿美元，较上年同期的210.0
9、8亿美元提高189.5%，VC/PE相关并购达到历史最高值。在IPO注册制不明朗的背景下，越来越多的VC/PE机构倾向于选择通过并购实现退出，更有多家PE联合上市公司成立并购基金，提前锁定退出渠道，充分发挥资本市场优势。五、并购退出机制的优势上文提到在几种常见的退出机制中并购的收益是仅次于IPO的，而且在实际私募股权投资退出时采用并购退出方式也在大幅度的增加。投资者之所以越来越愿意选择并购的退出方式，说明并购的退出方式有其一定的优势。并购的退出方式从时间和成本上都优于IPO；并购方式退出需要更少的准备和更少的管理时间。与IPO的程序相比，并购退出的准备工作要比IPO简单，所需要的时间也较短。起
10、草某些市场营销资料的时间要少些，由顾问执行的市场尽职调查也相对容易些。同时IPO退出的成本过高，采用IPO退出方式要在顾问团队和投资银行方面花费大量资金，相比之下并购方式退出则花费较少。并购退出方式更加灵活。以IPO退出投资，企业需要收到更多的监管和遵守更多的规定。例如上市所必须达到的财务条件、股票发行的具体日期、上市的具体地点和限售期限。相比之下并购退出的方式要灵活很多，没有那么多的监管要求，也没有限定的日期和期限的约束。并购的退出方式风险较小。以IPO方式退出使企业在资本市场中受影响比较大,经济周期或者股市的低迷都会增加其亏损的风险。同时,由于IPO是公开运作的,如果最后上市失败,中途撤出
11、,会使得企业遭受比并购还要大的风险。并购能够直接的全部的实现资本退出，获得现金收入，大大的降低了推出过程中的风险。六、并购退出机制的劣势并购退出的优势在私募股权投资的发展过程中逐渐凸显，同时其劣势也在其发展中不断的显现出来。并购的退出方式并不是最优的，例如其声誉利益较小，不容易得到企业管理层的认可，不能够吸引企业员工等等。声誉收益较小；并购退出方式一般是将企业出售给另一个同行业企业，在谈判、出售等进程中都是小范围进行的，而IPO则是向公众投资者出售股份，这样能获得较高的声誉收益，对于私募机构来说能够提高私募机构的知名度同时对于上市企业来说也能够获得不断地融资能力。由于并购的范围较小因此其声誉收
12、益自然较低。管理层的反对；IPO能使得管理层获得更大的管理空间,权力和地位也会得到提升。相比之下，由于公司被并购，则意味着原公司的管理层对公司的控制权被削弱而且会受到更多的管制。因此，从管理层自身利益出发，管理层更愿意采用IPO的退出方式。缺乏对员工的吸引力；虽然并购对员工的影响并不会像对管理层一样影响那么大，但是对于员工的归属感是一种打击。同时与IPO相比，公司上市能够较大的提升员工的认同感，而且一般公司在上市之前会给部分员工认股权或者赠与部分符合条件的员工一定股票期权，这都能大大的提高员工的积极性，提升员工的吸引力。而并购的退出方式则不能做到。七、并购退出方式的面临的困境及对策并购的退出方
13、式能够使得资源得到更好的整合，使企业在行业中的竞争力得以提高，有助于产业结构的升级。私募股权投资的并购退出趋势虽然已比较明显，但目前总体还面临着不少现实困难或障碍。首先，国内缺乏专门的并购法律体系，并购融资的政策支持还比较薄弱。其次，国内并购退出的理念还比较落后，企业主一般不大愿意出让企业控股权。针对以上问题，我认为可以采取以下两点措施：（一） 建立完善的并购法律体系，营造一个良好的并购环境。从法律层面确立并购的地位，规范与指导并购交易程序，制定政策支持并购交易的有效推进。并购退出交易量通常较大，完全靠自有资金收购兼并既不现实也不符合企业有效财务运作准则。因此，需要设立新的并购金融支持政策，以
14、进一步放宽支持范围、扩大支持力度，同时在并购退出的税收安排上给予优惠政策。（二） 深入推广并购理念，积极培养并购管理人才；如上文所述，我国企业在经营观念上还比较落后，企业主一般不大愿意出让企业控股权。随着经济增长方式转变、产业结构调整与升级加速，这些传统落后理念已严重阻碍相关产业的健康发展，同时给企业自身的经营也造成现实困难。当前阶段，需要大力推广宣传并购理念，在全社会形成鼓励企业兼并重组与优化整合的新风气。随着新一届政府的上台，新常态的提出，转变经济增长模式，提高经济增长质量，是当前我国经济发展的大方向。面对经济发展的放缓，在加快技术创新的同时还要加大金融行业对实体经济的支持，发展第三产业，完善第二产业。中小企业的发展也是经济改革的重中之重，而私募股权融资对于中小企业的发展也起到了推波助澜的作用，私募股权能否发展好，退出机制至关重要，并购方式作为私募股权退出的主要机制同时也符合了经济改革发展的需要，有利于资源的整合和行业结构的优化。因此利用好并购的退出机制不仅能使投资方从标的企业获得较好的收益，对于整个行业的发展也有着积极的作用。
