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1、巴菲特：零售股选股三大困难 作者：刘建位 文章来源：21世纪网 前一段电商零利润促销大战非常吸引眼球，它们本想借此吸收客户购买，没想到吸引来发改委进行调查。不过电商销售总体规模还远远不能和零售行业实体店相比。十一黄金周，也是零售业的黄金周。现在国家正在想方设法刺激消费，促进经济增长，任何一个人都可以轻松断定，零售行业未来几年肯定会继续快速增长。但是，零售行业销售收入高增长能带来零售企业盈利高增长吗？收入和盈利高增长的明星零售企业是流星还是恒星呢？即使是几乎可以确定是恒星的超级明星零售企业股价是否过于低估呢？ 巴菲特在50多年的投资生涯中，非常关注零售业，收购了内布拉斯加农具商城等多家零售企业，
2、也买入了沃尔玛、好市多等零售股。但是他本人坦言：零售业竞争太残酷了，找到一个能够持续赔钱(编注：从上下文理解应是赚钱）的零售企业十分困难，找到沃尔玛这样的超级明星零售企业非常困难，找到投资超级明星零售股的良机更是极其困难，所以他更多是整体收购零售企业而不是买入零售股。 第一，找到一个能够持续赔钱(注：同上）的零售企业十分困难。 巴菲特（1995）说：“零售业是一个竞争十分残酷的行业。在我个人的投资生涯中，我亲眼看到过数量众多的流星型零售企业，它们曾经一度享有快得惊人的销售收入增长率和高得惊人的净资产收益率，但是突然业务急剧下降，往往一头直下走向破产的结局。这种流星短暂一闪之后就毁灭的现象在零售
3、行业里面远远要比制造行业或服务行业更加常见。其中一部份原因是，因为这些零售企业必须时时刻刻保持聪明过人，因为不管你搞出什么样的创新，你的竞争对手总是能够成功复制你的做法，然后超越你所做到的水平。与此同时，那些消费者总是受到你能够想像到的各种各样的诱惑，到不断涌现出来的新商家尝试一下。在零售业，销售一但下滑，就会失败。和零售业这种必须时时刻刻聪明过人的行业完全相反，还有一种我称之为只需要聪明一时的行业。例如，如果你当时足够聪明，在电视行业发展刚发展起来的初期，买下了一家电视台，那么你甚至可以把这家电视台交给你那个又懒惰又愚钝的侄子来经营管理，照样可以几十年都经营良好。当然如果你找到一个像大都会公
4、司CEO汤姆 墨菲那样的超级明星经理人来管理这家电视台的话，你赚到的钱将会多得多。但是即使没有墨菲这样的超级明星经理人，你照样可以舒舒服服地赚到很多钱。但是对于一家零售企业来说，如果聘用了一个又懒惰又蠢笨的经理人，就等于买了一张通向灭亡的特快火车票。” 看看你家附近的小店，开了又关，关了又开，几年下来换了好多家。即使沃尔玛、家乐福、苏宁、国美的大店也会关门，甚至有的会整体退出一个二线城市。 再想一想，曾经无比风光的日本八佰伴1997年亚洲金融危机时突然破产，在80年代日本房地产泡沫鼎盛时期成为日本最大连锁百货商店的崇光百货在2000年破产倒闭， 2002年原来美国零售行业霸主凯玛特申请破产。它
5、们都曾经强劲增长称霸市场许多年，一度被认为是恒星，结果还是像流星一样一闪而过了？ 无论是北京上海广州这些一线大城市，还是全国各地二三线城市，到最繁荣的市中心看看，10年之前曾经无比风光的大型百货商场绝大部分都消失了。 零售业数量众多，肯定隔几年就会了大明星，但是成为明星零售企业和个人成为娱乐明星一样概率很低，即使成为明星也大多数只是一闪而过的流星。 毫无疑问，随着中国经济越来越强大，国民越来越富有，消费能力越来越强大，零售行业将来肯定会大幅增长。但是巴菲特（2009）警告我们，行业的高增长并不意味着高盈利：“我和芒格回避投资于那些我们无法评估其未来发展的企业，不管这些企业的产品是多么令人激动。
6、回顾历史，根本不需要任何过人的聪明才智，任何一个普通人都能预见到，一些行业将来会有极其惊人的增长，比如 1910年代的汽车行业，1930年代的航空行业和 1950年代的电视机行业。但这些行业后来的极速增长的同时也导致极度激烈的竞争格局，结果逼死了几乎所有进入这些行业的企业。即使幸存下来的企业也只好遍体鳞伤血液不止地退出战场。正是因为我和芒格明白，我们能够清楚地看到一个行业未来将会出现激动人性的高速增长，但这并不意味着我们能够判断出这个竞争对手们将会血战争夺霸权的行业的销售净率和投入资本收益率究竟会是多少。在伯克希尔公司竞争我们坚持只投资于那些未来几十年盈利前景可以合理地进行预测的公司。即使如此
7、，我们未来还将会犯下很多错误。” 事实上，随着亚马逊、Ebay、淘宝这些网络零售企业的兴起，零售行业的竞争更加激烈和残酷，未来盈利前景更加难以预测。别说是普通人，也别说是零售行业专家和零售行业分析师，就是这些企业的创始人和高管自己也无法预测，因为零售行业本身发展太复杂多变了。如果黄光裕创立国美电器时也无法预测家电连锁零售业的发展，马云创立淘宝时也无法预测网络购物的发展，你怎么能轻易相信那些所谓专家的预测呢？ 巴菲特（1993）说的非常实在：“许多行业，我和芒格根本无法确定我们分析的这些公司的到底是 “宠物石头” （pet rock）还是 “芭比娃娃” （Barbie）。甚至即使我们花了许多年时
8、间下大功夫努力研究这些行业之后，我们还是无法解决这个问题。有时是由于我们本身智力和学识上的缺陷妨碍了我们对这些产业的了解，有些情况则是由于行业本身的特性就是最大的障碍，例如对于一家随时都比须应对快速技术变迁的公司来说，这就导致我们根本就无法可靠地评估其长期经济前景。在三十年前，我们能预见到现在电视机制造产业或电脑产业的变化吗？当然不能。（就算是当时满腔热情进入这些产业的投资人和企业经理人大部分也没有预见到。）那么为什么我和芒格非得认为我们能够预测其它快速变迁产业的发展前景呢 ? 我们宁愿专注于那些容易预测的企业。已经看到一根针一目了然清清楚楚躺在那里，为什么还要费事去寻找稻草堆埋藏的一根针呢?
9、” 第二，找到沃尔玛这样的超级明星零售企业极其困难。 2003年，巴菲特说：“过去几年，在财富杂志“最家尊敬企业”评选中，我一直投票给沃尔玛。”可见巴菲特对沃尔玛有多么欣赏。 但是巴菲特（1991）就坦承，在沃尔玛发展的早期就预言到后来它会成为一家超级明星零售企业而且会长盛不衰，这是根本不能的。 “一般来说，我们极其重大的错误并不是属于做错了什么事，而是错过了什么事。由于各位股东根本无法看到我们错过重大机会的错误，也许可以让我和芒格免掉一些难堪，但看不到一点也不能减少我们这些错误所付出的代价。我所说的这些错过重大机会我本人应该负完全责任的错误，并不是我错过了一些依赖于只有少数专家才能搞懂的极其
10、复杂深奥的发明创造的公司 (比如施乐公司)、高科技公司 (比如苹果公司)、或者甚至是极其聪明的销售方式 (比如沃尔玛公司)。我们永远不可能开发出一种能够超常的能力，从而能够很早就独具慧眼地发掘出这样的未来超级明星。相反，我所说的这种错误是，我们错过了那些我和芒格完全能够了解而且看起来非常明显具有投资吸引力的公司 但是对于这些公司我们最后只不过是咬着手指头一直犹豫不决，而没有动手买入。” 第三，找到投资超级明星零售股的良机也是非常困难。尽管巴菲特在零售行业找到沃尔玛这样赚钱的企业，而且事实证明是非常赚钱的超级明星企业，但是，好公司未必是好股票，再好的公司，股价过高也肯定不是好股票。巴菲特强调买入
11、股票的前提是必须有充分的安全边际 “我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种“安全边际”原则本格雷厄姆尤其强调这一点是投资成功的基石。” 但是，零售企业大家本来就非常熟悉，超级明星零售股更是大白马，人人皆知，股价往往相当高，能够低价甚至只是合理价格买入的机会并不常见，尤其是能够巴菲特这样资金规模庞大的人买入数亿美元的机会更是少见。 巴菲特从小就知道可口可乐是好公司，但直到他58岁时才第一次重仓买入可口可乐。巴菲特二十年前就知道沃尔玛是好公司，但是他直到2005年他75岁时才第一次重仓买入沃尔玛，投资9.44
12、买亿美元买入19,944,300股。但是巴菲特买入之后，2006年上涨0.13%，2007年上涨4.89%，2008年上涨20%，2009年上涨下跌2.56%，2010年上涨3.22%，整整5年才上涨了26.72%，连中国的定期存款利率都不如。 不过2011年上涨13.84%，2012年前8个月上涨了24%，非常抢眼。但是巴菲特买入这6年8个月沃尔玛只上涨了78.58%，年复合收益率只有9%左右，并不算高。不过巴菲特2009年3季度增持17,892,442股，4季度增持1,200,500股，增持近一倍，至今近3年盈利59%，相当可观。2012年1季度巴菲特又增持7,671,000股，至今不到半
13、年上涨22%。 可以说，巴菲特2005年买入沃尔玛收益率并不高，2009年由于金融危机爆发美国消费大幅下滑，沃尔玛2008年9月到2009年2月初5个月大跌20%以上，巴菲特才等到到大量低价买入的机会。巴菲特截止到2012年上半年底持有零售股4只，合计市值41亿美元（+3.6亿），占组合只有5%（+0.5%）。其中：沃尔玛4.38%，好事多0.55%，CVS Caremark0.33%，Dollar General公司0.24%。1季度减持美国大型折扣连锁超市Dollar General公司19%后，2季度又减持9%（-0.17亿美元）。减持美国最大药品零售商CVS25.4%（0.82亿美元）
14、。 不过巴菲特收购了多家零售企业，其中包括美国第一大珠宝商Borsheims Fine Jewelry和Ben Bridge 珠宝店，还有Nebraska Furniture Mart、Star Furniture、Jordans Furniture、RC Willey Home Furnishings四家商场。巴菲特承诺收购后不会对企业业务经营和管理做出任何改变而且不会再转手出，因此往往可以得到非常低的收购价格。但这些零售企业也主要是早期收购。最近这些年巴菲特基本上没有进行过大的零售企业收购。 最后概括巴菲特对于零售行业的看法是：找到赚钱的零售企业难，在企业发展早期找到长期持续非常赚钱的超级
15、明星企业非常难，找到超级明星零售公司股票低价大量买入的机会更是难上加难。我之所以收集整理巴菲特对于零售行业、零售企业和零售股投资的看法，是想告诉大家，尽管零售行业人人都懂，明星零售企业人人皆知，但零售行业和零售企业的未来5年10年的长期发展非常难以预测，零售股长期投资绝对比你想像的要样困难得多，即使巴菲特这样的大师对于零售股投资也非常谨慎。陈理：对零售业的“双轨分析” 2011年，笔者在巴菲特“护城河”分析理论基础上提出了一个新的分析框架，即“原点分析”理论。原点分析和护城河分析构成了行业或企业分析两个重要的分析工具，为方便起见，笔者简称“双轨分析”。关于“护城河”分析，源自巴菲特，是指竞争优
16、势的分析，无须赘言。“原点分析”理论的意义在于，找到企业成功的基本逻辑。对一家企业进行原点分析，主要包括七个方面的内涵。对一个行业进行原点分析，重在商业模式、行业本质、行业特性的分析。 前几年，苏宁电器一骑绝尘、表现优异之时，人们对零售业、特别是连锁零售业喜爱有加、寄予厚望，甚至惊叹：“连锁，还是连锁！”。特别是一些基金大佬，靠苏宁大发利是。但是近两年随着苏宁的转型和电商的兴起，特别是苏宁电器股价的调整，市场对零售业的分歧逐渐加大。看空者，包括当初靠苏宁起家的基金，大有将零售业打入冷宫、排除出长期投资组合之势。究其原因，一方面是资本市场的老毛病，行情指挥脑袋、影响情绪，随波逐流，人云亦云；另一方面是对零售业的分析在理论上没有很好解决，对零售业的发展趋势模糊不清所致。 下
